今年以來，受股市低迷和石化轉(zhuǎn)債發(fā)行影響，轉(zhuǎn)債市場一直呈現(xiàn)震蕩調(diào)整局面。年中城投債事件導致部分債基遭遇贖回，進而拋售轉(zhuǎn)債；在此茍延殘息之際，轉(zhuǎn)債市場再次遭受存款準備金繳款范圍調(diào)整以及中石化計劃發(fā)行第二期轉(zhuǎn)債公告的雙重打擊，終于不堪重負，8月29日至9月9日中信標普可轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌7.51%、滬深300指數(shù)下跌5.17%、上證綜指下跌4.38%。
轉(zhuǎn)債相對于正股歷來都表現(xiàn)出抗跌性，為何會出現(xiàn)此次的暴跌呢？我們認為，除了預期到的和未預期到的巨大供給打壓轉(zhuǎn)債市場的估值水平和股票市場的持續(xù)下跌外，更為重要的是石化轉(zhuǎn)債2期公告導致轉(zhuǎn)債投資理念和估值模式可能發(fā)生改變。
傳統(tǒng)意義上，我們對轉(zhuǎn)債的估值是基于純債價值+轉(zhuǎn)股期權(quán)-贖回期權(quán)+回售期權(quán)+修正期權(quán)，其中“轉(zhuǎn)股期權(quán)-贖回期權(quán)”是轉(zhuǎn)債溢價的主要來源，投資轉(zhuǎn)債的收益主要來自正股上漲帶動轉(zhuǎn)股期權(quán)價值的增加而非持有到期，市場也習慣認為發(fā)行轉(zhuǎn)債的目的是為了股權(quán)融資，并不質(zhì)疑轉(zhuǎn)債到期前會順利轉(zhuǎn)股。然后石化轉(zhuǎn)債2期導致市場對這一美好預期的坍塌，即對于無回售壓力且不差錢的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債可能只是為了低成本的債務融資，而并不在乎到期是否能促進轉(zhuǎn)股，市場意識到公司沒有促進轉(zhuǎn)股意愿后，非但修正期權(quán)的價值清零，而且“轉(zhuǎn)股期權(quán)-贖回期權(quán)”的價值也迅速下降，這也許才是8月底大跌的根本原因所在。
截止9月9日，已有8只轉(zhuǎn)債跌破面值，僅1只轉(zhuǎn)債價格在110元之上。轉(zhuǎn)債市場的平均轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率呈現(xiàn)雙降，以隱含波動率為代表的轉(zhuǎn)債市場估值水平已與2008年4季度相當，略高于2005年3、4季度的低點，與轉(zhuǎn)債正股的歷史波動率比也相當于打了6-7折。
因此，從中長期來看，轉(zhuǎn)債已經(jīng)具備了比較明顯的長期投資價值，但是接下來轉(zhuǎn)債市場的回暖可能還需要較長時間。
一是因為后續(xù)可能還有轉(zhuǎn)債融資預案發(fā)布、民生轉(zhuǎn)債也將于近期發(fā)行；二是未來資金面情況并不明朗；三是對于價外轉(zhuǎn)債需要有發(fā)行人主動下修轉(zhuǎn)股價格、提升轉(zhuǎn)換價值，從而提升轉(zhuǎn)債“轉(zhuǎn)股期權(quán)-贖回期權(quán)”的價值以達到提升轉(zhuǎn)債估值水平的目的，這需要一些切實回售事件發(fā)生的觸動。然而，轉(zhuǎn)債區(qū)別于一般企業(yè)債的根本點在于其具有轉(zhuǎn)股期權(quán)、在到期日前可以通過轉(zhuǎn)股獲取收益，因此轉(zhuǎn)債市場的回暖最終還是要看股票市場的臉色，沒有股票市場的趨勢性上漲難以看到轉(zhuǎn)債市場的明顯上漲，在股市趨勢上漲的情況下，轉(zhuǎn)債市場的估值也會隨之修復，目前的關鍵是股票市場何時能夠出現(xiàn)趨勢上漲。
?。ㄗ髡呦等A安基金固定收益研究員）
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