在2019年開(kāi)啟的賽道股行情中，一些基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻性，重倉(cāng)新能源、創(chuàng)新藥、白酒等賽道股，所管產(chǎn)品的凈值一度持續(xù)上漲，但在2021年市場(chǎng)轉(zhuǎn)向之后，基金凈值大幅回落，令投資者體會(huì)到什么是竹籃打水一場(chǎng)空。
與之相對(duì)應(yīng)的是，一些敬畏市場(chǎng)、看重估值性?xún)r(jià)比的基金經(jīng)理，不僅聚焦行業(yè)景氣度，還看重估值性?xún)r(jià)比，既把握住了高景氣發(fā)展的紅利，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向后又保住了收益。
華安基金的金拓，就是這樣一位攻守兼?zhèn)?、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的基金經(jīng)理。近日，他向上海證券報(bào)記者講述了他的投資之道。
錨定行業(yè)景氣度強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻性
從金拓從業(yè)經(jīng)歷來(lái)看，在2023年3月加入華安基金之前，先后在安邦資產(chǎn)、中融基金（現(xiàn)更名為國(guó)聯(lián)基金）工作，先后擔(dān)任研究員、基金經(jīng)理，2019年1月起單獨(dú)管理主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品。加入華安基金后，金拓從2023年10月起擔(dān)任華安智增精選基金經(jīng)理。目前，擬由金拓?fù)?dān)任基金經(jīng)理的華安景氣回報(bào)混合基金正在發(fā)行。
從金拓過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，管理時(shí)間最長(zhǎng)的是國(guó)聯(lián)核心成長(zhǎng)基金，從2019年1月22日開(kāi)始管理，到2023年3月8日離任，管理期間收益達(dá)203.98%，大幅超越同期市場(chǎng)表現(xiàn)。
良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)緣于金拓對(duì)投資的深入思考。金拓表示，其投資框架是基于估值性?xún)r(jià)比的景氣度投資。錨定行業(yè)景氣度，注重進(jìn)攻；看重估值性?xún)r(jià)比，重在防守。
“我的第一份工作是在安邦保險(xiǎn)，最早研究的是TMT行業(yè)。險(xiǎn)資主要考核絕對(duì)收益，TMT則屬于成長(zhǎng)范疇，這影響了我此后的投資風(fēng)格。”在談到自己的投資風(fēng)格時(shí)，金拓表示，既追求高景氣度行業(yè)的成長(zhǎng)性，也注重估值性?xún)r(jià)比，強(qiáng)調(diào)安全邊際。
對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，投資獲利源于股價(jià)上漲。金拓表示，從影響股價(jià)的主要因素來(lái)看：一是景氣度；二是估值。
從景氣度來(lái)看，主要關(guān)注景氣持續(xù)的機(jī)會(huì)和景氣反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。“行業(yè)景氣度的高低，可以通過(guò)對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈和同業(yè)公司的調(diào)研進(jìn)行確認(rèn)。優(yōu)選與產(chǎn)業(yè)鏈景氣共振的標(biāo)的，勝率會(huì)更高。”金拓說(shuō)，景氣度有時(shí)代特征，在不同的社會(huì)發(fā)展階段，其代表性景氣行業(yè)是不一樣的，所以要與時(shí)俱進(jìn)。
在金拓看來(lái)，各個(gè)行業(yè)皆有周期，關(guān)鍵是要把握景氣度趨勢(shì)，在行業(yè)選擇上不存偏見(jiàn)，不把某些行業(yè)排除在外。從2020年以來(lái)的業(yè)績(jī)歸因來(lái)看，半導(dǎo)體、新能源、軍工、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)零部件、煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度排名靠前。
當(dāng)前，A股上市公司數(shù)量達(dá)5000多家，對(duì)于金拓這樣聚焦行業(yè)景氣度的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，如何選出合適的標(biāo)的構(gòu)建組合？金拓表示：首先要廣覆蓋，然后是深挖掘。
金拓表示，廣覆蓋的意義不是直接找到可以配置的標(biāo)的，而是多尋找一些值得關(guān)注的方向。如果觀察到某個(gè)行業(yè)里景氣度預(yù)期向上的標(biāo)的增多，且其估值比較合理甚至低估，通常能夠判斷該行業(yè)值得進(jìn)一步關(guān)注。
“我希望在每個(gè)階段，都能找到幾個(gè)值得關(guān)注的方向，然后，自下而上基于個(gè)股的賠率和勝率，對(duì)潛在的收益率進(jìn)行排序，將相關(guān)標(biāo)的納入組合。從過(guò)往組合持倉(cāng)來(lái)看，正常情況下每個(gè)階段會(huì)布局三到五個(gè)方向。”金拓說(shuō)。
看重估值性?xún)r(jià)比注重防守性
許多聚焦景氣度投資的基金經(jīng)理往往憧憬新興產(chǎn)業(yè)輝煌的前景，追求估值和業(yè)績(jī)提升的戴維斯雙擊。但事后來(lái)看，他們往往低估了成長(zhǎng)過(guò)程的復(fù)雜性，高估了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，當(dāng)行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)時(shí)，往往會(huì)遭遇估值和業(yè)績(jī)雙殺的窘境。
從金拓管理的基金凈值走勢(shì)來(lái)看，整體回撤表現(xiàn)與基礎(chǔ)市場(chǎng)走勢(shì)較為接近，但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)時(shí)，回撤收復(fù)速度快于基礎(chǔ)市場(chǎng)。究其原因，金拓不僅關(guān)注行業(yè)景氣度，還非常看重估值性?xún)r(jià)比，這也展現(xiàn)出其投資審慎的一面。
在金拓看來(lái)，上市公司適用的估值體系并非靜態(tài)存在，而是根據(jù)上市公司的產(chǎn)業(yè)生命周期、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局及公司競(jìng)爭(zhēng)力等方面綜合評(píng)估的結(jié)果。不同的公司所適用的估值體系可能是不一樣的，估值體系要和公司相匹配。
金拓表示，通常而言，同一家公司的估值體系，在大部分時(shí)候是比較穩(wěn)定的，但隨著時(shí)間推移也會(huì)發(fā)生變化。這時(shí)候就要重新審視這種估值體系底層因素的變化，因?yàn)檫@種估值體系的變化，往往預(yù)示著一輪大的行情或者一輪大的風(fēng)險(xiǎn)，這種低頻但特別重要的變局尤其需要關(guān)注。
以計(jì)算機(jī)行業(yè)為例，2012年左右，A股計(jì)算機(jī)公司大多是IT領(lǐng)域的包工頭，只賺一點(diǎn)人頭費(fèi)，這種商業(yè)模式只能用PE法或者PEG來(lái)估值。從2014年下半年開(kāi)始，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念興起，至少在當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)預(yù)期層面，計(jì)算機(jī)行業(yè)的商業(yè)模式發(fā)生了巨大變化。具體而言，一個(gè)商業(yè)活動(dòng)可以簡(jiǎn)單拆分成信息流、現(xiàn)金流和物流三個(gè)流向，當(dāng)時(shí)大部分“互聯(lián)網(wǎng)+”故事的底層邏輯可以歸結(jié)為通過(guò)信息流來(lái)染指現(xiàn)金流，從賺取人頭費(fèi)轉(zhuǎn)向了賺取流量分成。隨著商業(yè)模式的巨大變化，對(duì)應(yīng)的估值體系也就發(fā)生了巨大變化，市場(chǎng)對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)的估值體系從PE法估值轉(zhuǎn)向市值法估值，這是那一輪“互聯(lián)網(wǎng)+”行情背后的估值邏輯。
另外，在金拓看來(lái)，在估值體系穩(wěn)定的情況下，估值還有宏觀特征，即不同宏觀環(huán)境對(duì)應(yīng)著不同的估值因子表現(xiàn)。例如，最近兩年宏觀不確定性上升，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)確定性更為看重，盈利確定性高的公司持續(xù)享受估值溢價(jià)。
布局三個(gè)方向攻守均衡
今年以來(lái)市場(chǎng)走出分化行情，低估值高分紅板塊持續(xù)上行，傳統(tǒng)消費(fèi)板塊遭遇調(diào)整。接下來(lái)市場(chǎng)將如何演繹？哪些方向值得關(guān)注？
金拓表示，隨著美元流動(dòng)性轉(zhuǎn)向漸行漸近，結(jié)構(gòu)性行情有望延續(xù)。從估值角度來(lái)看，當(dāng)前A股有充足的估值保護(hù)，隨著宏觀確定性的不斷提升，市場(chǎng)越來(lái)越具投資價(jià)值。
關(guān)于配置思路，金拓表示，會(huì)兼顧成長(zhǎng)與穩(wěn)健，目前主要關(guān)注以下三個(gè)方向。
首先是電子板塊。從產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研情況來(lái)看，半導(dǎo)體銷(xiāo)售回暖的趨勢(shì)已經(jīng)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)大基金三期的成立為半導(dǎo)體行業(yè)資本開(kāi)支的持續(xù)性注入了信心，看好半導(dǎo)體自主可控受益標(biāo)的。另外，2024年將成為端側(cè)AI落地元年，iPhone有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的換機(jī)周期，消費(fèi)電子板塊行情的持續(xù)性值得期待。
其次是大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈。在目前宏觀環(huán)境下，大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)请y得的高確定性成長(zhǎng)方向。目前，C919飛機(jī)在手訂單已超千架，即將開(kāi)啟從1到N的快速增長(zhǎng)期。從供應(yīng)鏈來(lái)看，目前主要是國(guó)際供應(yīng)商，在自主可控背景下，不管是金屬材料、復(fù)合材料，還是機(jī)電系統(tǒng)、航電系統(tǒng)乃至發(fā)動(dòng)機(jī)，國(guó)內(nèi)廠商都有巨大的發(fā)展機(jī)遇。另外，從軍工行業(yè)周期來(lái)看，下半年有望開(kāi)啟新一輪訂單周期。
最后是銀行板塊。從股息率來(lái)看，銀行板塊的股息率僅次于煤炭行業(yè)，而從分紅比例來(lái)看，煤炭板塊的分紅比例約為60%，而銀行板塊的分紅比例僅為30%左右，隨著未來(lái)信貸增速放緩，銀行分紅比例仍有較大提升空間，即股息率仍有潛在提升空間。從估值體系來(lái)看，由于擔(dān)心資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，過(guò)去十余年銀行板塊被持續(xù)下殺估值，目前在紅利類(lèi)資產(chǎn)中，不管是橫向比較還是縱向比較，估值都是最低的，在政府化債及地產(chǎn)去庫(kù)存背景下，銀行股的估值空間有望逐步打開(kāi)。
除了上述三個(gè)方向，金拓表示，對(duì)其他行業(yè)也會(huì)關(guān)注跟蹤，等待買(mǎi)入機(jī)會(huì)的到來(lái)。
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