⊙鄭可成
從2006年以來(lái)，證券市場(chǎng)的大起大落可謂是驚心動(dòng)魄。上證指數(shù)從1000點(diǎn)到6000點(diǎn)，再?gòu)?000點(diǎn)到1600點(diǎn)，然后再漲到3400點(diǎn)，最近又回落到2900點(diǎn)附近。同樣在債券市場(chǎng)上，代表性的10期國(guó)債收益率也從4.6%降到最低2.6%，后來(lái)又漲回4.1%?；厥走@段往事，投資者們得到經(jīng)驗(yàn)是：如果把握住了大趨勢(shì)的拐點(diǎn)，做好擇時(shí)，不但能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，還能獲得遠(yuǎn)超想像的巨額利潤(rùn)。于是擇時(shí)和趨勢(shì)投資超越了價(jià)值，成為部分投資者心中最重要的投資策略。
過(guò)去四年對(duì)大趨勢(shì)的判斷，多是建立在經(jīng)濟(jì)周期與貨幣信貸周期相結(jié)合的基礎(chǔ)上的。換句話說(shuō)，由于過(guò)去四年處于我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期末端與歐美次貸危機(jī)相疊相的時(shí)期，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量在危機(jī)、反危機(jī)政策以及新周期啟動(dòng)的過(guò)程中，出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，對(duì)資本市場(chǎng)造成巨大影響。外需的起落、CPI的漲跌、貨幣供應(yīng)量的增速以及信貸數(shù)字的變化都成為市場(chǎng)判斷時(shí)機(jī)的重要參考，而對(duì)下一階段管理層政策的預(yù)期，更是主導(dǎo)了市場(chǎng)的風(fēng)向。
然而從去年四季度以來(lái)，通脹再次走高，央行數(shù)次加息和提高存款準(zhǔn)備金率，國(guó)務(wù)院出臺(tái)新的地產(chǎn)調(diào)控政策，按照過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)，這似乎又到了一個(gè)轉(zhuǎn)換多空思維和調(diào)整大類資產(chǎn)配置的時(shí)刻。但是市場(chǎng)并沒(méi)有按歷史經(jīng)驗(yàn)出現(xiàn)大幅的調(diào)整，無(wú)論是股市還是債券市場(chǎng)，大體上表現(xiàn)平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。而在其中追漲殺跌的投資者，并未獲得足夠的趨勢(shì)空間賺取利潤(rùn)。
究其原因有兩方面，其一是這次宏觀調(diào)控的背景與前幾年不同。宏觀經(jīng)濟(jì)并未達(dá)到之前通脹時(shí)內(nèi)外需皆旺的熱度，并且內(nèi)需主要由政府拉動(dòng)，內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)力不足。貿(mào)易條件惡化的背景下外需的不確定性更大。其二是調(diào)控的力度和節(jié)奏較為溫和，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊小于市場(chǎng)的預(yù)期，及時(shí)的微調(diào)和對(duì)沖性的操作取代了前幾次生硬的、單向的宏觀調(diào)控，也造成市場(chǎng)波動(dòng)的高頻率和低幅度。
一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)大波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)回落。出口增速保持在高位，進(jìn)口迅猛增長(zhǎng)，投資保持平穩(wěn)，消費(fèi)略有回落。但消費(fèi)價(jià)格指數(shù)仍然處于高位，并且短期內(nèi)難以有效回落。因此短期內(nèi)預(yù)期管理層仍然會(huì)采用偏緊的貨幣政策，節(jié)奏和力度仍然會(huì)保持一季度及時(shí)微調(diào)的特點(diǎn)，并且保持經(jīng)濟(jì)的增速仍然在政策的考慮范圍之內(nèi)。展望未來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)本身的微調(diào)和政策的左右小幅搖擺將重復(fù)出現(xiàn)。在此背景下，資本市場(chǎng)的波動(dòng)將遠(yuǎn)小于之前幾年，但波動(dòng)的頻率可能較高。前幾年的擇時(shí)經(jīng)驗(yàn)，在未來(lái)或許不能給投資者帶來(lái)超額回報(bào)，反而在頻繁的波段操作中容易迷失方向。
于是在未來(lái)?yè)駮r(shí)的策略，也許不再那么重要，也不再那么有效。面對(duì)波動(dòng)頻繁的市場(chǎng)，不論是股票還是債券，未來(lái)更需要腳踏實(shí)地，減少趨勢(shì)投資的色彩，回歸價(jià)值投資的本質(zhì)。對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該選擇能鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)、擁有明確的回報(bào)的資產(chǎn)。
目前的債券市場(chǎng)上，兩類資產(chǎn)擁有比較好的配置價(jià)值。其一是中長(zhǎng)期的信用債券，收益率在6%-7%，能保護(hù)120BP的利率上行風(fēng)險(xiǎn)，如果收益率只是窄幅波動(dòng)，則可獲得持有期6%以上的收益率；其二是低價(jià)可轉(zhuǎn)債，尤其是到期收益率水平在0%附近的可轉(zhuǎn)債，擁有債券底價(jià)和正股分紅的保護(hù)，同時(shí)在股市上漲時(shí)能充分分享期權(quán)的收益。相信以這兩類資產(chǎn)作為配置的基礎(chǔ)，不頻繁參與市場(chǎng)波動(dòng)，選擇實(shí)實(shí)在在的收益，在未來(lái)能夠獲取穩(wěn)定的回報(bào)。
?。ㄗ髡呦等A安穩(wěn)固基金經(jīng)理）
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