?。ㄗ髡呦等A安年年盈定開債、華安現(xiàn)金富利基金經(jīng)理 孫麗娜）
今年上半年，宏觀流動性整體偏緊，流動性成為影響資本市場走勢的重要因素之一。
通常來說，我們可以從狹義和廣義角度來觀測宏觀流動性。狹義流動性即銀行體系內(nèi)的流動性，衡量它的指標(biāo)是超儲率：2012年以來，我國金融機構(gòu)超儲率一直穩(wěn)定在2.2%附近，今年一季度超儲率下降到1.3%，是2011年以來的最低水平，二季度小幅回升至1.4%。廣義流動性一般以M2作為衡量指標(biāo)：今年以來M2增速持續(xù)下行，7月創(chuàng)下9.2%的歷史新低。
窺探流動性背后的原因，一方面，隨著歐美經(jīng)濟復(fù)蘇進程的日漸穩(wěn)固，全球逐步進入回歸貨幣政策常態(tài)的周期。美聯(lián)儲加息持續(xù)推進，縮表亦即將開啟。在我國資本管制加強的情況下，依然帶來了一定的跨境資本流出壓力；另一方面，國內(nèi)出于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、防范金融風(fēng)險的需要，上半年央行貨幣政策投放相對審慎，貨幣市場處于緊平衡狀態(tài)。內(nèi)外部因素疊加導(dǎo)致上半年流動性持續(xù)偏緊，資金利率中樞大幅抬升。銀行間R007利率中樞較去年同期上行88個基點至3.32%；3M SHIBOR利率中樞較去年同期大幅抬升135個基點至4.28%。
步入下半年，市場對流動性的看法分歧較大。筆者認(rèn)為，下半年流動性將緊中趨緩，波動有望降低，資金利率中樞預(yù)期將小幅下行。
首先，從經(jīng)濟增長角度來看，今年消費和出口成為需求端的重要支撐，經(jīng)濟韌性表現(xiàn)較強勁。下半年隨著消費刺激政策的退出、房地產(chǎn)政策的邊際收緊、基建受制于融資約束，經(jīng)濟增速預(yù)期將小幅下行。從社會資產(chǎn)負(fù)債角度，上半年金融去杠桿，信用債市場融資持續(xù)低迷，銀行貸款大量消耗，下半年為了引導(dǎo)信用債融資量的進一步恢復(fù)，需要相對穩(wěn)定的貨幣市場環(huán)境。
其次，從金融去杠桿的進度而言，初見成效。二季度金融業(yè)增加值相比去年同期增長3.2%，增速創(chuàng)2004年以來同期新低；6 月銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模同比增速11.40%，較2015-2016年15%左右的月度增速降幅較大。同時，為了配合監(jiān)管政策的相繼落地實施，穩(wěn)杠桿會成為下半年主要工作背景，以緩和政策落地對市場造成的沖擊。
再次，根據(jù)央行公布的7月末外儲資產(chǎn)余額，7月外儲增加近240億美元，連續(xù)第6個月小幅回升。外匯占款降幅較6月再度收窄。下半年隨著美國加息預(yù)期下修，美元走弱、人民幣升值預(yù)期升溫，國際收支結(jié)構(gòu)性改善趨勢仍將持續(xù)，不排除出現(xiàn)外匯占款轉(zhuǎn)正、或結(jié)售匯轉(zhuǎn)為小額順差的情況。
總體而言，貨幣政策未來將保持中性穩(wěn)健的預(yù)調(diào)微調(diào)，各類期限流動性的投放組合將更加靈活精準(zhǔn)地進行流動性調(diào)節(jié)，資金面原來表現(xiàn)較強的季節(jié)性松緊特征將在這樣的操作模式下有所弱化，波動將減少。同時，外匯占款的修復(fù)將給銀行注入更低成本的穩(wěn)定存款，降低銀行對同業(yè)負(fù)債的依賴。整體看，下半年金融市場流動性將緊中趨緩，資金利率中樞會較上半年有所回落，但是下降幅度可能有限。
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