導(dǎo)讀：
華安基金胡宜斌是那種，每一次和他交流，都會(huì)被迅速圈粉的基金經(jīng)理。胡宜斌的投研生涯，展現(xiàn)了極強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，每一次遇到不順的階段，總是能帶來(lái)新的迭代。胡宜斌是幸運(yùn)的，入行的時(shí)候就在一家互聯(lián)網(wǎng)券商做產(chǎn)品經(jīng)理，于是在2013到2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融大牛市中，成為了基金行業(yè)中，最懂互聯(lián)網(wǎng)金融的研究員。
2015年5月，華安基金把當(dāng)時(shí)只有27歲的胡宜斌挖了過(guò)來(lái)。胡宜斌加入華安基金時(shí)，還曾經(jīng)有一個(gè)真實(shí)的小故事。華安基金副總經(jīng)理、首席投資官翁啟森去挖胡宜斌時(shí)，對(duì)他做了一個(gè)承諾：未來(lái)如果你做基金經(jīng)理業(yè)績(jī)不好的時(shí)候，我一定會(huì)在你身邊支持鼓勵(lì)你，也會(huì)包容你投資的逆境。
2015年11月，年輕的胡宜斌開始擔(dān)任華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金的基金經(jīng)理。但是市場(chǎng)卻在2016年熔斷結(jié)束后，開始了一輪風(fēng)格切換。代表新興成長(zhǎng)的公司進(jìn)入了連續(xù)幾年去泡沫的階段，而一批低估值的藍(lán)籌白馬進(jìn)入了一輪牛市。最具代表性的就是2017年，這一年大市值的藍(lán)籌股表現(xiàn)很好，但中小市值的新興成長(zhǎng)股出現(xiàn)了持續(xù)下跌。那一年滬深300漲了21.78%，而胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)卻跌了-3.88%。在胡宜斌面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)，華安基金副總經(jīng)理翁啟森實(shí)現(xiàn)了當(dāng)初的承諾，一直在他的身邊鼓勵(lì)包容他。
2018年是胡宜斌業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)折之年，他在這一年成長(zhǎng)股的熊市中取得了難得的正收益，位列同類基金第一；到了2019年的結(jié)構(gòu)性牛市中，胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)又取得了101.7%的正收益。連續(xù)兩年排名極其靠前，胡宜斌開始成為家喻戶曉的頂流基金經(jīng)理，管理規(guī)模也出現(xiàn)了迅速的膨脹。
我們也曾經(jīng)在2019年和胡宜斌做過(guò)一次訪談，當(dāng)時(shí)他通過(guò)中觀的行業(yè)配置能力，做到了行業(yè)左側(cè)的提前布局，是一名逆向輪動(dòng)風(fēng)格的基金經(jīng)理。然而，隨著管理規(guī)模的迅速擴(kuò)大，胡宜斌在2020年遭遇了職業(yè)生涯的低谷期。一方面，2020年突發(fā)的新冠疫情讓胡宜斌感到措手不及，另一方面，規(guī)模變大后輪動(dòng)的效率和靈活性大幅下降。那一年，胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)僅僅取得了18.39%的正收益，跑輸偏股型基金差不多20%。
面對(duì)這個(gè)問(wèn)題，胡宜斌更多的是思考如何解決。作為一名曾經(jīng)的產(chǎn)品經(jīng)理，胡宜斌深知用戶的體驗(yàn)非常重要。好的用戶體驗(yàn)，自然就能讓基金持有人獲得真正到手的收益。他也明白，公募基金行業(yè)的使命就是為普羅大眾服務(wù)，那么一個(gè)好的投資框架必須能承載較大的規(guī)模容量，并且通過(guò)避免和市場(chǎng)之間出現(xiàn)超額的回撤，給持有人帶來(lái)更好的體驗(yàn)。
于是，胡宜斌在過(guò)去幾年把投資框架迭代到了今天的杠鈴策略。杠鈴策略最早由《黑天鵝》的作者塔勒布提出，本質(zhì)是一種基于超額收益的對(duì)沖策略，通過(guò)找到一個(gè)杠鈴的支點(diǎn)，兩邊做行業(yè)相關(guān)性的配平。這個(gè)策略的關(guān)鍵點(diǎn)，就是如何找到支點(diǎn)。胡宜斌天生就有很強(qiáng)的中觀視角，能夠在不同宏觀環(huán)境下，抽離出矛盾焦點(diǎn)，形成一個(gè)中期的杠鈴支點(diǎn)。在兩端配平的同時(shí)，去尋找具有更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，一直是胡宜斌投資生涯中沿用的思維方式，也就是類似期權(quán)定價(jià)，盡量用比較低的成本甚至“免費(fèi)”去買一個(gè)期權(quán)價(jià)值。在這個(gè)過(guò)程中，還要嵌入時(shí)間價(jià)值，最終得到一筆投資隱含的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。本質(zhì)上，胡宜斌一直是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，希望通過(guò)承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)，去獲得更高的潛在回報(bào)。
為了更好的執(zhí)行這套策略，胡宜斌也會(huì)通過(guò)兩套模型作為輔助。第一套模型是幫助他審視各個(gè)行業(yè)之間的歷史負(fù)相關(guān)性，再通過(guò)歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)進(jìn)行推演。第二套模型是對(duì)組合狀態(tài)做更細(xì)致的顆粒度分拆，不僅僅是單一行業(yè)的暴露度。同時(shí)，這套模型也會(huì)和市場(chǎng)的貝塔基準(zhǔn)做擬合，知道自己在哪些方面做了偏離。
迭代后的胡宜斌，形成了更好的組合攻防轉(zhuǎn)換，產(chǎn)品凈值的回撤也得到了大幅改善。我們以胡宜斌管理時(shí)間最長(zhǎng)的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)為例，在過(guò)去5個(gè)完整年度中，只有2020年的表現(xiàn)是跑輸滬深300和偏股型基金收益率的。在框架迭代后的2021和2022年，都相對(duì)指數(shù)和同類產(chǎn)品，取得了很不錯(cuò)的超額收益。
數(shù)據(jù)來(lái)源：天天基金；數(shù)據(jù)截止：2022年12月31日
我們?cè)倏聪鄬?duì)中短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，今年以來(lái)胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)取得了11.59%的正收益，并且在過(guò)去1年、2年、3年的業(yè)績(jī)都排名在比較靠前的位置。從中也看到方法論迭代后，胡宜斌依然能領(lǐng)跑市場(chǎng)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：天天基金；數(shù)據(jù)截止：2022年12月31日
達(dá)利歐在《原則》這本書中說(shuō)過(guò)，想要進(jìn)化就先要承受痛苦。胡宜斌也說(shuō)，過(guò)去這些年推動(dòng)其一次次進(jìn)步的，都來(lái)自“教訓(xùn)”二字。我們也看到，每一次進(jìn)化之后，都會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)更好的胡宜斌。他的投資框架，也變得越來(lái)越成熟，呈現(xiàn)在一個(gè)波動(dòng)更低，但依然有很強(qiáng)超額收益的凈值曲線上。就像他在19年訪談中說(shuō)到那句話，成長(zhǎng)股選手的宿命就是不斷學(xué)習(xí)！
以下，我們先分享一些來(lái)自胡宜斌的投資“金句”：
1. 我覺(jué)得持有體驗(yàn)造成傷害的根源，是你在某一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間段中，讓持有人獨(dú)自承擔(dān)了冷門且重大的風(fēng)險(xiǎn)
2. 市場(chǎng)在任一宏觀環(huán)境下，都有它的矛盾焦點(diǎn)，這個(gè)矛盾都可以形成對(duì)沖關(guān)系
3. 我想用期權(quán)價(jià)值來(lái)解釋我們所有行業(yè)的投資，包括消費(fèi)、周期、成長(zhǎng)，我們內(nèi)核就是去尋找景氣躍升之前的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償
4. 在不同的宏觀環(huán)境下，大家即便交易同一個(gè)行業(yè)，在配置上呈現(xiàn)的作用也不一樣
5. 我們做的是基本面左側(cè)，并不是情緒的左側(cè)
6. 歷史上，我在2018和2019年經(jīng)常通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)尋找左側(cè)的投資機(jī)會(huì)，買的都是PB和ROE都處在歷史低位的周期成長(zhǎng)行業(yè)
7. 進(jìn)攻性在短期內(nèi)可能削弱，但長(zhǎng)期而言，緩慢螺旋式的凈值上漲和急漲暴跌比，基金長(zhǎng)期收益率可能差別不大，但持有人到手的收益會(huì)差別很大
8. 我認(rèn)為這一輪產(chǎn)業(yè)革命的顛覆性，不亞于當(dāng)年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)
9. 想要躲開困境和焦慮，最好的方法是要有客觀的東西做基本支撐
10. 教訓(xùn)是投資生涯中非常重要的部分，能夠促進(jìn)我不斷迭代自己的投資方法論，也是讓我學(xué)習(xí)進(jìn)步最大的
從行業(yè)輪動(dòng)到杠鈴策略的迭代
朱昂：跟上次訪談的時(shí)候相比，你的投資框架出現(xiàn)了比較大的迭代，能否談?wù)劄槭裁磿?huì)有這樣的變化？
胡宜斌：在2020年之前，我所管理的產(chǎn)品，主要是偏成長(zhǎng)風(fēng)格為主，有一些行業(yè)輪動(dòng)。甚至有時(shí)候會(huì)在成長(zhǎng)賽道做大開大合的行業(yè)輪動(dòng)。之后，在管理規(guī)?？焖贁U(kuò)大后，我發(fā)現(xiàn)原有的這套投資框架和市場(chǎng)之間出現(xiàn)了一些摩擦和矛盾，讓投資收益快速受到牽制。另一方面，我看到產(chǎn)品一旦波動(dòng)很大，持有人就拿不住，無(wú)法把實(shí)現(xiàn)的凈值收益轉(zhuǎn)化為持有人收益。
我自己也做了反思，如何解決規(guī)模和收益率之間的矛盾。畢竟公募基金的使命是為更多的持有人做好服務(wù)工作，一個(gè)好的公募基金經(jīng)理，不能把規(guī)模作為投資業(yè)績(jī)不理想的借口。其次，我們還是要思考基金凈值收益如何更好的轉(zhuǎn)化到持有人收益。有人會(huì)說(shuō)，這是持有人自己擇時(shí)的問(wèn)題。我自己在互聯(lián)網(wǎng)公司做過(guò)產(chǎn)品經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)很重要的環(huán)節(jié)就是用戶體驗(yàn)。只有用戶體驗(yàn)好的產(chǎn)品，才能形成用戶對(duì)我們的長(zhǎng)期信任。
作為一名基金經(jīng)理，我自己也是這個(gè)基金的產(chǎn)品經(jīng)理，用戶體驗(yàn)是我非常重視的。過(guò)去，我們會(huì)想著在一個(gè)行業(yè)黎明前的黑暗，做逆勢(shì)的布局。但黎明前的夜特別黑，用戶持有的體驗(yàn)很差，很難在這個(gè)過(guò)程中陪伴基金經(jīng)理。只有把用戶體驗(yàn)做好，持有人才會(huì)相對(duì)容易陪伴基金經(jīng)理。
所以，我開始思考把自己的投資框架做迭代。過(guò)去大開大合的行業(yè)輪動(dòng)，過(guò)于工具化，沒(méi)有讓持有人感受到體驗(yàn)的重要性。那么如何把持有人體驗(yàn)做好呢？
我覺(jué)得持有體驗(yàn)造成傷害的根源，是你在某一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間段中，讓持有人獨(dú)自承擔(dān)了冷門且重大的風(fēng)險(xiǎn)。所以基金經(jīng)理不能犯偏門的錯(cuò)誤，因?yàn)槟惴稿e(cuò)了，不應(yīng)該讓持有人陪著你。
那么基金經(jīng)理怎么不犯冷門且重大的錯(cuò)誤？至少你每一次的產(chǎn)品回撤，對(duì)持有人來(lái)說(shuō)是可接受、可解釋的。假設(shè)有一天我們的凈值跌了很多，面對(duì)持有人的拷問(wèn)，至少是能解釋的?？墒牵绻氵B續(xù)6個(gè)月跑輸市場(chǎng)，這就很難向持有人解釋了。這就是一種無(wú)法被理解的超額回撤。
在思考了這些問(wèn)題之后，我開始把框架體系迭代到今天的杠鈴策略。
朱昂：能否詳細(xì)介紹一下你的“杠鈴策略”？
胡宜斌：如果不能讓持有人承受超額的回撤，那么大概率只有兩條路徑可以走。第一種是做指數(shù)化的均衡配置。這種做法又過(guò)于均衡，和我的超額收益能力并不匹配。歷史上看，我有許多超額收益都是來(lái)自中觀的行業(yè)選擇，如果對(duì)組合做指數(shù)化配置，就相當(dāng)于放棄了我的超額收益能力。
于是，我選擇了第二種路徑，基于超額收益的對(duì)沖策略，也就是我今天的“杠鈴策略”。這一套框架，可以保留我原有的中觀配置能力，通過(guò)配置層面對(duì)超額波動(dòng)進(jìn)行對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)組合整體波動(dòng)和全市場(chǎng)比較接近的特點(diǎn)，又保留了我們的超額收益能力。
具體而言，我們的杠鈴策略分為兩個(gè)步驟：
第一個(gè)步驟，找到這個(gè)杠鈴策略的支點(diǎn)。以最簡(jiǎn)單的一種形式舉例，成長(zhǎng)和價(jià)值是負(fù)相關(guān)的，它中樞的紐帶可能是利率。比如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，價(jià)值股表現(xiàn)會(huì)相對(duì)弱，衰退期的時(shí)候，價(jià)值股相對(duì)強(qiáng)。它是基于利率作為紐帶，來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益對(duì)沖。
市場(chǎng)在任一宏觀環(huán)境下，都有它的矛盾焦點(diǎn)，這個(gè)矛盾都可以形成對(duì)沖關(guān)系。我們?cè)诤芏鄷r(shí)候不一定基于利率，它可能基于某一種產(chǎn)業(yè)環(huán)境，它會(huì)造成某些行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)加速，另外一種行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)受到牽連。
利率可能是杠鈴策略中比較好的、長(zhǎng)效的支點(diǎn)，在其他宏觀環(huán)境不太明朗的時(shí)候，我們會(huì)沿用這套策略。比如說(shuō)今年可能是一個(gè)很好的對(duì)沖策略，去年不是，因?yàn)槿ツ晡覀兛吹蕉頌鯖_突對(duì)能源通脹的沖擊，能源通脹形成了一種更好的對(duì)沖策略，一頭上游原材料，一頭是下游的消費(fèi)等等。今年很有可能市場(chǎng)主體聚焦內(nèi)需，外需的變量沒(méi)有那么重要，那么很有可能利率就成了比較好的杠鈴的支點(diǎn)。如果今年宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)就會(huì)非常不錯(cuò)，如果某一個(gè)階段出現(xiàn)了強(qiáng)復(fù)蘇，甚至PPI和CPI大幅度的躍升，成長(zhǎng)股就會(huì)受到一定的壓制。
這是第一步，在所有杠鈴策略當(dāng)中去尋找一個(gè)可持續(xù)的，至少能涵蓋中長(zhǎng)期、涵蓋盡可能多個(gè)行業(yè)的策略支點(diǎn)，而且同時(shí)它要符合我們量化回撤的標(biāo)準(zhǔn)。比如說(shuō)以利率作為超額收益對(duì)沖依據(jù)的這些行業(yè)，是否在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里面，他們的股價(jià)收益率、超額收益率是負(fù)相關(guān)關(guān)系的，我們可以精確到每5個(gè)交易日，甚至每一個(gè)交易日。每天都跑模型，模型不僅可以驗(yàn)證，也可以帶來(lái)啟發(fā)，我們有時(shí)候想不到現(xiàn)在市場(chǎng)的宏觀環(huán)境焦點(diǎn)在哪，但是一做量化回測(cè)，可能會(huì)得到提示。
第二步行業(yè)選擇。假設(shè)我們以經(jīng)典的成長(zhǎng)和價(jià)值作為杠鈴的兩端，在杠鈴的左側(cè)成長(zhǎng)行業(yè)，有新能源、TMT、國(guó)防軍工等等，另一端價(jià)值行業(yè)可能有消費(fèi)、周期等。你需要在這么多行業(yè)當(dāng)中橫向去比較——當(dāng)然同一側(cè)去比，白酒跟計(jì)算機(jī)沒(méi)有可比性。行業(yè)橫向比較會(huì)引入期權(quán)價(jià)值。把所有的成長(zhǎng)細(xì)分賽道一起做比較，我們要去看誰(shuí)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更有優(yōu)勢(shì)。
通過(guò)我們的杠鈴策略，組合相比過(guò)去變得更均衡了，中長(zhǎng)期凈值的收益轉(zhuǎn)化效果也比過(guò)去更好。
用期權(quán)定價(jià)思維找風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償
朱昂：杠鈴策略是塔勒布比較早提出的，他的體系中帶有一種“期權(quán)價(jià)值”，能否談?wù)勀泱w系中的“期權(quán)價(jià)值”代表什么？
胡宜斌：我投資生涯一直沿用的策略思維，就是類似期權(quán)定價(jià)。本質(zhì)上就是找到收益空間和回撤幅度之間不對(duì)稱的關(guān)系，盡量去購(gòu)買一個(gè)“免費(fèi)”或者低成本的期權(quán)。
比如說(shuō)一個(gè)行業(yè)，有可能出現(xiàn)潛在的景氣度爆發(fā)，但也有不確定性。這時(shí)候就需要對(duì)不確定性做定價(jià)，找到向上想象空間和向下回撤之間的關(guān)系，再把時(shí)間價(jià)值嵌入進(jìn)去，得到這一筆投資隱含的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
我想用期權(quán)價(jià)值來(lái)解釋我們所有行業(yè)的投資，包括消費(fèi)、周期、成長(zhǎng)，我們內(nèi)核就是去尋找景氣躍升之前的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
朱昂：宏觀環(huán)境這些年也在不斷發(fā)生變化，如何正確定義你杠鈴的支點(diǎn)？
胡宜斌：對(duì)于支點(diǎn)的尋找，我有兩個(gè)原則。
首先，我自己會(huì)有中長(zhǎng)期的宏觀觀點(diǎn)，能夠支撐這個(gè)支點(diǎn)長(zhǎng)期是能配平組合的。比如說(shuō)前面提到的利率，就是一個(gè)長(zhǎng)期的支點(diǎn)。我們?cè)谌ツ暌部梢园涯茉磧r(jià)格作為支點(diǎn)，但中長(zhǎng)期變化不可測(cè)。這個(gè)支點(diǎn)，必須要能形成行業(yè)的此消彼長(zhǎng)，才能幫助我們做對(duì)沖。比如說(shuō)，當(dāng)外部環(huán)境變得惡劣時(shí)，TMT會(huì)比較好。在外部環(huán)境變得比較好的時(shí)候，順周期和漂亮50比較好。我們不需要去對(duì)環(huán)境的變化做判斷，只要能做到對(duì)沖就可以。
其次，我會(huì)關(guān)注公募基金的主流配置，不要和公募基金的主流配置偏離度太大。否則就會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品的收益特征和主流公募基金不吻合。
用更細(xì)的顆粒度審視組合
朱昂：你前面提到會(huì)有量化模型來(lái)支撐這套投資框架，能否也介紹一下你的量化模型？
胡宜斌：我們做了兩套量化工具。一套是為了審視過(guò)去某個(gè)階段行業(yè)之間呈現(xiàn)的負(fù)相關(guān)性。這套工具能為我們的杠鈴策略提供啟發(fā)和驗(yàn)證。我們可以用來(lái)建議行業(yè)之間負(fù)相關(guān)性的變化，以及在多少個(gè)滾動(dòng)交易日內(nèi)的有效性。當(dāng)然，這些數(shù)據(jù)都是歷史，我們的主觀判斷還是來(lái)自于宏觀邏輯的推演。
第二套模型是對(duì)于當(dāng)下的組合做驗(yàn)證和審視，幫助我們清楚知道組合是什么樣的狀態(tài)。我需要對(duì)組合有比較細(xì)致的顆粒度了解，一定需要這樣一套工具對(duì)組合做全方位的拆分。在不同的宏觀環(huán)境下，大家即便交易同一個(gè)行業(yè)，在配置上呈現(xiàn)的作用也不一樣。比如說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)交易傳媒行業(yè)，可能是基于AIGC的邏輯。但是去年交易傳媒，可能是基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯。在行業(yè)分類上，我需要從配置層面出發(fā)審視組合的狀態(tài)，比如說(shuō)今天我的組合有多少AIGC方向的標(biāo)的，而不是簡(jiǎn)單對(duì)組合做行業(yè)配置比例的拆分。
此外，我的第二個(gè)模型還需要跟全市場(chǎng)的基準(zhǔn)做擬合，知道組合的貝塔值是多少。理想情況下，我們希望行業(yè)分類后的組合貝塔值接近1，代表整個(gè)組合是配平的。實(shí)際上，這是幾乎不可能做到的，因?yàn)榻M合中還存在阿爾法部分。我們需要知道哪些是不想要的阿爾法部分，把組合更純粹暴露在個(gè)股選擇的阿爾法。通過(guò)每天的回測(cè)工作，可以了解組合配置的狀態(tài)和天平傾斜的方向。
朱昂：杠鈴策略需要面向全市場(chǎng)做行業(yè)配置和選股，能否談?wù)勀闶侨绾瓮卣鼓芰θΦ模?/p>
胡宜斌：這一套投資框架，一定會(huì)沖擊基金經(jīng)理投資能力圈的范圍。我更多是在全市場(chǎng)范圍做判斷，不再是過(guò)去單純?cè)谧约猴L(fēng)格體系內(nèi)做投資。我們也知道，能力圈的拓展，對(duì)所有基金經(jīng)理都是比較大的挑戰(zhàn)，包括我自己也遇到過(guò)這個(gè)問(wèn)題。解決的方式有兩個(gè)：
1）發(fā)揮公司研究平臺(tái)的能動(dòng)性。我們公司無(wú)論是研究部還是投資部，都做了非常細(xì)致的、多層次的劃分，包括對(duì)基金經(jīng)理也分了好幾個(gè)小組，就是為了避免基金經(jīng)理做能力圈不足的決策。當(dāng)我們需要跨越能力圈范圍時(shí)，可以多聽(tīng)聽(tīng)具有相關(guān)能力圈基金經(jīng)理和研究員的建議；
2）把自己的投資框架，構(gòu)建成一套系統(tǒng)工程。簡(jiǎn)而言之，我自己會(huì)出一道填空題，研究員為我填上最后的答案。這套系統(tǒng)工程的關(guān)鍵，在于如何把題干寫好。過(guò)去三年，我們?cè)谀ズ系倪^(guò)程中也遇到了很多問(wèn)題。今天，我們已經(jīng)逐漸形成了比較好的效果，把研究員的知識(shí)庫(kù)作為底層依據(jù)，為我的這套投資框架形成比較有力的支撐。
朱昂：你曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“帶著潔癖看公司，帶著夢(mèng)想看行業(yè)”，這句話如何理解？
胡宜斌：我以前做投資，不太重視選股效率，主要集中在對(duì)行業(yè)的判斷上?，F(xiàn)在這套策略，我每一個(gè)行業(yè)配置的股票數(shù)量不多，就要選出代表行業(yè)景氣躍升的公司，所以就需要“帶著潔癖”去看公司。
但是好行業(yè)和好公司不可兼得，所以我們既不能拋棄黑馬，也不能拋棄白馬。我們采用的還是比較經(jīng)典的核心倉(cāng)加衛(wèi)星倉(cāng)的模式，核心倉(cāng)我們希望努力把我們的潔癖不停的提升，去尋找一些有代表性的、能夠穿越行業(yè)周期的一類代表性的公司。同時(shí)我們也不想錯(cuò)過(guò)一些產(chǎn)業(yè)迭代、技術(shù)迭代、政策發(fā)生變化所帶來(lái)的行業(yè)黑馬，他的卡位價(jià)值、資源或者技術(shù)價(jià)值的重估我們不想錯(cuò)過(guò)，所以我們對(duì)黑馬也同樣重視。
這樣帶來(lái)一個(gè)好處，我們不傾向于市值風(fēng)格，因?yàn)檫@個(gè)東西我也錯(cuò)不起，萬(wàn)一選擇了純粹的大市值風(fēng)格，全是白馬，像去年可能黑馬都能戰(zhàn)勝白馬，這種情況下，你就會(huì)顯得很被動(dòng)。所以對(duì)于個(gè)股選擇，我還是希望都要有，但是確實(shí)不可兼得。好公司估值溢價(jià)就要相對(duì)給的高一點(diǎn)；黑馬要以更嚴(yán)格的眼光去審視在這一輪產(chǎn)業(yè)周期當(dāng)中扮演的位置。
用周期思維做基本面左側(cè)投資
朱昂：你的投資中，帶有左側(cè)布局的成分，關(guān)于如何做左側(cè)布局能否展開談?wù)劊?/p>
胡宜斌：我們做的是基本面左側(cè)，并不是情緒的左側(cè)。比如說(shuō)目前的AI產(chǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，都處在基本面的左側(cè)。這時(shí)候，我們需要判斷右側(cè)的空間有多大，隱含了多少價(jià)值，再貼現(xiàn)回來(lái)看目前的回報(bào)率。
成長(zhǎng)行業(yè)很多時(shí)候也有周期性，歷史上，我在2018和2019年經(jīng)常通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)尋找左側(cè)的投資機(jī)會(huì)，買的都是PB和ROE都處在歷史低位的周期成長(zhǎng)行業(yè)。這時(shí)候，資本市場(chǎng)的報(bào)價(jià)是，認(rèn)為你的單位投入回報(bào)率很低，不愿意給高估值。但實(shí)際上需求起來(lái)后，會(huì)出現(xiàn)ROE的躍升，而且產(chǎn)能這時(shí)候是跟不上的。
從結(jié)果上看，我們更偏向于在基本面左側(cè)做投資，這時(shí)候市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的ROE預(yù)期是很低的。
朱昂：關(guān)于左側(cè)基本面投資，能否分享有代表性的投資案例？
胡宜斌：比如說(shuō)2019年的時(shí)候，我們能看到在2018年美國(guó)對(duì)我們科技公司制裁之后，2019年處在半導(dǎo)體周期的低點(diǎn)，同時(shí)我們已經(jīng)看到了一些新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，不僅是創(chuàng)新，也包括核心技術(shù)的替代，所以那個(gè)階段很容易出現(xiàn)很大的拐點(diǎn)。
比如說(shuō)新能源汽車我們也經(jīng)歷了好幾輪周期，2016年和2017年新能源汽車下游的消費(fèi)增速一直很快，整個(gè)行業(yè)的ROE波動(dòng)是劇烈的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越你需求的波動(dòng)，正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，資本市場(chǎng)在某些階段是愿意給高估值的。但是在不愿意給高估值的那個(gè)階段里面，企業(yè)沒(méi)有融到錢，產(chǎn)能就擴(kuò)不出來(lái)，在下一個(gè)需求跟供給相對(duì)不太平衡階段里面，就會(huì)出現(xiàn)ROE的脈沖。16、17年新能源車行業(yè)比較火，到18、19年需求增速稍微有一點(diǎn)點(diǎn)回落的時(shí)候，ROE就一下子從天上掉下來(lái)了。經(jīng)歷兩年產(chǎn)業(yè)ROE的低迷之后，企業(yè)也融不到錢，當(dāng)20、21年需求回歸高增長(zhǎng)的時(shí)候，一下子發(fā)現(xiàn)供給跟不上了，所以ROE又重新脈沖了。
這就是我們看待產(chǎn)業(yè)周期一些標(biāo)準(zhǔn)的信號(hào)，看起來(lái)好像是逆向策略投資者，因?yàn)槲覀兪?strong>基于基本面左側(cè)信號(hào)，在低點(diǎn)上、在產(chǎn)業(yè)周期的前夕去布局。
即便我們現(xiàn)在看到，像AI、大數(shù)據(jù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)這些方向，在市場(chǎng)當(dāng)中那么火，但事實(shí)上相關(guān)的產(chǎn)業(yè)目前的ROE狀態(tài)處于歷史極低的分位上，雖然股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了很大上漲，但是PB還處在一個(gè)相對(duì)比較低的分位下，也就是資本市場(chǎng)依然沒(méi)有給這些相關(guān)的賽道一個(gè)很高的ROE預(yù)期。如果這個(gè)時(shí)候產(chǎn)業(yè)基本面落地，它的ROE一定會(huì)回歸，ROE回歸一定會(huì)伴隨PB的回歸。
防守做好才能進(jìn)攻
朱昂：杠鈴策略的行業(yè)配置會(huì)比你過(guò)去更分散，但進(jìn)攻的彈性如何保證呢？
胡宜斌：在實(shí)施杠鈴策略的過(guò)程中，我們會(huì)看到行業(yè)和個(gè)股的分散，這是策略的基本紀(jì)律性約束。自從2021年以來(lái)，我產(chǎn)品的凈值回撤相比過(guò)去也有了一定的收窄，階段性的超額回撤也有所收斂。進(jìn)攻性在短期內(nèi)可能削弱，但長(zhǎng)期而言，緩慢螺旋式的凈值上漲和急漲暴跌比，基金長(zhǎng)期收益率可能差別不大，但持有人到手的收益會(huì)差別很大。
當(dāng)然，我內(nèi)心還是一名成長(zhǎng)股基金經(jīng)理。當(dāng)我看到新一輪產(chǎn)業(yè)革命的時(shí)候，還是會(huì)追風(fēng)逐浪。在一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期起點(diǎn)，需要更多的夢(mèng)想和信仰。
另一方面，我的組合敢于在左側(cè)配置銳度很高的成長(zhǎng)，是因?yàn)橛杏覀?cè)對(duì)沖的品種對(duì)組合進(jìn)行保護(hù)。這樣即便左側(cè)出現(xiàn)很大波動(dòng)，也不會(huì)對(duì)持有人造成太大傷害。
朱昂：確實(shí)，我們看到2022年市場(chǎng)很差，你回撤幅度明顯比市場(chǎng)小，這是怎么做到的？
胡宜斌：我覺(jué)得是正確把握了杠鈴的支點(diǎn)。2022年的核心矛盾是能源價(jià)格，如果你在這一年用成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格對(duì)沖，效率就比較低。通過(guò)找到正確的支點(diǎn)，比較好布局了對(duì)沖的行業(yè)。而且，我們這個(gè)策略的目標(biāo)，就是希望在相對(duì)長(zhǎng)的周期內(nèi)，不能比市場(chǎng)出現(xiàn)超額回撤。
AI的產(chǎn)業(yè)變革正在發(fā)生
朱昂：作為看TMT出身的基金經(jīng)理，能否談?wù)勀銓?duì)TMT行業(yè)的看法？
胡宜斌：站在目前的位置，我對(duì)TMT行業(yè)是比較看好的，主要有三個(gè)原因：
第一，當(dāng)前TMT行業(yè)的估值和ROE，處于歷史比較低的分位，說(shuō)明處在一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期低點(diǎn)的位置。
第二，從PB的角度看，市場(chǎng)對(duì)TMT行業(yè)中長(zhǎng)期的估值比較低，不相信ROE會(huì)有很大起色。在定價(jià)上，TMT行業(yè)可能有比較大的預(yù)期差，這正是投資者可以從中獲得收益的機(jī)會(huì)。
第三，在需求側(cè)，信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AIGC等方面的驅(qū)動(dòng)力都非常大。信創(chuàng)為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供了產(chǎn)品化的機(jī)會(huì)，不再是過(guò)去那種類似于施工隊(duì)的模式了。數(shù)據(jù)要素和AI將在未來(lái)相輔相成，數(shù)據(jù)在整個(gè)生產(chǎn)要素鏈條中的作用越來(lái)越重要，數(shù)據(jù)市場(chǎng)化將為AI提供源源不斷的“投喂飼料”，助力AI快速成長(zhǎng)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)化和AI創(chuàng)新周期相互交織，構(gòu)成一個(gè)閉環(huán)，推動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
從終局的角度看，AI的產(chǎn)業(yè)革命是遲早的，在大模型跑通后，這次變革來(lái)得更快。我認(rèn)為這一輪產(chǎn)業(yè)革命的顛覆性，不亞于當(dāng)年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。AI組成的三要素是算力、算法、數(shù)據(jù)。對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，這三個(gè)層面都面臨很大挑戰(zhàn)。當(dāng)我們的算力和算法能被工程師攻克之后，最后造成AI訓(xùn)練效果最大差異的因素就是數(shù)據(jù)。從這個(gè)角度看，數(shù)據(jù)可能才是未來(lái)決定性的要素。數(shù)據(jù)要素的市場(chǎng)化，就變得非常重要。
朱昂：你如何展望今年的市場(chǎng)？
胡宜斌：今年可能會(huì)呈現(xiàn)成長(zhǎng)和價(jià)值的平衡。在成長(zhǎng)方面，TMT行業(yè)表現(xiàn)可能會(huì)不錯(cuò)，因?yàn)楣乐敌詢r(jià)比較高，且處于產(chǎn)業(yè)新迭代周期的前夜。在價(jià)值和消費(fèi)方面，消費(fèi)可能會(huì)呈現(xiàn)分化，周期和價(jià)值方面的估值修復(fù)可能會(huì)出現(xiàn)。低估值的價(jià)值風(fēng)格可能會(huì)戰(zhàn)勝部分估值較高的消費(fèi)行業(yè)，因?yàn)樗鼈兙哂懈偷膹?fù)蘇預(yù)期，回歸空間更大。
但這并不是說(shuō)所有消費(fèi)都被否定，消費(fèi)領(lǐng)域中仍會(huì)出現(xiàn)分化。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的消費(fèi)，中長(zhǎng)期仍具有潛力。消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)仍會(huì)繼續(xù)發(fā)展，不會(huì)因?yàn)橐咔榈仍蚨淮驍唷?/p>
在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，尤其是今年市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)平淡的情況下，可以持樂(lè)觀態(tài)度看待市場(chǎng)。
在教訓(xùn)中不斷成長(zhǎng)
朱昂：每一個(gè)基金經(jīng)理都有業(yè)績(jī)不順的時(shí)候，能否談?wù)勗谀惚容^困難的時(shí)候，是如何渡過(guò)的？
胡宜斌：說(shuō)實(shí)話，我覺(jué)得大部分情況下，業(yè)績(jī)都不太順，并且我們一直會(huì)面對(duì)市場(chǎng)上的各種競(jìng)爭(zhēng)，這些競(jìng)爭(zhēng)不僅僅來(lái)自公募基金的PK。我常常會(huì)感到焦慮，想要躲開困境和焦慮，最好的方法是要有客觀的東西做基本支撐。我堅(jiān)持了杠鈴策略，也堅(jiān)持了類期權(quán)定價(jià)，我每一分鐘都勤勉盡責(zé)，這種情況下做出的投資決策如果錯(cuò)了，那也問(wèn)心無(wú)愧。但是如果在某一個(gè)階段，因?yàn)椴粔蚯诿惚M責(zé)導(dǎo)致錯(cuò)判，這是不可原諒的。
只要看得足夠多、跑得足夠多，最后挫折和成就感會(huì)形成一個(gè)平衡。如果看清楚了路，但是選錯(cuò)了，也會(huì)有一種成就感，至少在當(dāng)時(shí)看清楚了事物的本質(zhì)。但是如果你都不知道自己錯(cuò)在哪，會(huì)很難受的。
朱昂：你怎么評(píng)價(jià)自己的性格？
胡宜斌：我自己總結(jié)是謹(jǐn)慎加好奇。謹(jǐn)慎體現(xiàn)在新投資框架的執(zhí)行、新事物的實(shí)踐中，也包括我個(gè)人財(cái)產(chǎn)的打理。比如說(shuō)，我一直以來(lái)港股配的比較低，不是因?yàn)槲也豢春?，而是我目前投資框架和能力圈范圍在港股投資勝率，或者在港股的自信心沒(méi)有那么高。比如說(shuō)我的杠鈴策略投資框架，從2020年下半年跑到現(xiàn)在，我會(huì)審視我所有跨越能力圈的投資，它是否貢獻(xiàn)了超額收益，如何拆解，怎么去修正它等等。直到今天為止，投資框架的還在不斷迭代和優(yōu)化。
但對(duì)于一些新事物，我還是比較感興趣的。當(dāng)AI出現(xiàn)的時(shí)候，我趕緊把大模型弄到本地玩一下，這不僅是從投資研究角度，更多是出于你對(duì)科學(xué)進(jìn)步的一種好奇和探索，最終它可能會(huì)對(duì)投資有很大的幫助或者啟發(fā)。它會(huì)給我在某些產(chǎn)業(yè)早周期上，形成一些新的信仰。
這跟我謹(jǐn)慎的性格，又能夠形成一個(gè)互補(bǔ)。如果過(guò)于謹(jǐn)慎，很容易否定一些新事物，但是又有好奇的心態(tài)就能夠做好平衡。對(duì)投資也有幫助的，主觀的看行業(yè)，客觀的看組合。
朱昂：這幾年有什么對(duì)你進(jìn)步幫助很大的事情？
胡宜斌：兩個(gè)字“教訓(xùn)”。教訓(xùn)是投資生涯中非常重要的部分，能夠促進(jìn)我不斷迭代自己的投資方法論，也是讓我學(xué)習(xí)進(jìn)步最大的。因?yàn)榭坦倾懶牡耐纯啵艜?huì)真正觸動(dòng)我們的內(nèi)心。
2020年上半年，是我職業(yè)生涯教訓(xùn)最大的時(shí)候，由于面臨來(lái)自新冠疫情的黑天鵝和管理規(guī)模容量的雙重沖擊，我曾經(jīng)在上半年跑輸了基準(zhǔn)20個(gè)點(diǎn)。這20個(gè)點(diǎn)的跑輸，是不可逆的，無(wú)論下半年我怎么努力，都追不上了。這一次的教訓(xùn)，也觸發(fā)我想著對(duì)投資框架進(jìn)行優(yōu)化，迭代到了今天的杠鈴策略。投資中遇到的所有問(wèn)題，最后都會(huì)演化到我們系統(tǒng)工程的迭代和優(yōu)化。
管理規(guī)模是業(yè)績(jī)最大的敵人，這句話我親身體驗(yàn)有效，但公募基金行業(yè)，就是要為普通老百姓服務(wù)的。我覺(jué)得在應(yīng)對(duì)管理規(guī)模之下，要努力通過(guò)更好的方法體系，來(lái)優(yōu)化組合的夏普值。
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