經(jīng)過年初短暫休息后，2023年的投資時鐘正式開啟。
開年第一周，A股迎來四連陽，徹底點(diǎn)燃了春季行情。
“復(fù)蘇”一詞也成為了大家津津樂道的高頻話題。
隨著春天腳步的臨近，伴隨著明確的政策方向指引，2023年一季度的投資機(jī)會亦可期。
小安為大家?guī)砹巳A安基金基金投資部總監(jiān)胡宜斌對A股疫后復(fù)蘇的投資展望。
疫后復(fù)蘇下，
海外股市的分化因素
一些亞洲國家和地區(qū)的市場表現(xiàn)，在現(xiàn)階段分化還是比較大的。
比如日本、新加坡、韓國，它們在疫情開放后股市表現(xiàn)相對溫和，尤其是日本，還出現(xiàn)了一個小幅上漲；但越南和臺灣，股市表現(xiàn)就相對疲弱。
在非亞洲國家中，關(guān)注較多的是美股市場。
美國從2021年七、八月份逐步放開，在疫后復(fù)蘇階段，可選消費(fèi)的表現(xiàn)相對較差，但周期品和必選品反而相對強(qiáng)勢。
而且，美股雖然整體出現(xiàn)了下跌，但結(jié)構(gòu)性上出現(xiàn)了很大分化；所以，在后疫情時代海外放開后，到底是哪些因子在影響股市表現(xiàn)？
自美國步入后疫情時代后，消費(fèi)者信心指數(shù)、PMI就開始持續(xù)走弱，通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的賽跑，事實(shí)上是利率和通脹跑贏了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
最終帶來的結(jié)果就是，美股整體表現(xiàn)較弱。
而相對能夠抗通脹、抗利率上行的一些方向，比如必選消費(fèi)、周期品的表現(xiàn)就強(qiáng)于之前受疫情沖擊最大、看起來修復(fù)斜率應(yīng)該最大的可選消費(fèi)。
回到剛才提到的日本，整體工業(yè)復(fù)蘇和消費(fèi)表現(xiàn)相對溫和，沒有出現(xiàn)疫情放開之后由于利率上行帶來工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)疲軟，即它的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是強(qiáng)于利率上行和通脹上行所帶來結(jié)果。
換句話說，相較日本而言，美國可能在疫情前的階段里，用一個更低利率抬高了市場對于復(fù)蘇的預(yù)期。
而日本可能在疫情前階段，并沒有采用超額寬松的貨幣政策，股市預(yù)期并不是特別高，所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠跑贏利率。
疫后A股市場展望
回到國內(nèi)，從利率角度講，長端利率大多數(shù)情況下是跟工業(yè)通脹緊密相聯(lián)的。
因?yàn)槲覀兪侵圃鞓I(yè)大國，PPI跟CPI的關(guān)聯(lián)度較高，長端利率絕大多數(shù)時間和PPI呈現(xiàn)正相關(guān)或者有前瞻性正相關(guān)的關(guān)系。
但疫情期間從2020年到目前為止，利率貌似跟PPI有階段性脫鉤，長端利率并沒有隨著2021年P(guān)PI的快速上行而上行。
這中間有一個主要因素，是市場在交易長端利率的時候，實(shí)際上給疫情打了一個比較大的變量。
放在宏觀的考量范圍內(nèi)，雖然2021年國內(nèi)出口由耐用消費(fèi)品拉動了一輪PPI上行，但這個上行更多來講是供給因素在推動。
比如海外受疫情沖擊比較嚴(yán)重，產(chǎn)能不能達(dá)到飽和狀態(tài)，導(dǎo)致需求和供給之間存在缺口；
第二，可能是國內(nèi)一直在推行供給側(cè)改革，在海外產(chǎn)能不足的情況下，國內(nèi)供給相對比較吃緊，所以帶來商品價格反饋比較劇烈。
但市場很快意識到這種供需錯配，不是中長期可持續(xù)狀態(tài)，所以在交易長端利率的時候，市場仍然把疫情當(dāng)做一個很重要的可修復(fù)變量來預(yù)期：當(dāng)疫情結(jié)束的時候，某些供給仍然能夠恢復(fù)。
這就意味著PPI的持續(xù)性不會很強(qiáng)，所以利率并沒有在PPI大幅躍升的時候就給予跟隨動作。
現(xiàn)在反過頭來想，如果PPI在過去時間，相對工業(yè)通脹比較高的情況下，利率沒有跟隨貨幣流動性，相對保持寬松和充裕的狀態(tài)，那事實(shí)上給接下來的階段帶來比較好的啟示：
只要在未來一個階段里，利率不會像美國那樣，特別快速或者高斜率攀升，A股有機(jī)會出現(xiàn)“復(fù)蘇牛”。
如果未來某一個階段里利率確實(shí)出現(xiàn)了上行，也不一定會帶來股市下跌。
因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇跑贏利率和通脹上行，也有可能市場會反映盈利上行速度快于估值下行的速度，所以利率上行與最終股市表現(xiàn)沒有直接的關(guān)聯(lián)。
展望更遠(yuǎn)一點(diǎn)，比如用DCF估值法，在利率上行階段，市場更看重當(dāng)下盈利增速。
未來，我們覺得股市會迎來一個“復(fù)蘇牛”，但會有結(jié)構(gòu)性分化，這種分化與風(fēng)格、與利率上行速度和長短端利差相關(guān)。
疫后消費(fèi)復(fù)蘇展望
整個疫情期間，“三駕馬車”中波動最大的就是消費(fèi)，但在疫后復(fù)蘇階段，消費(fèi)也一定是扮演“三駕馬車”中彈性最大的角色。
我們將大件消費(fèi)分為兩塊：
一是有形商品，以地產(chǎn)為主；
二是無形商品，以服務(wù)業(yè)消費(fèi)為主。
在未來整個消費(fèi)復(fù)蘇過程中，需要重點(diǎn)探討這兩類。
比如地產(chǎn)消費(fèi)，它不僅是房地產(chǎn)，還包括了房地產(chǎn)鏈條中很多組成部分，包括家電、輕工等行業(yè)；服務(wù)業(yè)涉及的行業(yè)更多，包括文教娛樂、醫(yī)療服務(wù)，商貿(mào)零售等。
在疫后復(fù)蘇階段，誰的彈性會更顯著？
首先看地產(chǎn)，拿三十個大中城市商品房成交情況而言，2022年3月份之后，整個成交狀態(tài)相對過去4年都要低迷。
主要是兩個原因：
一個是疫情因素，在疫情比較嚴(yán)重階段，會影響商品房看房、到店量等情況，但只要疫情稍微緩解，需求還是會釋放出來。
另一個原因，一些地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)杠桿率過高的金融問題，導(dǎo)致中間傳遞出消費(fèi)信任的問題，階段性也會困擾房地產(chǎn)消費(fèi)信心。
但這兩個因素在未來會有所改善，商品房銷售未來還是會回到相對合理、中長期可持續(xù)的水平。
同樣的，看社零增速。
疫情前，社零均值是跑贏限額以上社零的，但疫情之后，大部分時間限額以上社零跑的都比社零均值要好。
這里反映了兩個問題：為什么疫情前均值比限額以上要好？
說明限額以下的小額消費(fèi)增速是快于限額以上的，在那個階段，小額消費(fèi)，包括服務(wù)業(yè)無形商品消費(fèi)增速表現(xiàn)更快。
但在疫情后，這些場景受到了疫情影響，帶來的結(jié)果就是限額以上是跑贏社零均值。
限額以上更多是跟大件消費(fèi)有關(guān)，比如房地產(chǎn)滋生的其他鏈條，包括輕工、家裝、家電、建材以及汽車等等。
假設(shè)復(fù)蘇順利，那么疫情前的情況可能再現(xiàn)，也就是說社零均值應(yīng)該能跑贏限額以上，帶來的結(jié)果就是小額消費(fèi)修復(fù)速度快于大件消費(fèi)。
再比如民航旅客周轉(zhuǎn)量，2019年之前的民航旅客周轉(zhuǎn)量單月能達(dá)到1,000萬的數(shù)量級，但受疫情沖擊后，目前大概只有200萬——400萬之間的水平，離均值回歸線的缺口非常大。
在后疫情時代里，消費(fèi)可能是受疫情沖擊最大的行業(yè)，修復(fù)彈性可能也會最大。
如何突破新能源的瓶頸？
再來看看成長板塊的新能源，這個行業(yè)更多表現(xiàn)在出口利潤上，所以跟全球化依賴程度相對會高些，全球地緣政治博弈會影響到成長風(fēng)格內(nèi)部的分化。
中長期來看，國內(nèi)出口數(shù)量指數(shù)自疫情之后是處在相對平穩(wěn)的階段，但出口一直超預(yù)期，很重要的因素是來自于出口價格指數(shù)的不斷爬升，價格指數(shù)剛好又跟海內(nèi)外能源價差直接相關(guān)。
而國內(nèi)具備低成本能源生產(chǎn)能力，包括新能源風(fēng)、光、儲這些主要制造業(yè)環(huán)節(jié)，都能做到全球成本較低的水平。
帶來的直接好處就是，中長期出口競爭力不太會出現(xiàn)大幅回落。
目前來看，國內(nèi)新能源最大的瓶頸在哪里？
我們認(rèn)為是季節(jié)性負(fù)荷缺口。
今年6月份、7月份的負(fù)荷缺口是比較大的。
因?yàn)榭稍偕茉丛谡麄€發(fā)電側(cè)的出力，波動是非常大的，就帶來機(jī)械性負(fù)荷缺口較大，如果再遇上極端天氣，對季節(jié)性電力缺口而言是中長期的問題。
接著這個角度講，可能更需要重視的是當(dāng)可再生能源出力占比越來越大的時候，投資應(yīng)盡可能向消納端做轉(zhuǎn)移。
因?yàn)榻酉氯プ畲笃款i，并不來自于從哪發(fā)電，而是在于發(fā)出的電該如何彌補(bǔ)電力缺口。
這里面一些投資機(jī)會存在于智能電網(wǎng)儲能這樣一些方向，包括火電靈活性改造等。
同樣去看國內(nèi)風(fēng)光儲裝機(jī)為什么今年表現(xiàn)疲弱，很重要的一點(diǎn)是因?yàn)榻衲觐A(yù)期，像碳酸鋰、硅料這些上游原材料應(yīng)該如期回落，但事實(shí)上價格一直都比較堅(jiān)挺，這跟海外能源通脹密切相關(guān)。
2015年之后，全球新老能源價格同步趨勢越來越強(qiáng)，隨著2022年俄烏沖突爆發(fā)后，全球能源安全進(jìn)入一個更重要位置，新老能源都出現(xiàn)了一定程度的成本上移。
所以油價漲了，碳酸鋰、硅料價格也漲了，變相推高了海外客戶的支付能力。
但國內(nèi)能源價格并沒有出現(xiàn)大幅上漲，當(dāng)成本又出現(xiàn)上漲的時候，邊際利潤是削弱的，所以去年下游運(yùn)營商的裝機(jī)意愿有所回落。
那我們也說電力負(fù)荷缺口終究要被風(fēng)光儲智能電網(wǎng)所解決，什么時候會是一個重要投資機(jī)會點(diǎn)？
可能就在2023年，當(dāng)海外能源通脹邊際高位減退時，國內(nèi)下游運(yùn)營商裝機(jī)意愿會有邊際改善。
半導(dǎo)體等賽道的投資前景
從半導(dǎo)體整個大周期來看，國內(nèi)處在尋底階段，但投資重點(diǎn)可能會傾向于半導(dǎo)體進(jìn)口替代。
從全球相關(guān)半導(dǎo)體企業(yè)報表和股價表現(xiàn)來看，進(jìn)口替代依然沒有減速。
這里面很重要的一個原因，是國內(nèi)半導(dǎo)體需求和供給在全球份額差異巨大。
先進(jìn)制程供給非常低，但先進(jìn)制程的需求又非常龐大，是一個結(jié)構(gòu)性的供需缺口。
中長期來看這個缺口終將被解決，所以自主創(chuàng)新的進(jìn)口替代可能是這一輪半導(dǎo)體周期中能夠穿越全球下行周期的一個最好投資機(jī)會。
繼續(xù)來看看高研發(fā)科創(chuàng)企業(yè)的未來投資機(jī)會。
以軟件企業(yè)為例，是典型的高毛利、高研發(fā)費(fèi)用率的一些企業(yè)，依賴于研發(fā)投入的不斷滾動，來提升中長期毛利率和核心競爭力。
過去十年，這些企業(yè)薪酬拿走了絕大部分利潤，企業(yè)員工的薪酬增速較快。但未來人均薪酬增速不會跑贏人均創(chuàng)收增速是比較確定的，這是新老經(jīng)濟(jì)交替的結(jié)果，企業(yè)應(yīng)該會從交學(xué)費(fèi)階段走向掙錢階段。
再來看一些創(chuàng)新賽道，比如自動駕駛。自動駕駛從2018年之后陸續(xù)進(jìn)入比較熱的投資狀態(tài)，但往后展望，自動駕駛的趨勢是降本。
因?yàn)楝F(xiàn)在車企的整個成本結(jié)構(gòu)當(dāng)中，自動駕駛的成本并不低，尤其芯片的成本是非常高的。
一些高端車企用的高端芯片成本非常高，但是一些二線芯片廠出來的產(chǎn)品，能用不到1/10的價格來做出次級芯片。
當(dāng)高端芯片在自動駕駛領(lǐng)域給用戶帶來的體驗(yàn)，并不比1/10價格的中低端芯片帶來體驗(yàn)要好10倍的時候，已經(jīng)出現(xiàn)了一種趨勢，陸陸續(xù)續(xù)有一些車廠開始探索自動駕駛降本，開始投向國產(chǎn)芯片廠商，是一個中長期的降本趨勢，由此給國內(nèi)的一些芯片企業(yè)帶來了投資機(jī)會。
再一個創(chuàng)新賽道，比如虛擬現(xiàn)實(shí)和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（VR和AR），可能是未來認(rèn)為除了智能手機(jī)外，消費(fèi)電子和傳媒的最佳創(chuàng)新賽道。
目前而言，海外一些爆款產(chǎn)品，比如像quest這樣的頭顯產(chǎn)品，在2020年和2021年的銷量非常不錯，而且生態(tài)逐步建立起來了。
但國內(nèi)而言，我們看到銷量最大的，比如說類似于PICO這樣的企業(yè)，目前銷量還不溫不火。
原因是目前內(nèi)容生態(tài)差距較大，硬件終端和生態(tài)開發(fā)兩者之間，形成了一個雞生蛋蛋生雞的過程。如果有一環(huán)出現(xiàn)了突破，整個生態(tài)形成的閉環(huán)會很快進(jìn)入一種正循環(huán)階段，這也是我們期待的一天。
提問環(huán)節(jié)
Q1：計算機(jī)估值相比兩年前已經(jīng)有所回落，現(xiàn)在到了配置計算機(jī)的合適時間點(diǎn)嗎？
計算機(jī)屬于科創(chuàng)類型企業(yè)，典型特征是高毛利、高凈利率和高研發(fā)費(fèi)用率。
一些計算機(jī)企業(yè)，尤其是大軟件公司，當(dāng)研發(fā)費(fèi)用率非常高的時候，凈利率波動會遠(yuǎn)大于毛利率波動，同樣凈利潤增速波動會遠(yuǎn)大于收入增速波動。
所以對計算機(jī)未來可以拆解成兩個因子來看：收入增長變化和研發(fā)費(fèi)用率增長變化。
從收入角度而言，計算機(jī)未來兩年收入拐點(diǎn)是可期的，主要是兩個原因：
第一，在過去一段時間里，計算機(jī)行業(yè)受疫情影響較大，很多計算機(jī)企業(yè)需要做一些現(xiàn)場實(shí)施，以及前期客戶服務(wù)和咨詢等鋪墊工作，疫情會拉長計算機(jī)交付實(shí)施周期，會對收入的確認(rèn)以及庫存滾動有一定影響。
在疫后階段，這種影響邊際會趨弱，無論是收入端，還是產(chǎn)能利用率都會有比較好的表現(xiàn)。
第二，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
一些行業(yè)綱領(lǐng)性政策出臺會對整個計算機(jī)未來三五年，乃至更長周期的跨度，都會產(chǎn)生比較重要變量，而且自主創(chuàng)新企業(yè)在不斷替代海外進(jìn)口企業(yè)份額，都會對計算機(jī)行業(yè)的收入端形成顯著的正面支撐。
回到研發(fā)費(fèi)用這一端，利潤增長能不能跑贏收入增長，很重要一點(diǎn)是費(fèi)用增長到底快不快。
我們覺得大概率利潤增長也是可期的。
原因是過去10年計算機(jī)行業(yè)人均薪酬增速，遠(yuǎn)快于計算機(jī)行業(yè)收入增長，當(dāng)中重要的成本項(xiàng)，就是IT行業(yè)從業(yè)人員的薪資水平水漲船高。
過去當(dāng)資本流向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，對于人才薪酬的拉動顯著；
但當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟(jì)有了紅綠燈之后，實(shí)際上是限制了部分投資向互聯(lián)網(wǎng)無序發(fā)展的擴(kuò)張，人均薪酬的推動會有邊際上的減緩。
隨著新老經(jīng)濟(jì)的交替，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)增速以及行業(yè)發(fā)展速度會快于一些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)成本上的增長，也就是人均薪資的增速不太能夠跑贏數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度帶來的影響。
綜合來看，計算機(jī)行業(yè)無論在收入端，還是未來利潤增速端，在疫情復(fù)蘇后應(yīng)該會有比較好的表現(xiàn)。
Q2：對于傳媒板塊怎么看？
現(xiàn)在傳媒板塊處在近5年最低估值，主要是因?yàn)楝F(xiàn)在國內(nèi)一些傳媒處在內(nèi)需相對飽和的狀態(tài)，像數(shù)字廣告，可能已經(jīng)過了爆發(fā)式增長階段，市場認(rèn)為它可能需要有估值冷卻期。
但未來傳媒至少有兩個比較好的新增長點(diǎn)：
第一，文化出海。
2017年之后，國內(nèi)一些游戲、影視內(nèi)容生產(chǎn)企業(yè)突破國內(nèi)市場，紛紛出海創(chuàng)作有全球影響力的作品，獲得了把國內(nèi)商業(yè)模式向海外輸出的能力，也有非常不錯的盈利水平。
這些企業(yè)在初期體現(xiàn)較多的是游戲企業(yè)，未來可能有一些影視企業(yè)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)出海，甚至一些偏互聯(lián)網(wǎng)為載體的線上廣告，包括好的電商企業(yè)、直播企業(yè)，會把商業(yè)模式和運(yùn)營文化，向海外輸出，獲得新盈利增長點(diǎn)，這是我們認(rèn)為的第一個方向。
第二，VR和AR。
像智能手機(jī)這些傳媒企業(yè)，在移動互聯(lián)網(wǎng)的浪潮中獲得了非常豐厚的盈利，下一輪能夠主導(dǎo)類似于移動互聯(lián)網(wǎng)這樣的終端革命，很有可能是虛擬現(xiàn)實(shí)和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的立體沉浸式終端。
可能目前來看國內(nèi)還處在偏早期階段，需要有終端和生態(tài)的正循環(huán)。
如果哪天終端，比如說國內(nèi)PICO、華為這樣的企業(yè)能夠在國內(nèi)終端銷售起到一定量級，可能對生態(tài)、對開發(fā)者、對用戶而言，會對國內(nèi)偏互聯(lián)網(wǎng)、偏內(nèi)容端，包括游戲影視都會有明顯正面拉動。
所以對傳媒板塊整體而言，現(xiàn)在有一定的期許價值，處在低估值等待關(guān)鍵時點(diǎn)盈利躍升的狀態(tài)。
風(fēng)險提示：基金管理公司不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。基金產(chǎn)品收益存在波動風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎，詳情請認(rèn)真閱讀本基金的基金合同、招募說明書等基金法律文件。
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