今年以來(lái)，受股市低迷和石化轉(zhuǎn)債發(fā)行影響，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一直呈現(xiàn)震蕩調(diào)整局面。年中城投債事件導(dǎo)致部分債基遭遇贖回，進(jìn)而拋售轉(zhuǎn)債；在此茍延殘息之際，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)再次遭受存款準(zhǔn)備金繳款范圍調(diào)整以及中石化計(jì)劃發(fā)行第二期轉(zhuǎn)債公告的雙重打擊，終于不堪重負(fù)，8月29日至9月9日中信標(biāo)普可轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌7.51%、滬深300指數(shù)下跌5.17%、上證綜指下跌4.38%。
轉(zhuǎn)債相對(duì)于正股歷來(lái)都表現(xiàn)出抗跌性，為何會(huì)出現(xiàn)此次的暴跌呢？我們認(rèn)為，除了預(yù)期到的和未預(yù)期到的巨大供給打壓轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值水平和股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌外，更為重要的是石化轉(zhuǎn)債2期公告導(dǎo)致轉(zhuǎn)債投資理念和估值模式可能發(fā)生改變。
傳統(tǒng)意義上，我們對(duì)轉(zhuǎn)債的估值是基于純債價(jià)值+轉(zhuǎn)股期權(quán)-贖回期權(quán)+回售期權(quán)+修正期權(quán)，其中“轉(zhuǎn)股期權(quán)-贖回期權(quán)”是轉(zhuǎn)債溢價(jià)的主要來(lái)源，投資轉(zhuǎn)債的收益主要來(lái)自正股上漲帶動(dòng)轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值的增加而非持有到期，市場(chǎng)也習(xí)慣認(rèn)為發(fā)行轉(zhuǎn)債的目的是為了股權(quán)融資，并不質(zhì)疑轉(zhuǎn)債到期前會(huì)順利轉(zhuǎn)股。然后石化轉(zhuǎn)債2期導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)這一美好預(yù)期的坍塌，即對(duì)于無(wú)回售壓力且不差錢的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債可能只是為了低成本的債務(wù)融資，而并不在乎到期是否能促進(jìn)轉(zhuǎn)股，市場(chǎng)意識(shí)到公司沒(méi)有促進(jìn)轉(zhuǎn)股意愿后，非但修正期權(quán)的價(jià)值清零，而且“轉(zhuǎn)股期權(quán)-贖回期權(quán)”的價(jià)值也迅速下降，這也許才是8月底大跌的根本原因所在。
截止9月9日，已有8只轉(zhuǎn)債跌破面值，僅1只轉(zhuǎn)債價(jià)格在110元之上。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率呈現(xiàn)雙降，以隱含波動(dòng)率為代表的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值水平已與2008年4季度相當(dāng)，略高于2005年3、4季度的低點(diǎn)，與轉(zhuǎn)債正股的歷史波動(dòng)率比也相當(dāng)于打了6-7折。
因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，轉(zhuǎn)債已經(jīng)具備了比較明顯的長(zhǎng)期投資價(jià)值，但是接下來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的回暖可能還需要較長(zhǎng)時(shí)間。
一是因?yàn)楹罄m(xù)可能還有轉(zhuǎn)債融資預(yù)案發(fā)布、民生轉(zhuǎn)債也將于近期發(fā)行；二是未來(lái)資金面情況并不明朗；三是對(duì)于價(jià)外轉(zhuǎn)債需要有發(fā)行人主動(dòng)下修轉(zhuǎn)股價(jià)格、提升轉(zhuǎn)換價(jià)值，從而提升轉(zhuǎn)債“轉(zhuǎn)股期權(quán)-贖回期權(quán)”的價(jià)值以達(dá)到提升轉(zhuǎn)債估值水平的目的，這需要一些切實(shí)回售事件發(fā)生的觸動(dòng)。然而，轉(zhuǎn)債區(qū)別于一般企業(yè)債的根本點(diǎn)在于其具有轉(zhuǎn)股期權(quán)、在到期日前可以通過(guò)轉(zhuǎn)股獲取收益，因此轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的回暖最終還是要看股票市場(chǎng)的臉色，沒(méi)有股票市場(chǎng)的趨勢(shì)性上漲難以看到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的明顯上漲，在股市趨勢(shì)上漲的情況下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值也會(huì)隨之修復(fù)，目前的關(guān)鍵是股票市場(chǎng)何時(shí)能夠出現(xiàn)趨勢(shì)上漲。
?。ㄗ髡呦等A安基金固定收益研究員）
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