（作者系華安基金投資研究部高級總監(jiān)、華安聚恒精選擬任基金經(jīng)理 楊明）
如何理解當下龍頭股的高估值？持續(xù)高估值狀態(tài)會給我們的投資方法帶來什么影響？這是我近期思考較多的兩個問題。
龍頭股的估值提升從2019年下半年就開始了，而從美股的角度則已經(jīng)持續(xù)了好幾年。對這種持續(xù)提升估值的趨勢，我的理解是有幾個方面的原因：
其一是經(jīng)濟發(fā)展階段的變化使然。
中國經(jīng)濟逐步告別高增長、高波動的階段，進入到中速增長、波動收斂的新常態(tài)。1992年到2012年的二十年間，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的高增長、高波動、強周期特征。但從2013年到2019年的八年里則呈現(xiàn)明顯的中增速、低波動、緩步趨勢性降速的特征。從結(jié)構(gòu)上看，2012年之前的二十年是投資、出口這些高波動因素驅(qū)動的階段，供給端第二產(chǎn)業(yè)為拉動經(jīng)濟增長的主力，經(jīng)濟具有明顯的產(chǎn)能周期以及與外部經(jīng)濟周期共振的特點。2012年之后需求端拉動力量日益向消費和服務(wù)這些低波動因素傾斜，供給端第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻不斷加大并超過第二產(chǎn)業(yè)成為拉動經(jīng)濟的主力。經(jīng)濟擴張的強度降低、穩(wěn)定性提升，對外部需求波動敏感性降低，經(jīng)濟增長方式逐漸從低水平外延式擴張為主，轉(zhuǎn)向以技術(shù)、效率、創(chuàng)新、消費引領(lǐng)的內(nèi)涵式擴張為主的模式。
宏觀經(jīng)濟的總量與結(jié)構(gòu)變化在中微觀層面的表現(xiàn)，就是大量行業(yè)出現(xiàn)馬太效應(yīng)——具有規(guī)模、資金、技術(shù)、品牌渠道等優(yōu)勢的領(lǐng)先公司成為行業(yè)增長的主要驅(qū)動者，行業(yè)集中度快速上升，相對弱勢企業(yè)想要后來居上的難度大大提高。反應(yīng)到股價層面，就是行業(yè)內(nèi)頭部公司和二三線公司估值持續(xù)顯著分化，頭部公司獲得的估值溢價越來越大。
去年受疫情影響，整體經(jīng)濟受損嚴重。但從另一個角度看，中國經(jīng)濟已經(jīng)在快速修復(fù)，全球經(jīng)濟在疫苗快速推進下未來兩年也可能進入強力回升修復(fù)期。而在疫情中很多龍頭公司表現(xiàn)出極強的抗沖擊能力，并且借助疫情進一步提升了市占率、擴大了優(yōu)勢，未來市場份額擴張的確定性進一步提升，這種借助疫情擴大相對優(yōu)勢的局面也對其估值產(chǎn)生了提升作用。
其二是貨幣環(huán)境變化使然。
二十世紀八十年代以來全球主導利率就在一個長期下降通道中。次貸危機后至今，在經(jīng)濟危機和疫病沖擊下，全球貨幣環(huán)境進一步寬松到極致。而經(jīng)濟增長放緩導致具有較高ROE優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)供給越來越少。供求失衡下這類資產(chǎn)價格不斷走高以實現(xiàn)各類資產(chǎn)邊際風險收益關(guān)系的再平衡。
這種貨幣激進操作與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足的矛盾，從更深層次看是財富與收入分配失衡愈演愈烈的結(jié)果，并終于走到零利率甚至負利率的流動性陷阱中。在這樣的狀態(tài)下，資產(chǎn)定價已經(jīng)難有清晰的錨。
其三，投資者結(jié)構(gòu)與投資文化的變化使然。
經(jīng)歷了2015年泡沫之后，A股投資者變得更加理性，散戶更多通過基金投資股市，具有良好投資理念、研究能力的機構(gòu)投資者迅速壯大，疊加滬深港通的開啟大量外資流入，A股投資者的結(jié)構(gòu)、投資文化發(fā)生了顯著變化，向具有長期價值的好行業(yè)、好公司集中成為共識，獲得一致共識的好行業(yè)、好公司估值溢價大幅提高，市場“二八”現(xiàn)象顯著，機構(gòu)投資者的股票配置向少數(shù)行業(yè)、少數(shù)公司集中的程度是史上少見的。
機構(gòu)“抱團”未必是非理性的。很多被機構(gòu)“抱團”的股票，機構(gòu)對上市公司中期盈利增速的預(yù)期并沒有偏離過去的中樞，反而是對其盈利增長的長期持續(xù)性有很強的預(yù)期。這種長期視野驅(qū)動的投資，雖然不能保證每個機構(gòu)都能做到長期投資，但卻能引導機構(gòu)投資者整體向長期投資者轉(zhuǎn)變，具有積極的意義。
由上可見，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的高估值，是經(jīng)濟基本面、貨幣政策、股市投資文化變化的綜合結(jié)果。其中有泡沫的成分，也有合理成分。那么，在這種好公司估值越來越高的趨勢下，又該如何踐行價值投資？
我認為，價值投資本身是一個不斷隨著環(huán)境變化而進化的方法體系。價值投資1.0是格林厄姆版，條件是市場效率極低，方法是尋找當下價值的低估，用PB甚至清算價值找煙蒂，在當下價值被大幅低估的時候買入等待價值回歸；價值投資2.0是巴菲特版，條件是市場效率較高、很難找到好的煙蒂，方法進化到尋找高概率下的未來價值，在高概率下的未來價值被顯著低估時買入，等待未來價值兌現(xiàn)，用PE找成長價值；價值投資3.0是現(xiàn)在，條件是市場效率極高，高概率下的未來價值很難被顯著低估，需要更加重視對產(chǎn)品本性、生意本質(zhì)、企業(yè)家精神、技術(shù)能力、平臺化能力等定性因素的理解，更加重視階段性終局勝者的市值空間估算，更好地把握概率、賠率的動態(tài)變化，從而能夠?qū)Σ淮_定性更高的未來價值進行合理投資以獲得超額收益。
在價值投資3.0時代，除了加強深度研究之外，從方法論角度，在投資實踐中，我覺得還需要有一定的“灰度”。在確保大方向正確、底線清晰的情況下，愿意對概率、賠率、安全邊際、確定性等方面具有模糊性的對象進行投資，協(xié)調(diào)好“大方向與底線”、“存在重要模糊”、“頭寸輕重”三者的關(guān)系，等待研究進程和事物發(fā)展進程逐步展現(xiàn)出真相，又能在真相逐步出現(xiàn)的過程中有所布局而不至于落后市場太遠。這里，持續(xù)跟蹤至關(guān)重要，但任何單一機構(gòu)的資源都是有限的，事先篩選出值得持續(xù)跟蹤的對象幾乎就是成功的一半。
綜上，我有以下幾個認知：
1、股票市場目前的估值處于很高的水平，但背后有著顯著的結(jié)構(gòu)性差異，反映著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、行業(yè)格局、公司競爭力的變化，也隱含著對全球經(jīng)濟未來兩年景氣的預(yù)期。從定性的角度看，目前的高估值在邏輯上并沒有很大的問題。
2、當前的估值狀態(tài)也是全球貨幣極限刺激的結(jié)果，也是近年來股票市場投資者結(jié)構(gòu)變化導致資金配置變化的結(jié)果。有些原因是可持續(xù)的，有些則未必。
3、資本市場環(huán)境的變化推動著價值投資方法體系的演進。在當今環(huán)境下，我覺得需要進一步改進投資方法，更加敬畏市場的智慧，更加愿意接受一定的灰度和試錯。
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