（作者系華安基金固定收益部總監(jiān) 賀濤）
英國(guó)脫歐后，全球利率下行，美國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家股市上漲。隨著人民幣貶值壓力消退，人民幣資產(chǎn)走強(qiáng)，上證指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高，螺紋鋼期貨反彈至前期高點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率亦下行20BP接近歷史低位。展望后市，我們認(rèn)為債市收益率下行或更具持續(xù)性。
利率重心將隨通脹中樞不斷下移
從長(zhǎng)期看，隨著人口結(jié)構(gòu)老齡化、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，利率重心將隨著通脹中樞下降而不斷下移。從中期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“L”整理，通縮壓力大于通脹。從中短期看，決定債市收益率水平的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的強(qiáng)弱與貨幣供給的松緊。
2015年四季度以來(lái)，貨幣政策強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健”，降準(zhǔn)降息等總量政策使用頻率降低的同時(shí)，央行利用MLF、逆回購(gòu)等中短期貨幣工具不斷投放基礎(chǔ)貨幣。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求在年初需求側(cè)刺激帶動(dòng)下一度走強(qiáng)，呈現(xiàn)地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動(dòng)，仿佛重回“四萬(wàn)億”。受消費(fèi)占比提高的影響，5月份權(quán)威人士講話(huà)后GDP走勢(shì)仍較平穩(wěn)，但投資和信貸數(shù)據(jù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求開(kāi)始走弱。
關(guān)注信用債違約風(fēng)險(xiǎn)
從固定資產(chǎn)投資構(gòu)成來(lái)看，與2009年“四萬(wàn)億”不同，在政府投資加碼的同時(shí)，民間投資節(jié)節(jié)下行。1-7月民間固定資產(chǎn)投資191495億元，同比名義增長(zhǎng)2.1%，創(chuàng)歷史新低。而隨著國(guó)企和地方政府負(fù)債率上升、加杠桿意愿下降，政府投資持續(xù)大幅擴(kuò)張空間有限。
從穩(wěn)增長(zhǎng)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備來(lái)看，據(jù)媒體報(bào)道，上半年入庫(kù)的PPP項(xiàng)目總金額達(dá)10.6萬(wàn)億，但實(shí)際落地金額不到2萬(wàn)億。財(cái)政部官員也坦言，PPP在土地、價(jià)格、融資配套政策等方面急需進(jìn)一步完善，社會(huì)資本退出缺乏制度化安排，另外還缺乏真正熟悉PPP政策和業(yè)務(wù)的人員，財(cái)政部需要使出“洪荒之力”來(lái)推動(dòng)PPP健康持續(xù)發(fā)展。未來(lái)固定資產(chǎn)投資仍面臨較大下行壓力。
從新增信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年以來(lái)居民住房貸款占比大幅提升，7月份新增信貸幾乎等同于居民新增中長(zhǎng)期貸款，這在歷史上也是少見(jiàn)的。隨著房?jī)r(jià)快速上漲，相同面積的住房需要更高的首付和貸款，首付和月供的增加除了擠壓居民一般消費(fèi)外，更應(yīng)警惕的是居民加杠桿進(jìn)樓市亦增加了宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。
地產(chǎn)是周期之母，上半年地產(chǎn)的熱銷(xiāo)給煤炭、鋼鐵等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)注入一針強(qiáng)心劑，相關(guān)行業(yè)盈利和現(xiàn)金流得以階段性改善，但遺憾的是，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示以鋼鐵為代表的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)“去產(chǎn)能”進(jìn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，一旦未來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售放緩，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力將進(jìn)一步增大。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷(xiāo)售與開(kāi)發(fā)投資的增速自4月份以來(lái)呈現(xiàn)見(jiàn)頂回落態(tài)勢(shì)，從未來(lái)一年的角度觀察，總需求重新走弱的風(fēng)險(xiǎn)在加大。
最后，隨著三會(huì)的“嚴(yán)監(jiān)管”政策不斷出臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)“監(jiān)管套利”空間收窄，金融杠桿將被動(dòng)壓縮，“緊信用”在有助于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行的同時(shí)，需高度關(guān)注信用泡沫破裂導(dǎo)致的信用債違約風(fēng)險(xiǎn)。
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