自9月初至今，AAA級(jí)短融利率已上行了92個(gè)BP，AA-級(jí)短融利率上行了120個(gè)BP。從信用利差的歷史趨勢(shì)分析，AAA主體評(píng)級(jí)的短融與央票利差呈現(xiàn)出顯著的季節(jié)性變動(dòng)特點(diǎn)。我們觀察了從2007年到2009年間AAA級(jí)短融與央票利差的變動(dòng)情況，三次階段性高點(diǎn)都出現(xiàn)在每年的12月份。每年11月份前后該利差都會(huì)出現(xiàn)明顯上行，這可能與年末商業(yè)銀行減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)，而到次年2月份左右，該利差又重新回落到平均水平。
AA-主體評(píng)級(jí)的短融與央票利差走勢(shì)沒(méi)有如此顯著，主要是AA-級(jí)短融更易受到市場(chǎng)成員對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣、利率走勢(shì)、資金面等預(yù)期的變化影響。07年金融危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)對(duì)于信用評(píng)級(jí)的預(yù)期整體下滑，同時(shí)國(guó)內(nèi)為應(yīng)對(duì)通脹連續(xù)實(shí)施緊縮政策，導(dǎo)致短融利率快速上行。到08年初，隨著1年央票利率的企穩(wěn)，AAA級(jí)短融利率逐漸回落，其利差也逐漸縮小，而AA-級(jí)短融利率直到08年四季度才出現(xiàn)回落，一方面是由于金融危機(jī)暫告一段落，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所減弱，另一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)略有回落，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。
目前各類評(píng)級(jí)短融利率均已超過(guò)歷史中值水平，并創(chuàng)下兩年內(nèi)新高，而AAA級(jí)短融利差也已接近前三年的高點(diǎn)。決定未來(lái)AAA級(jí)短融利率的最主要因素就是1年央票利率走勢(shì)。盡管央行已于10月、11月先后上調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率和兩次存款準(zhǔn)備金率，但在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)通脹壓力和通脹預(yù)期仍將繼續(xù)走高，央行很有可能再次加息和提高準(zhǔn)備金率以控制通脹風(fēng)險(xiǎn)。因此1年央票利率仍存在上行壓力，而短融市場(chǎng)也必然隨之調(diào)整。
與07年同期相比，短融市場(chǎng)都面臨著貨幣政策從緊、基準(zhǔn)利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，但與07年不同的是，目前短融市場(chǎng)評(píng)級(jí)水平有了整體提升，低評(píng)級(jí)短融很難再現(xiàn)當(dāng)年的利差水平。
近期平均每周20個(gè)點(diǎn)的利率漲幅早已讓很多投資者和發(fā)行人坐立難安，可是我們認(rèn)為短融的投資時(shí)機(jī)正在來(lái)臨。“冬盡今宵促，年開(kāi)明日長(zhǎng)”，短融會(huì)重新受到投資者的青睞。我們需要做的就是多點(diǎn)耐心，等待各種可能推高利率的不利因素逐個(gè)實(shí)現(xiàn)。短融市場(chǎng)將贏來(lái)一個(gè)投資的春天，以短融為主要投資品種的貨幣基金也將會(huì)有較好的收益。
（作者系華安基金公司現(xiàn)金富利貨幣基金經(jīng)理助理）
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