（作者系華安中國(guó)A股增強(qiáng)、華安滬深300增強(qiáng)基金經(jīng)理）
近幾年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得顯著進(jìn)展，但較高的企業(yè)融資成本一定程度上增加了轉(zhuǎn)型的壓力。2014年3月，代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的“十年期國(guó)債到期收益率”在4.5%附近，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率處在7%的高位，而同期剔除銀行的全部上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率（息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)）為5.71%，顯著低于貸款加權(quán)利率，這對(duì)企業(yè)依賴(lài)間接融資的再投資行為有所抑制。管理層對(duì)此高度重視，2014年8月14日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》，開(kāi)始全面推行降低企業(yè)融資成本的諸多措施。
經(jīng)過(guò)央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，并配套以MLF與SLF，以及地方債置換等措施，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率全面下行，十年期國(guó)債到期收益率從2014年8月的4.3%左右一路下行至當(dāng)前的2.8%附近，1年期存款基準(zhǔn)利率下降至1.5%，隨后自2015年初起理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率（1年期）也顯著下行，從5.5%降至4.4%左右，綜合看降低資金成本的政策效果比較明顯。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的顯著下行拉低了全社會(huì)融資成本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)部分，改變了低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金持有者的收益率預(yù)期，疊加2014年上半年A股市場(chǎng)估值水平在歷史上處于非常低的位置，有效資金開(kāi)始流入資本市場(chǎng)，一定程度上助推了2014三季度至2015年末的資本市場(chǎng)牛市，為國(guó)家提倡的發(fā)展資本市場(chǎng)和直接融資創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。
經(jīng)測(cè)算，牛市里全部A股整體估值水平提升約90%，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降對(duì)估值提升的貢獻(xiàn)部分約為60%，所以利率下行是本輪牛市的核心因素，其未來(lái)的變化幅度將是影響A股整體估值水平的重要變量。
市場(chǎng)預(yù)期國(guó)內(nèi)2016年降息的次數(shù)將減少，但降息的空間仍然存在。美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)2009年QE以來(lái)的首次加息，并且2016年繼續(xù)加息的概率較大，這將對(duì)國(guó)內(nèi)利率未來(lái)的下行空間有所約束。受此影響，市場(chǎng)整體估值水平未來(lái)穩(wěn)健上行的可能較大。
落實(shí)到投資上，未來(lái)市場(chǎng)的beta機(jī)會(huì)仍然存在，但挖掘市場(chǎng)alpha的機(jī)會(huì)與必要性將更加突出。除了代表新技術(shù)與新消費(fèi)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)板塊，之前被市場(chǎng)有所忽略的估值合理且具備持續(xù)盈利的穩(wěn)定成長(zhǎng)類(lèi)板塊可能將得到市場(chǎng)關(guān)注，另外，高股息率的穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊在低利率環(huán)境下對(duì)大資金的配置吸引力將提高，如上證180ETF等之類(lèi)的藍(lán)籌資產(chǎn)。
對(duì)于投資產(chǎn)品的選擇，分級(jí)A端在方向上仍將整體受益于利率水平的下行，而部分高溢價(jià)的B端產(chǎn)品，其溢價(jià)的合理恢復(fù)將帶來(lái)所對(duì)應(yīng)A端產(chǎn)品的安全邊際提升。在低利率環(huán)境下，可以發(fā)掘有穩(wěn)定alpha來(lái)源的絕對(duì)收益型量化對(duì)沖產(chǎn)品，隨著利率的下行，這類(lèi)產(chǎn)品將得到更多市場(chǎng)資金的關(guān)注。
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