?。ㄗ髡呦等A安年年紅債券、華安信用四季紅債券基金經(jīng)理 蘇玉平）
低增長和低通脹預(yù)期帶來的政策后果是負利率的蔓延，從政策利率傳導(dǎo)至市場利率，從貨幣市場傳導(dǎo)至國債市場。政策負利率最初始于2009年，瑞典央行首次實施負利率，2014年歐洲央行實施負利率，2016年1月日本央行宣布對超額準備金實施負利率。
負利率目前有兩種：一種是央行主導(dǎo)把名義目標利率設(shè)定為負值，這個利率在日本是新增超額準備金利率，在歐洲是銀行在歐央行的隔夜存款利率；第二種是市場交易使得國債收益率跌至負值。
第一種負利率背后的邏輯是，當實體經(jīng)濟增長緩慢、投資收益率下降、通貨膨脹低甚至是通貨緊縮的時候，央行下調(diào)名義利率來降低企業(yè)的資金成本，刺激企業(yè)投資、居民耐用品消費，鼓勵信貸和促進出口，或者降低利率減少本幣對國外投資者的吸引力。市場交易行為導(dǎo)致的第二種負利率也反映出市場對安全資產(chǎn)的需求，以及對經(jīng)濟增長和通脹前景的擔憂。
負利率環(huán)境下股債市場表現(xiàn)也迥然不同于正利率時期。短期內(nèi)，負利率將導(dǎo)致股市波動加大，防御性板塊表現(xiàn)強于大盤，由于投資者對于經(jīng)濟與金融前景的擔憂，負利率長期對股票市場的提振作用依然存在分歧。對于債市，負利率為國債收益率打開下行區(qū)間，此外，復(fù)蘇前景的不確定性或使得各央行進一步深化負利率政策，國債收益率可能繼續(xù)下行，但其波動也一定是加大的。極端情況下，銀行或?qū)⒉辉僭赋钟袊鴤?，甚至退出國債市場一級交易商的行列，?dǎo)致央行成為最終買入者。
那么負利率環(huán)境下有沒有更好的投資標的呢？
從投資和保值的角度看，與經(jīng)濟基本面相關(guān)性較低甚至負相關(guān)的資產(chǎn)更加具備長期投資價值。首先是黃金資產(chǎn)，由于其供給有限、價值穩(wěn)定、流動性強的特性對紙幣體系下信用缺失形成一定彌補，而負利率條件下黃金的機會成本也大大降低。其次是稀缺類房地產(chǎn)，我們認為，地產(chǎn)及與地產(chǎn)類似的代表杠桿經(jīng)營的利率敏感性行業(yè)也會出現(xiàn)價值重估。再者是現(xiàn)金及其等價物，當前市場 “黑天鵝”事件的爆發(fā)更為頻繁，保持足夠的流動性能夠在任何情況下都可以做到進退自如。最后，日元、美金等傳統(tǒng)避險類幣種也是值得投資的對象。
實際上，最近的全球市場已經(jīng)發(fā)生了一些變化，前期寬松的貨幣政策收效甚微，央行投入的基礎(chǔ)貨幣無法有效地轉(zhuǎn)化為信貸投放，這已反映在貨幣乘數(shù)上的快速下降，已經(jīng)沒有人相信投放貨幣能夠刺激經(jīng)濟，也對貨幣政策的進一步寬松沒有信心。
目前，G20央行行長正形成共識，要在負利率的附近構(gòu)筑一個技術(shù)性的“防御工事”。未來市場可能就是高頻率波動疊加階段性的流動性寬松，并等待改變力量的上臺。而在長期拐點附近犧牲組合的流動性來賺取收益，往往帶來難以預(yù)期的災(zāi)難性后果，降低負債端的高成本，增強資產(chǎn)端的靈活性則是熬過拐點來臨前的積極防御政策。
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