“風(fēng)會(huì)熄滅蠟燭，卻能使火越燒越旺。你要利用它們，而不是躲避它們。你要成為火，渴望得到風(fēng)的吹拂。”（來源：《反脆弱》，納西姆·塔勒布）
不確定性、混亂、壓力......
在投資和生活中，難免受到種種因素的困擾。
納西姆·塔勒布在他顛覆傳統(tǒng)認(rèn)知的著作《反脆弱》中，給出了核心觀點(diǎn)：從不確定性中獲益，也衍生出了“押注兩端，拋棄中庸”的杠鈴策略。
這也是小安家基金投資部總監(jiān)胡宜斌的投資關(guān)鍵詞。他曾表示：“在左側(cè)等待期，不輸給市場基準(zhǔn)，持有人就愿意跟你一起等待太陽升起的時(shí)刻。”
如何才能不輸給市場基準(zhǔn)？
對(duì)他而言，關(guān)鍵就在于配置好“杠鈴策略”的兩端。
目前配置的焦點(diǎn)
今年以來，市場主要交易的是“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。
大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)沒有任何疑問，但在復(fù)蘇的斜率、高點(diǎn)和路徑的預(yù)判上，是存在分歧的。
其次，市場也在交易“安全”，主要在“信半軍”方向。
它們?cè)揪褪嵌唐谑袌鼋灰椎臒狳c(diǎn)，后面因?yàn)橐恍┐呋瘎?，包括?shù)字要素、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AIGC、ChatGPT等主題性事件，給TMT方向加了一把火。
總的來看，“安全”和“發(fā)展”是目前市場的主要焦點(diǎn)。
因此，今年整體杠鈴是以“安全”和“發(fā)展”作為橋梁去平衡，而中間的蹺蹺板是利率。
但中美關(guān)系的走向和節(jié)奏對(duì)所有人來說，仍是一個(gè)不可預(yù)測的變量，在各種因素的擾動(dòng)下，很難去預(yù)判哪個(gè)方向會(huì)比較強(qiáng)。
假設(shè)中美關(guān)系走向相對(duì)緩和，市場對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性交易就會(huì)非常強(qiáng)，這樣一來，我們就在復(fù)蘇端去投資銳度最高的資產(chǎn)，尤其是能跟通脹、利率形成正相關(guān)的資產(chǎn)，防止在某天TMT暴跌的時(shí)候，整個(gè)組合凈值會(huì)非常拉胯。
為什么會(huì)這樣說？
因?yàn)樵谶@時(shí)候，大家對(duì)復(fù)蘇會(huì)極度樂觀。
目前1月最新的PPI環(huán)比下降了0.4%，同比下降了0.8%。
結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)PPI達(dá)到現(xiàn)在這種狀態(tài)的話，大概率會(huì)出現(xiàn)跳升。
這種跳升可能不好確定斜率和出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)，但確定的是，跳升的時(shí)候，TMT一定會(huì)非常慘，因?yàn)槟菚r(shí)大家會(huì)擔(dān)心中長期利率會(huì)快速上行，從而對(duì)TMT估值造成壓力。
所以，杠鈴策略的對(duì)沖目的，就是為了解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率過快、預(yù)期過高時(shí)的投資環(huán)境和狀態(tài)。
復(fù)蘇端的配置邏輯
從配置角度來看，需要去配復(fù)蘇端銳度最高的資產(chǎn)：
第一部分，關(guān)注隱含復(fù)蘇預(yù)期相對(duì)較低，但跟復(fù)蘇又直接正相關(guān)的領(lǐng)域
例如周期品（有色/黑色系/建材等），這些方向與工業(yè)通脹直接正相關(guān)，同時(shí)也和TMT的負(fù)相關(guān)性非常強(qiáng)。
目前這些股價(jià)位置所隱含的復(fù)蘇斜率和預(yù)期較低，我們認(rèn)為是賠率比較低的資產(chǎn)，會(huì)配置一部分倉位。
第二部分，我們關(guān)注地產(chǎn)鏈
地產(chǎn)銷售會(huì)決定利率和宏觀政策的走向，當(dāng)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、竣工數(shù)據(jù)、新開工數(shù)據(jù)一旦企穩(wěn)，甚至?xí)吹胶暧^政策轉(zhuǎn)向，重新去“調(diào)結(jié)構(gòu)”。
而在房地產(chǎn)沒有企穩(wěn)前，我們覺得宏觀經(jīng)濟(jì)也難言企穩(wěn)，所以地產(chǎn)是一個(gè)比較重要的蹺蹺板變量。
我們關(guān)注房地產(chǎn)所衍生出來的地產(chǎn)鏈，例如周期、家電、輕工，甚至是乘用車（電動(dòng)車是乘用車中最有彈性的部分）。這部分整體和消費(fèi)正相關(guān)，是定位在復(fù)蘇方向上的配置。
第三部分，之前比較重倉服務(wù)業(yè)
服務(wù)業(yè)去年的相對(duì)超額收益較大，所以隱含的復(fù)蘇預(yù)期已經(jīng)非常高了，今年它不能有任何低于預(yù)期的數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來，否則就會(huì)面臨明顯調(diào)整。
由于服務(wù)業(yè)復(fù)蘇預(yù)期較高，所以今年的表現(xiàn)會(huì)分化，可能不太會(huì)有系統(tǒng)性戰(zhàn)勝市場的行情。
針對(duì)服務(wù)業(yè)，比如餐飲旅游、免稅等方面，要打起12分精神，在估值和盈利修復(fù)上要匹配。
今年服務(wù)業(yè)大體可以拆分為兩個(gè)方向，一個(gè)是商務(wù)出差相關(guān)（例如酒店航空），一個(gè)是度假相關(guān)（例如餐飲旅游），我們更看好休閑度假。
休閑度假本就是疫情前增速最快的行業(yè)之一，代表消費(fèi)升級(jí)；在疫后修復(fù)重建的過程中，具備一定的成長性，修復(fù)會(huì)更加顯著。
同時(shí)，休閑度假產(chǎn)業(yè)代表高端消費(fèi)，而高端消費(fèi)相對(duì)來看受疫情沖擊較小，這部分居民可支配收入的坍塌也相對(duì)較小，而中低端收入的人群在疫情的三年中沖擊是較大的，所以商務(wù)方向的修復(fù)可能會(huì)慢于休閑度假。尤其是今年春末夏初的時(shí)候，數(shù)據(jù)端可能會(huì)驗(yàn)證休閑度假的一些相關(guān)情況。
總的來說，我們?cè)趶?fù)蘇端配置了周期（有色、黑色系、建材等）、房地產(chǎn)相關(guān)的地產(chǎn)鏈領(lǐng)域（不會(huì)去配置房地產(chǎn)公司本身，配置主要的是地產(chǎn)鏈，買的是新開工和竣工數(shù)據(jù)回暖，包括家電、輕工、建材等）、第三塊是服務(wù)業(yè)，相對(duì)偏休閑服務(wù)類（但服務(wù)業(yè)的配置較Q4已經(jīng)是有比較明顯的降低）。
安全端的配置邏輯
在“信半軍”的方向上，今年毫無疑問的，整體TMT是非常清晰的成長龍頭，新能源方向也會(huì)有機(jī)會(huì)。（比如儲(chǔ)能，儲(chǔ)能現(xiàn)在的裝機(jī)訂單數(shù)據(jù)非常好；光伏設(shè)備可能也會(huì)有機(jī)會(huì)；中間可能會(huì)出現(xiàn)一波類似充電樁的機(jī)會(huì)。
從行業(yè)比較角度來看，新能源板塊性機(jī)會(huì)可能不如TMT，所以我們今年比較堅(jiān)定地把TMT作為主倉位配置的方向。
具體而言，計(jì)算機(jī)是核心配置。
至少今年上半年是比較確定的投資方向，去年Q4我們已經(jīng)開始加倉計(jì)算機(jī)了。因?yàn)橛?jì)算機(jī)的中長期估值處于底部，疫情防控政策調(diào)整對(duì)于整個(gè)行業(yè)的基本面產(chǎn)生了積極、顯著影響。
即使今年沒有信創(chuàng)、數(shù)據(jù)要素、AIGC等政策性、事件性因素，計(jì)算機(jī)在報(bào)表端的修復(fù)也會(huì)非常明顯。計(jì)算機(jī)是A股毛利率最高的行業(yè)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時(shí)候，它的彈性也最大。
現(xiàn)在疊加了信創(chuàng)、數(shù)據(jù)要素、AIGC等因素，計(jì)算機(jī)的整個(gè)盈利空間可以成倍計(jì)算，給了一個(gè)收入端和需求端的中長期成長邏輯，展望2023、2024年，會(huì)有很好的利潤預(yù)期基礎(chǔ)，甚至可以形成戴維斯雙擊。
相比起來，傳媒、半導(dǎo)體板塊可能更多的是修復(fù)。
傳媒行業(yè)修復(fù)的是估值，因?yàn)樗挠麤]有顯著修復(fù)；
半導(dǎo)體修復(fù)的是盈利，從自身周期來看，Q2可能看到半導(dǎo)體的全球周期拐點(diǎn)，AIGC也拉動(dòng)半導(dǎo)體周期上行，美國一些頭部公司釋放的AI產(chǎn)品，短期迎來了特別多的付費(fèi)用戶，算力、服務(wù)器的需求就上來了，這是這一輪半導(dǎo)體周期的阿爾法。
半導(dǎo)體周期反轉(zhuǎn)主要沿著兩條線：一條是AI鏈條，一條是國產(chǎn)替代鏈條。我們認(rèn)為，現(xiàn)在就要去配置半導(dǎo)體周期反轉(zhuǎn)預(yù)期。
但股價(jià)不一定會(huì)一馬平川，可能出現(xiàn)一波三折的情況。
通常這種反轉(zhuǎn)周期，第一波是炒預(yù)期，炒完預(yù)期之后會(huì)有回落，回落之后會(huì)等待數(shù)據(jù)驗(yàn)證，接著迎來第二輪基本面驅(qū)動(dòng)行情，我們認(rèn)為現(xiàn)在正處于第一輪的預(yù)期反轉(zhuǎn)行情中。
總體來看，今年信創(chuàng)、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等科技TMT方向表現(xiàn)不會(huì)太差，如果能抓到當(dāng)中的成長邏輯、抓住Alpha，應(yīng)該會(huì)跑出超額收益。
所以在成長端，我們主要配置計(jì)算機(jī)+半導(dǎo)體，少部分配置新能源，圍繞一些細(xì)分領(lǐng)域的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)（例如儲(chǔ)能）。
提問環(huán)節(jié)
Q1：目前的組合和四季報(bào)相比有哪些主要的變化？
四季報(bào)在服務(wù)業(yè)的配置比例還是相對(duì)較重的，現(xiàn)在我們把一部分服務(wù)業(yè)倉位調(diào)整到了周期和地產(chǎn)鏈相關(guān)，服務(wù)業(yè)保留了和休閑度假相關(guān)性較高的標(biāo)的。
調(diào)整的主要原因在于，疫情已經(jīng)不是今年主要的市場變量了，其影響在逐漸淡化。
成長端資產(chǎn)，去年大部分以新能源為主要標(biāo)的，現(xiàn)在我們逐步把新能源倉位轉(zhuǎn)到了TMT上，計(jì)算機(jī)的倉位開始上升。
四季報(bào)中，配置方向主要圍繞信創(chuàng)，現(xiàn)在我們覺得市場主線更清晰了，除信創(chuàng)外，數(shù)據(jù)要素、AIGC等都有較大的發(fā)展空間。
從業(yè)績順序看，可能很快會(huì)看到比較亮眼的信創(chuàng)季報(bào)業(yè)績，數(shù)據(jù)要素可能要等一些政策落地之后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)才會(huì)迎來爆發(fā)式增長。
AIGC的話，海外已經(jīng)顯示了能跑通的商業(yè)模式，短期推出后就迎來了巨大的付費(fèi)客戶，而國內(nèi)可能需要等待一些監(jiān)管的明確，因?yàn)锳IGC是去中心化的技術(shù)，所以監(jiān)管上可能會(huì)面臨一些問題。
Q2：目前對(duì)于安全和發(fā)展兩端資產(chǎn)的配置占比，大概是怎樣的？
對(duì)于合同沒有風(fēng)格庫限制的幾個(gè)產(chǎn)品，目前比例大概是55開。
其中，在復(fù)蘇端的資產(chǎn)中，周期+地產(chǎn)鏈合計(jì)占比大概在1/2~2/3，服務(wù)業(yè)大概是1/3~1/2，這個(gè)比例未來可能還會(huì)再調(diào)整。
對(duì)于安全端的資產(chǎn)（成長風(fēng)格），計(jì)算機(jī)+半導(dǎo)體占據(jù)了絕大部分的倉位，合計(jì)大概能占到八成。
這些是沒有風(fēng)格庫限制的全市場產(chǎn)品大概的情況。
對(duì)于有風(fēng)格庫限制的產(chǎn)品，例如媒體互聯(lián)網(wǎng)，TMT占比就會(huì)更高一些，同時(shí)像地產(chǎn)鏈、周期的一些標(biāo)的都不在它的風(fēng)格池內(nèi)，我們就會(huì)找一些波動(dòng)性類似的標(biāo)的去取而代之，比如一些非銀金融的配置（交易的是利率拐點(diǎn)）。
此外，媒體互聯(lián)網(wǎng)中還配置了一些傳媒板塊。
如果今年TMT的表現(xiàn)比其他行業(yè)更好的話，那媒體互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)績表現(xiàn)可能會(huì)好于其他幾個(gè)基金產(chǎn)品；但如果今年是復(fù)蘇類資產(chǎn)跑贏TMT，或者說今年利率上行較快、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期的話，那其他幾個(gè)產(chǎn)品的表現(xiàn)可能會(huì)更好一些。
滬港深外延增長相比而言配置了一小部分的港股，其他的產(chǎn)品對(duì)港股的配置很少。
Q3：為什么不選擇地產(chǎn)股，而是傾向地產(chǎn)鏈？
這和去年的服務(wù)業(yè)一樣，去年表現(xiàn)相對(duì)較好的是酒店/航空，主要原因是在市場流動(dòng)性比較好的時(shí)候，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，如果市場預(yù)期未來疫情好轉(zhuǎn)，就會(huì)提前交易這些預(yù)期。
同時(shí)，政策對(duì)市場的影響力較大，市場也會(huì)提前去預(yù)判政策。
去年整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，市場就去交易【疫情】&【房地產(chǎn)政策】這兩個(gè)重大的變量，所以去年這兩個(gè)方向的表現(xiàn)相對(duì)較好。市場有前瞻性交易，
換句話說，去年房地產(chǎn)板塊在政策還沒有反轉(zhuǎn)的時(shí)候，房地產(chǎn)股票其實(shí)已經(jīng)反映了這些變化預(yù)期，隱含的預(yù)期相對(duì)較高，到今年空間就不會(huì)很大。
如果房地產(chǎn)數(shù)據(jù)真的變好了，那么房地產(chǎn)后周期鏈條，這些在去年并沒有很好的表現(xiàn)、甚至是下跌的方向，在今年的漲幅可能會(huì)好于房地產(chǎn)本身。
Q4：對(duì)于黑色系、資源品周期股方向，你如何選標(biāo)的？
周期是跟宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇銳度最高、最直接相關(guān)的資產(chǎn)。
我們主要把它分三大類——有色、化工、黑色系。有色，交易的不僅是中國的復(fù)蘇，還交易全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、全球的貨幣政策；化工只交易全球復(fù)蘇。黑色系，相對(duì)來說是只交易國內(nèi)的地產(chǎn)鏈。
從這三個(gè)類別的大體特征，大概可以摸出中間的交易節(jié)奏。
比如說，當(dāng)看到美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策、或者政策預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)，就像去年11月份，已經(jīng)看到主要金屬包括黃金期貨價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)；當(dāng)國內(nèi)的防疫政策出現(xiàn)松動(dòng)時(shí)，就已經(jīng)開始展望黑色系價(jià)格見底，就是國內(nèi)黑色系包括建材的期貨價(jià)格已經(jīng)見底了；再之后，會(huì)看到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正式走入新階段，那么可能會(huì)看到基礎(chǔ)化工行業(yè)拐點(diǎn)，所以會(huì)有這樣的一個(gè)先后順序。
四季報(bào)中我們可能會(huì)看到一些有色方向的配置，它是最靠前的一類復(fù)蘇資產(chǎn)，跟貨幣政策、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相關(guān)度最高。等到數(shù)據(jù)驗(yàn)證的時(shí)候，比如說國內(nèi)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)真的起來了，可能會(huì)看到黑色系價(jià)格開始波動(dòng)。
尤其是在目前“碳中和”框架下，每一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候都會(huì)出現(xiàn)限電、限產(chǎn)的情況，屆時(shí)會(huì)對(duì)價(jià)格會(huì)起到推波助瀾的作用，加劇價(jià)格波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)周期會(huì)放大，這種情況下，我們需要去做一些前瞻性的配置。
整體來說，會(huì)在有色、黑色系、化工當(dāng)中不停地找方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基金管理公司不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。基金產(chǎn)品收益存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，詳情請(qǐng)認(rèn)真閱讀本基金的基金合同、招募說明書等基金法律文件。
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