華安基金2009年投資策略報告會
時間：2008年12月19日
地點：中歐陸家嘴國際金融研究院（08:27）
主持人：
各位來賓上午好，歡迎大家參加華安基金2009年投資策略暨報告會年度論壇，本次論壇主題是傳承歷史，追尋未來。首先我們有請華安基金副董事長總裁俞妙根先生致詞。（09:21）
俞妙根：
尊敬的各位來賓，女士們、先生們：大家早上好。首先，我對大家在百忙之中參加今天的會議，表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。08年確實給我們的感受太多，奧運給我們帶來了喜悅，也有汶川地震給我們帶來的悲傷，當然證券市場給我們帶來了很多的想象，海外的金融海嘯也給我們帶來了很大的沖擊。在這樣波折不斷的一年里，更要感謝各位對我們的支持。我們深感你們對我們的信任之巨，也倍感責任之重。（09:22）
08年，正值華安創(chuàng)立十周年，這一年成為公司發(fā)展的整固年，一年間，公司苦練內功，進一步構建和完善了包括市場營銷、投研、人力資本管理、合規(guī)與風控以及IT管理等五大重要體系。通過制度創(chuàng)新和流程再造，夯實了未來發(fā)展的基礎。通過全新的薪酬體系和崗位設計，優(yōu)化了公司文化和團隊建設。通過合規(guī)建設，強化了公司運營體系。這些工作從數(shù)據(jù)上看，截至三季度末，華安已經擁有600多萬基金持有人，資產管理規(guī)模達到668億人民幣，基金份額達801億份，全行業(yè)排名穩(wěn)定在第八位。（09:22）
十年華安仍然年輕，華安將以開放的心態(tài)，不屈的精神迎接未來，克服各類挑戰(zhàn)。厚積而薄發(fā)，久煉則成鋼，華安將更為堅定地去實現(xiàn)基金業(yè)領先者的夢想，公司將繼續(xù)圍繞著共同基金、財富管理和境外投資三大業(yè)務板塊建立起“一體兩翼”的全新業(yè)務格局。（09:22）
同時我們也深深地感悟到華安的發(fā)展是和伙伴這個概念緊密相連的，我們將努力成為大家的銳智伙伴，實現(xiàn)以睿智創(chuàng)新價值，以坦誠贏得信任，與廣大投資人和合作者“智誠相伴”。最后希望通過今天這個互動分享和溝通交流的平臺，進一步拉近你我之間的距離。讓我們能更加團結地去迎接明天的挑戰(zhàn)！相信“天道酬勤”，華安將繼續(xù)為大家奉獻華安人的智慧、專業(yè)和服務，希望在大家的鼎力支持下，華安的未來會更加美好。（09:22）
謝謝大家。（09:22）
沈明高：
各位來賓大家上午好，很高興有機會在這里跟大家交流一下我對宏觀經濟的看法，剛剛我們華安基金的兩位老總都說了，2008年是一個不尋常的年份。一方面2008年有很多經濟學家，幾乎所有的股民都是經濟學家，幾乎所有人都非常關心宏觀經濟。我做這方面的分析，我從未感覺到有這么多人對宏觀經濟關心。隨便碰到一個做股票的或者是買基金的人都會討論一下這個經濟怎么樣，我覺得怎么樣，機會在那兒？我覺得這一方面對于我們這些做宏觀分析的很有利，因為關注的人多，另一方面也是對我們的挑戰(zhàn)。我想以后二三十年這么大的振蕩再次發(fā)生的可能性就比較小了。（10:27）
2008年如果你要根據(jù)過去的經驗做你的投資安排的話，很有可能是錯的。包括我們現(xiàn)在聽到的像中信泰富以及很多企業(yè)，他就是根據(jù)過去的參數(shù)設計一些產品進行投資，你會發(fā)現(xiàn)，他的損失很大。這是一個非常動蕩的經濟，2008年一定會在未來的10里被多次提起。我想花一點時間，簡單的討論一下我們對中國宏觀經濟的看法。我的重點是在中國經濟方面，但是我想簡單提一下全球的經濟。（10:27）
全球的經濟危機發(fā)展到目前的階段，現(xiàn)在很難說已經到了觸底的階段，我們上個星期開年會，我碰到了很多專家，我們問了一個問題就是美國經濟到底多長時間可以復蘇。我們知道發(fā)達國家基本上都已經進入衰退，多長時間可以復蘇，這個問題值得關注。我們財經年會問了六個嘉賓的結果，我給他們兩種選擇就是三年內，還是三年之外，大部分人認為是在三年內。最悲觀的說法，即使3年要復蘇的話，但是要回到危機前的相對高點20年都回不來。那么到底三年之內能不能復蘇，我個人的看法是3-5年之間，我會簡單的介紹一下為什么？（10:28）
發(fā)展到目前的階段，美國政府的救市也好，救經濟也好，他已經到了一個非常極端的階段，這里面主要是美國政府包括美聯(lián)儲已經花了很大的力氣來防止經濟下滑。其中有一個特點是說，美國政府，包括全球國家的政府，都把這次危機作為系統(tǒng)性的風險。實際上和單個金融機構無關，你讓雷曼兄弟倒閉，實際上也是減輕了美國政府的負擔，但是并不能解決問題。目前情況下是一種系統(tǒng)性的金融風險，也就是說所有的人都在里面，這就需要一個額外的力量來救助，而這個額外的力量就是美國政府包括美聯(lián)儲，在這樣的情況下，美聯(lián)儲是最后貸款人，美國政府是最后花錢人。在這樣的情況下，大型金融機構很難破產。從銀行的擠兌風險或者是整個金融風險進一步蔓延來說，他的范圍受到了一定的現(xiàn)實，現(xiàn)在大家都在去杠桿化，但是美國政府在加杠桿化，美國政府融資然后借錢給美國企業(yè)和個人，這是一種加杠桿化，這導致了整個美國經濟的短期內負債率很難下降，這使得未來的風險很大。（10:30）
美國經濟到底衰退持續(xù)多久，我從這張圖上來講，我們知道美國的消費占GDP的比重有70%，當然還有投資和進出口。從投資的角度來說美國新政府上臺一定會加大投資的力度，所以投資會增長。而出口這塊，他占的比重本來就小，真正可以決定美國經濟是否可以復蘇的話條件就是消費。我發(fā)現(xiàn)一個非常有意思的規(guī)律，我們一般認為好象美國失業(yè)率提升收入消費下降美國經濟放緩。而事實上，從70年代到現(xiàn)在，在幾次的危機當中，通常的情況下是消費的放緩先于失業(yè)率的上升，我的陰影部分是每次的危機，消費都是在負增長的時候，然后我們看到失業(yè)率在隨后的一段時間里，出現(xiàn)了上升，這是兩個因果關系。為什么是這樣的呢？因為美國的消費占70%，如果消費收縮經濟活動大幅度縮減，所以失業(yè)率大幅度提升。而中國的消費只占GDP36%，對中國的影響不大，反而是出口的收縮對中國的經濟影響更大。每次美國消費的收縮越深，這個危機持續(xù)的時間越長，失業(yè)率越高。這次危機美國的消費已經是負的2%多一些了，這次失業(yè)率超過10%的可能是有的。（10:30）
這次消費搜索的很厲害，但是他反彈的力度比原來要低，因為即使經濟穩(wěn)定消費也不會馬上恢復過來?，F(xiàn)在美國家庭的儲蓄率現(xiàn)在是1%左右，花旗銀行認為明年會達到5%，當去杠桿化開始的時候，意味著居民儲蓄率增加，這意味著消費永久性的減少。我們現(xiàn)在非常關注消費的下行。如果消費下行超過70年代末，我們有理由相信這次危機超過3年時間，而且因為去杠桿化的原因，這次的危機時間會更長。美國市場現(xiàn)在幾乎是0利率，在這樣的情況下，最大的區(qū)別就是美聯(lián)儲印鈔的能力，因為現(xiàn)在已經是0利率了，美聯(lián)儲印多少錢市場的利率都沒有反映。這使得美聯(lián)儲的擴張更加便捷。我們明年看到的美元和現(xiàn)在的美元面值一樣，但是事實上卻根本不是一回事。（10:30）
我這里有幾個預測，總的來說，明年全球的發(fā)達國家基本上都進入衰退。發(fā)展中國家基本上都是一個放慢增長的一個過程。我想強調一下金融危機還處于發(fā)展當中，不知道什么時候觸底，這個不確定性還是很大的。我覺得有四大不確定性。（10:30）
第一個是從金融部門向實體經濟蔓延到底有多深不確定。這和奧巴馬政府采取什么政策有很大的關系，我們會發(fā)現(xiàn)奧巴馬政府和布什政府最大的區(qū)別就是，他會比較注重經濟、環(huán)保和基礎設施建設。所以這方面的投資，在一定的程度上對經濟有所支持，那么能不能支持到消費，或者說改變消費者的預期，使得消費不會下降那么多，這個有著不確定性。（10:30）
第二個是從美國向歐洲、日本、韓國擴散?，F(xiàn)在擴散已經肯定的，因為歐洲的經濟也處于非常不確定的因素當中，日本在過去十幾年都沒有發(fā)展，這次將會繼續(xù)的下滑。歐洲的市場不如美國透明，所以歐洲的很多金融機構是一年公布一次年報，如果這次公布遠遠低以市場預期的話，將導致新的一輪動蕩。（10:30）
第三個是大宗商品大幅度下跌對資源類國家和美國流動性的不確定性。我們現(xiàn)在看到澳大利亞、巴西、加拿大這些國家面臨很大的影響。我們現(xiàn)在還看不到受大宗商品下跌影響，有金融機構瀕臨破產的。實際上今年年初的時候，有很多金融機構做多，如果當有一些金融機構或者是投資者在交割的時候，有可能會面臨脫產的可能性。（10:31）
第四個不確定性就是新興市場的不確定性，這包括中國、印度等一些國家。我覺得未來三年，中國經濟的走向基本上由中國政府的政策決定。（10:31）
接下來我討論一下2009年中國的經濟展望。在目前來看，中國還不能獨善其身，未來會不會有取決于現(xiàn)在我們的政策。我們的年會共識是明年低開高走沒有問題，問題是不確定未來低會低到什么程度，高會高到什么程度。在目前的情況下，我們今年的外貿順差基本上是0增長的。最近一個季度稍微數(shù)字好一些，但是以人民幣計價的外貿順差基本上是0增長的。那么我們今年的經濟增長情況是什么樣的呢？這意味著GDP增長是9%左右，但是明年的話，就不至于像今年那么樂觀，因為外貿順差部分消失了，他影響了很多的部門，他有一個溢出效應，這個效應有多大不好判斷。像去年11.9%的基礎上，如果外貿順差是0就是9%，但是外貿順差消失的3%對其他的影響也是3%的話，如果沒有政府救助那可能就是6%，如果考慮到政府的拉動可以達到2%的話，那明年的GDP增長就是8%，如果拉動1%的話，那就是7%。我做過一個測算，我發(fā)現(xiàn)人民幣計價的出口增長，每放慢一個百分點會導致23萬人失業(yè)。（10:31）
去年的出口增長是20%，而今年1-3季度還是10%，但是到了11月份是同比下降10%，如果過去和今年相比減少20個百分點的話，全國事業(yè)人口是460萬，最近我們《財經》雜志公布了一個數(shù)據(jù)，現(xiàn)在回鄉(xiāng)的農民工有四五百萬，如果說考慮到在當?shù)鼐蜆I(yè)的農民工失業(yè)，那現(xiàn)在失業(yè)的農民工達到1000萬。如果出口的溢出效應也是一半的話，另外的一些部分，比如說鋼鐵部門、服務業(yè)部門，他也有460萬人失業(yè)的話，那和目前的1000萬的數(shù)字有一些接近。那明年到底增長多少，這很大程度上取決于政府救經濟的力度可以挽回多少百分點。這是對明年的一個判斷。（10:31）
為什么這次經濟放緩那么快，這實際上是大家很關心的問題，今年的經濟放緩的速度之快是超乎想象的，這在正常的年份當中，本來說這次的危機和亞洲金融危機相比，原來大家都認為是比那個小，但是現(xiàn)在看來，這次的危機比亞洲金融危機要嚴重。嚴重就嚴重在我們的GDP增長放緩的速度比那時候要快。在很多情況下，中國的工業(yè)增加值的增長從來沒有低過GDP的增長，但是我們11月份的工業(yè)增加值增長只有5.4%，這樣反過來推測的話，我們四季度的GDP增長可能連5%都不到。因為我們的GDP測算是按照生產法計算。你可以看到工業(yè)增加值和GDP之間有非常明顯的關系。（10:31）
另外一條線是社會商品零售對GDP的影響。我們看到11月份的數(shù)據(jù)只有一兩個數(shù)據(jù)是穩(wěn)定的，一個是社會商品零售額，第二個就是投資增長，社會商品零售額的數(shù)字我不知道是怎么來的，我們懷疑這個數(shù)字可能是高估的，因為和很多的指標相比，都看不出來零售額的數(shù)字增長那么快。出口的大幅度放緩，很多出口企業(yè)是按照定單生產，他就會發(fā)現(xiàn)他的定單消失很多，使得很多企業(yè)提前縮減產能，這是經濟大幅度放慢的一個原因。還有一個原因是什么呢？出口放慢最多的還是勞動力密集的輕工業(yè)，去年全年的輕工業(yè)增長的速度是15%，而今年1-11月份只有1.4%，輕工業(yè)產業(yè)鏈比較長，他從鞋帽一直上升到能源行業(yè)，這個行業(yè)的收縮對整個經濟的影響是至關重要的。導致了工業(yè)增加值的大幅度下滑。（10:31）
目前的非國有企業(yè)占的比較比較多，他對經濟調整比較敏感，我也認為這是比較大的原因。在規(guī)模以上國有企業(yè)固定資產占全國的比重逐漸下降。這些因素綜合起來，我們看到整個經濟的放慢，遠遠超過市場預期，這個放緩本身使得GDP放緩，但是也有好的一面，如果我們調整的快的話，明年通貨緊縮的壓力就會比較少。因為我們生產減少，明年需求減少的話，對價格的壓力就會比較小。那么我們的貨幣政策來說，從這一次的緊縮從預見性來說顯然是不對的，我個人看來，當初看的指標主要是通脹，但是從貨幣政策的角度來說，你更加關注的應該是非食品的通脹，我們非食品的通脹只有2.2%，如果我們只根據(jù)食品行業(yè)作為基數(shù)來制訂目標，這個顯然是不對的。貨幣政策的緊縮也有一些歪打正著的效果，如果說我們的貨幣政策不緊縮的話，我們很多企業(yè)還在擴張的話，這次面臨外需放慢的時候，他的壓力就會更大。（10:34）
所以從這個角度來說我們的貨幣政策是對的。本來我們發(fā)改委想把高污染的行業(yè)停產，這是一個很好的政策，但是你要想這些產能，這些就業(yè)由那些部門補充呢？這個沒有。在正常的年份下，他自己可以調整的，但是在目前的情況下，他不可能為其他的行業(yè)所吸收。也就是說在緊縮的過程當中，我們并沒有考慮結構調整的需要，這是最大的問題。而這次4萬億來說，也有同樣的問題，一方面我們的緊縮影響了沿海地區(qū)的增長。另一方面我們今年的多災多難也導致了很多后續(xù)的效果。我們可以工業(yè)增加值放慢最快的幾個省當中，每個省都有每個省的故事。最明顯的是西藏，一上一下將近有30個百分點，西藏是和奧運會之前的動亂有關系，也和旅游業(yè)的不景氣有關。（10:34）
第二個是山西，山西是受煤炭的影響，第三是北京，北京就是受奧運會的影響，北京的工業(yè)增加值也出現(xiàn)了-7%的增長，第四是海南，今年的旅游人數(shù)下降很多，第五個就是浙江，浙江的工業(yè)增加值只有2%，他是受出口影響最大的省份，上海排在第七位。那么這些放緩會不會影響到其他地方，我們外需和內需的放緩，已經影響到了上游的產業(yè)。上游產業(yè)如果繼續(xù)下滑的話，帶來的經濟放緩是很明顯的。還有一個問題是為什么經濟放緩那么多，主要的一個原因就是很多企業(yè)在價格上升的時候有很多的庫存，而現(xiàn)在他正在消化庫存。在年初的時候，很多企業(yè)囤積了大量的庫存，比如說像鐵礦砂的進口量就是如此。非食品的通脹我們一直在3%以下，如果我們看周期性比較小的指標的話，我們經濟去年下半年也沒有太過熱，唯一的過熱就是因為食品價格。目前面臨的問題是豬肉價格又好象鐵低，有一些地方又要殺豬了。通貨膨脹壓力釋放的情況下，央行減息的可能性大大增加了。（10:34）
周小川在財經年會上沒有講貨幣政策，但是我們覺得美聯(lián)儲減到0利率的情況下，央行減息是有可能的，但是我們現(xiàn)在的利息已經低于亞洲危機的低點了，如果我們判斷這次危機比亞洲危機更加嚴重，我們降到遠遠超過亞洲危機的低點是有可能的。（10:34）
我們在過去的一段時間里，我們的利差水平是在縮小的，而如果未來央行要繼續(xù)減息的話，會選擇同時下降，會導致存款利率下降。在一定程度上來說，我們的減息空間還有，但是我認為100個基點的減幅已經是很大了。第二個問題是說銀行的貸款能不能支持經濟的增長，從目前來看銀行貸款基本上是一個領先指標，銀行貸款高的時候GDP增長加快，銀行貸款低的時候，GDP增長放緩。最近出臺了一個國務院辦公廳的30條這當中大部分都是比較空的東西，但是有一條比較實，就是說要保持貸款增長17%左右，確保我們貸款增長比GDP+CPI高三到四個百分點。過去歷史上一般是高一到兩個百分點，如果這個政策可以實現(xiàn)的話，明年我們的貨幣政策是非常寬松，也就是說明年會有很多錢，關鍵是看怎么用。銀行貸款當中，現(xiàn)在最大的問題是貸款的問題，我們現(xiàn)在看到有一些銀行他受政策壓力比較大他貸款增長比較多，但是這樣的銀行不良貸款上升的幾率也會高很多，這對銀行的評判也是很重要的。（10:35）
企業(yè)利潤的擠壓一定會持續(xù)，國有企業(yè)的利潤增長下降是最多的，一方面是因為國有企業(yè)的效率比較低，另一方面國有企業(yè)受大宗商品的影響比較大。在目前的國際需求比較差的情況下，國有企業(yè)的機會相對來還是比較小的。當然不同的行業(yè)也不一樣。（10:35）
首先我談一下對房地產市場的看法。最近也剛剛出臺了房地產新政，這幾條比市場預期的要溫和一點，無非就是二套房重新認定，二手房的交易稅收下降，沒有出臺我們原來預期的買房利息支出是不是可以免除的問題，他的調整是比較溫和的，房地產市場會是什么樣的走向，我的看法是趨于中性的。最重要的是目前銷售收入或者說銷售數(shù)量還是上不去。我在今年測算過房地產的泡沫，我們這里有三條線，第一是城鎮(zhèn)居民可支配收入增長，上面的一條是我們GDP的真實增長，這兩跳線喇叭口的增長代表了我們老百姓在GDP收入當中是下降的。而中間的一條線是放指數(shù)。（10:37）
在2005年以前，房地產價格指數(shù)是基本持平的，而從2005年之后房價指數(shù)大大的提升，現(xiàn)在有幾種情況，一種是快速調整，現(xiàn)在政府的做法是維持高房價，保持一個穩(wěn)定的水平，使收入增長逐步的趕上價格指數(shù)，這個房地產泡沫可能會消化，這可能需要到2010年或者是2011年，甚至是更長時間，從這個角度來說，政府沒有完全說要保持目前的房價水平，而是房價的下降的速度太快，可能會影響到經濟的發(fā)展。明年上半年房地產價格的調整可能會比較激烈，現(xiàn)在比較關心的是調整完了以后，房地產市場會不會穩(wěn)定，從這個角度來說，政府的政策就比較重要了。這是房地產市場的調整。（10:37）
最后我簡單說一下對4萬億的看法和中央經濟工作會議的看法。（10:37）
4萬億的話，大家都看到4萬億當中75%和投資相關，25%和民生相關，這是4萬億最大的問題，和投資相關主要的問題是他的產業(yè)鏈相對比較少，比如說你修鐵路，你影響了鋼鐵行業(yè)，影響了能源行業(yè)，但是對其他的行業(yè)沒有什么影響，你要救民生的好處就會大于增加投資，如果你增加消費的產品的投入，他的產業(yè)鏈都是比較長的，對經濟的拉動比較大。從目前救經濟的政策當中，最大的問題是我們的政策含糊不清。這4萬億的資金來源不知道，特別是地方政府的資金來源在哪里都不是很清楚，另外，明年的投資項目是今年年底批準還是明年3月份批準都不清楚，這對市場的信心有很大的影響。奧巴馬政府還沒有上臺，他的政策就開始運作了，我們的政府不換屆，我們完成可以開一次人大的特別會議來討論一下。中國政府和美國政府很不一樣，我們可以先花錢然后再報帳，而美國政府則是先批準再花錢。從這個角度來說，我們中國政府應該馬上明確細節(jié)的問題，細節(jié)、力度和時間表整個4萬億的政策有很大的影響。（10:37）
另一方面，4萬億里面比較難的兩個就是民生問題，真正的民生問題我個人認為第一個就是減稅，第二個就是要看好服務業(yè)，這兩個部分現(xiàn)在做的都比較少，第一個是減稅，我們過去幾年收入增長和稅收增長都是20%-30%以上，但是目前為止，減稅的政策還沒有任何具體的消息。之所以減稅困難就在于我們政府開支增加很多，政府開支降不下來最大的原因就是政府攬的事情太多了，我們從國有銀行的倒閉，國有企業(yè)的倒閉，甚至到目前私營企業(yè)倒閉，政府都要管。我個人認為，中國真正意義上要減稅，政府應該減少干預，讓老百姓決定怎么樣花錢，所以減稅的力度，現(xiàn)在討論唯一的可能性就是起征點下調。但是我個人認為中國消費者有兩大塊，一塊是在農村，農村的消費者是低收入人群，解決這部分人的問題，就要提高糧價，這個比較難以解決。但是我們確實可以考慮發(fā)消費券來解決消費的問題。而在城市當中，消費增長有動力的主要是中等收入人群，而這部分人最大的問題就是稅比較高，稅高他消費意愿就不足，減稅就變成了重要的方面。我們中國人到底減了稅以后有沒有用，我們應該吃的吃了，應該穿的穿了，然后干什么呢？那就是消費的問題。（10:37）
最后我簡單講一下，我們中國已經到了服務業(yè)快速發(fā)展的階段，在美國人均GDP3000美金的時候，他的服務業(yè)有第一個階段的發(fā)展，當達到1萬美金的時候又有一個快速的發(fā)展。臺灣也是如此，當人均GDP達到3000美金的時候，臺灣服務業(yè)占經濟的比重是50%，而那以后，這個數(shù)字快速上升，最后達到70%左右。中國未來10年20年是服務快速增長，也就是說人均GDP3000美金是服務業(yè)的一個檻。我們從美國服務業(yè)的成分來看，我們看到最多的是金融、地產機構、教育、醫(yī)療，中國也是如此。我們呼吁不僅要減稅，還要開放行業(yè)，比如說金融行業(yè)、教育行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)，他對增加老百姓的需求消費是有很大幫助的。（10:37）
我們中國需要一種政策，我們要有一個真正的經濟轉型的計劃，在這當中真正把民生問題放在首位，我們現(xiàn)在的很多政策，包括中央經濟工作會議的原則說的非常好。要保增長，要繼續(xù)的改革開放等等，問題是說我們的經濟處于目前的關鍵時期，不是說平衡的問題，而是說我們的重點問題是什么？（10:37）
我簡單的總結一下明年的增長，我們認為GDP8%的增長是可以保持的，但是最可能的就是一邊下雨一邊晴。從投資的角度來說我個人有幾方面，第一個是服務業(yè)，這取決于政策的開放程度，當中國的消費需求沒有起來的時候，中國不得不開放服務業(yè)，這包括金融、教育、醫(yī)療是一個很大的方向。第二個行當是制造業(yè)當中的龍頭企業(yè)，我們的制造業(yè)不得不面臨一個10年左右的行業(yè)整合過程。（10:37）
在這個過程當中，有很多的企業(yè)會倒閉，制造業(yè)最大的風險是破產風險。但是讓企業(yè)倒閉的時候，另外一些企業(yè)一定在很快的擴張市場份額，如果說你投資當中選擇了這樣的企業(yè)，未來的投資回報應該是會非常高的。我認為中國的私營企業(yè)當中，未來10年、20年還是會出現(xiàn)世界500強的企業(yè)，如果你可以選擇到這樣的企業(yè)，他的投資回報是很高的。所以我們在上市公司當中如何可以找到這樣的企業(yè)，我覺得是很大的挑戰(zhàn)。第三個就是大宗商品的周期性行業(yè)。如果我們可以適應未來大宗商品產業(yè)發(fā)展的話，我想我們也會有更大的機會。（10:37）
我就介紹到這里，謝謝大家。（10:37）
主持人：
非常感謝沈明高先生，接下來我們有請中共中央政策研究室政治研究局的王軍先生為我們解讀一下未來農村的改革發(fā)展問題。（10:46）
王軍：
非常高興有機會在這里和大家就未來農村改革發(fā)展政策進行討論。中央每年有三個比較大的會議，全會，經濟工作會議以及農村工作會議。對近年來講，兩個會就以農村為主題，包括上周的中央經濟工作會議就提到三農問題。（11:34）
我個人談一下對三中全會決定出臺的背景、意義和主要內容。首先，三中全會是在一大的背景下召開的，去年召開了十七大，今年是貫徹落實十七大精神的第一年，同時也是改革開放30周年，我們知道改革開放發(fā)端于農村，在這樣的一個年份里召開這樣的一個會議是非常引人注目的。過去30年，我們連續(xù)兩次出臺了5個1號文件。兩次5個1號文件出臺，對打破農村結構在今天我們來討論這個問題，對不僅消除農村的問題，對我們整體的改革開放也有重要的意義。這也是為什么三中全會把主題定義為農業(yè)問題，對于這個，應該說國內各界還是有一些觀點和看法的，特別是8、9月份國內國際形勢動蕩的很厲害，有一些人很不理解，國際金融危機這么動蕩，為什么還討論農村問題，好象有點不太恰當。（11:34）
包括會上我也感覺到一些東部沿海地區(qū)的省長、書記就非常著急，到最后都是談到了自己的一畝三分地的問題。大家好象對農村這個問題的關注程度被短期的這些事情沖淡了。但是為什么要把農村改革發(fā)展問題作為主題呢？當然有事先的計劃在里面，還有深層次的計劃在里面，這么重要的一個年份，這么重要意義。一般來說，三中全會都是討論經濟問題，作為這樣一個重要的問題，把農村問題作為主題，我個人感覺是三點原因。（11:34）
第一個是要總結三年來農村改革發(fā)展的經驗，而且這種經驗不單純是為了總結而總結，他希望通過這個總結為未來的發(fā)展找到一個新的起點，通過總結把改革引向深入，促進農村經濟社會發(fā)展。第二，盡管改革開放30年取得了很大的成就，但是還面臨很多的挑戰(zhàn)，包括快速工業(yè)化、現(xiàn)代化、城市化人口資源環(huán)境的約束不斷加強，淡水的問題，污染的問題，包括農產品價格的大幅度波動，實際上我們國家面臨國內外兩種層面的約束。而且隨著工業(yè)化、城市化的速度不斷加快，農村出現(xiàn)了大規(guī)模的人口轉移，這種人口數(shù)量是上億的，對整個農村的生產生活包括我們的管理都帶來了很大的挑戰(zhàn)。（11:35）
從全局來看，到2020年我們要實現(xiàn)十六大提出的全面建設小康社會，到現(xiàn)在來看，十六大提出的這個目標任務還是很艱巨的，十六大說建設小康應該是惠及十幾億的小康，他既有平均的，也有總量的，整個全中國的家庭實現(xiàn)了小康才能說是真正的小康，還有12年的時間，能否實現(xiàn)這個目標關鍵在于農村。這是為什么要把農村問題作為主題的幾個原因。（11:35）
從三中全會提出的決定來說，分為六個部分三大板塊。第一個板塊是總論，就是對30年農村改革開放進行了回顧、總結和展望。第二大板塊是對推動農村發(fā)展的主要任務進行部署。分別從三個方面進行了說明，就是決定的第三、第四、第五部分，提出了三項任務。第三大板塊強調推動農村的發(fā)展，需要加強改善黨的領導，為推進農村改革發(fā)展提供政治制度保障。（11:35）
我主要講第二部分。就是決議對農村改革發(fā)展的若干新提法，新舉措和新突破。這次全會通過這個全會比較突出的特點就是把制度建設放在非常重要的地位。我們看到第二部分三項主要內容第一部分就是制度建設，把制度建設作為一個重大任務，他從六個方面系統(tǒng)的提出了制度框架體系，這是一個比較大的糧店。應該說從短期來看，這樣的一種全面系統(tǒng)的提出、建設和推進，應該說有很強的現(xiàn)實意義的，我們擴大內需增長，最主要的是在農村，應該說新一輪的農村改革發(fā)展，也為我們擴內需、保增長、調結構也提供了很多的機遇，未來的幾年，農村需求將是整個國內需求的一大亮點。如果說我們找經濟增長新的一個點的話，我想和農村消費需求相關的項目應該說是非常有利的，可以保持一定持久性的增長點。（11:35）
具體來看，我們從六個制度當中的五個制度，以及任務當中的第二條，就是現(xiàn)代農業(yè)方面對決定做一個出略的解讀。第一個就是關于穩(wěn)定和完善農村基本經營制度。決定提出長久不變和兩個轉變。什么叫長久不變呢？就是土地承包經營權，以前我們的提法是賦予農民長期而有保障的土地使用權，這次的表示是賦予農民更加充分而有保障的土地承包經營權，有土地承包關系要保持穩(wěn)定并長久不變。實際上對土地承包期對原來的長期不變現(xiàn)改為長久不變了。（11:35）
我理解這個有三層含義，第一層含義就是土地承包經營關系由家庭經營這種關系長久不變。因為我們知道土地經營有多種方式，包括個人、家庭、集體乃至國家經營。第二點，土地承包的現(xiàn)狀不變。因為我們知道，第一輪承包已經形成了一種格局，這種現(xiàn)狀保持不變。第三是對長期不變表明更加堅定的態(tài)度。通過微妙的差別對期限進行肯定。當然也有人說為什么不說永久不變呢？我們說永久和長久還是有很大的區(qū)別的，留了一定的政策空間和余地。他也解決了一個問題，我們知道物權法規(guī)定第一年承包期過去以后，要繼續(xù)承包他給出一個原則性的意見，但是如何承包，怎么承包他沒有回答。這次就提出了。我想這個決定出來之后相關的法律法規(guī)，要對長久不變的精神進行修改。認為起碼是延長后的土地經營承包期起碼是70年以上的。（11:35）
另外是兩個轉變，就是指推進農村經營體制機制創(chuàng)新，加快農業(yè)經營方式轉變，第一個是家庭經營要采用先進科技和生產手段的方向轉變，另外一個是統(tǒng)一經營要向發(fā)展農戶聯(lián)合與合作，形成多元化，多層次，多形式的經營服務體系的方向轉變。這兩個轉變?yōu)橄乱徊睫r村經營制度改革提供了方向，同時也為進一步探索農村經營制度改革提供了一個空間。這是值得我們研究農村問題的專家也好，學者也好要考慮的問題。因為我們知道，長期以來我們家庭經營技術水平比較低，或者說小農經濟，如何轉變?yōu)楝F(xiàn)在的專業(yè)農戶，這是我們要實現(xiàn)農業(yè)改革發(fā)展的重要的問題。（11:35）
同時包括對集體的認識也要轉變，像以前農村的小隊也好，大隊也好，要進行轉變。從一些地方發(fā)展地方經濟的經驗來看，這些都是需要進一步完善的。包括很多像東部沿海很多發(fā)達地區(qū)他搞了很多集體帽子的組織，應該要加以規(guī)范和改造為規(guī)范的民營經濟，促使成為農民的專業(yè)化合作組織，讓新型的集體經濟可以發(fā)展起來。這是關于第一個基本經營制度。（11:35）
第二個是健全嚴格規(guī)范的農村土地管理制度。首先是基本原則和方向，在三中全會會議當中甚至之前有很多人就把這個問題定義為新土改。如果大家細細的看這個決定的話，就一些關鍵性的語言來看，中央在土地上還是非常慎重的，當時有很多人希望以此為突破口，甚至影響了我們的視聽。但是現(xiàn)在來看，中央還是維持了原有的格局。（11:36）
決定提出是什么樣的原則或者是什么樣的方案呢？他指出要按照產權明晰，用途管制，節(jié)約集約，嚴格管理，進一步完善農村土地改革。這個決定發(fā)布以后，很多人很失望，有一些人認為土地政策更緊了，但也有人認為比以前松了。我們認為說個別的政策是調整了，但是真正意義上并沒有松和緊的太大的區(qū)別。18億畝耕地的紅線一定是沒松的，基本的土地制度也沒有松，對統(tǒng)籌經營也沒有大的改變，包括提出建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一政策的建筑市場，這是一個松的方面。這次對土地管理的制度應該說是結構性的調整，還談不上總體上的松和緊。這是關于方向的問題。（11:36）
第二提出了實行兩個最嚴格制度，就是堅持最嚴格的耕地保護制度，第二就是實行最嚴格的節(jié)約用地制度，這兩個最嚴格是此次決定亮點。（11:36）
決定強調允許農民以多種形式流轉土地承包經營權，并且提出了一個底線，強調流轉土地承包經營權必須做到三個不得。不得改變土地集體所有性質，不得改變土地用途，不得損害農民土地承包權益。實際上這次對承包經營權的流轉做了一個規(guī)范，這種規(guī)范有利于農村規(guī)模經濟，實現(xiàn)農業(yè)生產的效率，包括有利于提高農村的收入。當然這個我們一定要重視，這并不是允許土地的私有化。這也表明了中央謹慎的態(tài)度。（11:36）
第三，提出要改革以往的征地制度，這是以前農村社會矛盾比較尖銳的方面。這次對改革征地制度做了非常明確的原則。包括嚴格界定公益性用地和經營型用地范圍，征地要按照同地同價原則合理補償，解決被征地農民的社會保障問題，逐步建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設用地市場。按照決定的內容，從政策的角度也為維護農民的合法權益定義了一個基礎，將來農民可以和用地者就土地的價格進行直接談判，同時也意味著地方政府壟斷土地一級市場的局面將被打破。他為此有公布了一系列的配套措施，包括通過什么樣的轉讓，如何防止權利來扭曲集體用地的流轉價格，通過這樣的一些規(guī)定和政策來努力形成一個統(tǒng)一競爭開放有序的建設用地市場。也就是說，以前地方政府再想用計劃經濟的手段拿地，用市場經濟的手段賣地，賺取中間的利潤的情況將會改變。（11:36）
對于規(guī)范農村的土地管理制度有很強的現(xiàn)實意義，因為土地可以真正實現(xiàn)流轉以后，擅長種田的農民繼續(xù)種田，如果有更好出路，就把會把自己農村土地經營權流轉出去，你可以收取當中的收益。一方面土地集中在種田能手當中，有利于提高農業(yè)的效益。同時也可以使得種田能手可以生長一些高附加值的產品。同時也可以給予在城市打工的人一些補償。對于農民不僅有財產性收入，還有勞動性收入，這樣使他們的收入更加穩(wěn)定，更有利于他們的消費。這是土地管理制度的亮點。（11:36）
第三我講一下人們對土地管理制度的一些誤解。比如說土地流轉有人把他認為是土地買賣，這不是簡單意義上的買賣，因為我們知道憲法規(guī)定土地是屬于國家所有的，所以土地是流轉，而且這種流轉的是承包經營權，而不是買賣的關系。（11:36）
還有一種誤解認為土地流轉是實現(xiàn)農民土地的財富化。你可以這樣初略的了解，但是土地流轉04年就開始了，我們所有的文件沒有一條專門限制土地經營權的流轉的，只不過是這次是明確提出要賦予他更加有保障和充分的經營權，保持長久不變。在一些地方也已經開始實踐了，這是需要澄清的一點。這是第二項制度，就是土地管理制度，應該說是人民關心最多的問題就是土地。（11:36）
第三是關于完善農業(yè)支持保護制度。包括農業(yè)投入保障制度，農業(yè)補貼制度，農產品價格保護制度和農業(yè)生態(tài)環(huán)境補償制度。全會當時提出三個大幅度增加，這是前所未有的。在中央工作會議當中，總理進一步提出，新增國債資金也要向農村傾斜，到2020年我們國家都會嚴格按照這個要求來調整整個國民收入再分配的格局，包括農村的支出結構，包括國債資金的傾斜，這是我們現(xiàn)在農村發(fā)展面臨的主要的問題。一方面你要把大量的農民變成市民搞城鎮(zhèn)化，另一方面你要把傳統(tǒng)農業(yè)改為現(xiàn)代農業(yè)，都要花錢，如果還是搞蜻蜓點水的投入顯然是無法解決根本性的問題的，要建立長效機制來保證投入是可能持續(xù)性的。應該說這種大幅度增加的提法，為未來提供了一個基礎。（11:36）
第二就是健全補貼制度上，他提出了擴大范圍、提高標準，提出辦法?，F(xiàn)在農產品的價格已經在提高了，下一步還會進一步的提高，發(fā)揮價格杠桿作用，促進農業(yè)真正的增產，農民增收，要建立機制性，切實讓農民種糧有正收益。第三就是農產品價格的保護。第四是農業(yè)生態(tài)環(huán)境補償制度，實際現(xiàn)在農民這個巨大的群體還是排斥在消費市場之外的。進的投資更多要用在支持農村和建設發(fā)展上。在農村進行這樣的一些投資，包括基礎投資，包括社會事業(yè)，包括醫(yī)療衛(wèi)生都應該起到四兩撥千斤的作用。對農村的投入本身就有一種需求，更多在當?shù)貙崿F(xiàn)農民就業(yè)的問題，特別是大量農民工反鄉(xiāng)的問題，我們據(jù)各個省反饋回來的情況，大概有2.2億農民外出務工，現(xiàn)在有10%的農民返鄉(xiāng)，所以增加農民基礎設計投入也可以就地消化當?shù)剞r村的剩余勞動力和返鄉(xiāng)農民的問題。所以加大對三農的投入的效益是非常好的。（11:37）
在4萬億擴大內需計劃當中，我們知道和三農有關的是六項，其中直接用于民生工程的是3700億，涉及水利建設，增產、增收等一系列的工程。第四季度中央財政是1000億，這當中有340億投向三農，這個力度也是非常大的。這里面也有非常大的投資機會。（11:37）
第四就是關于建立現(xiàn)代農村金融制度。這次提出這么一個提法，強調農村金融是現(xiàn)代農村經濟的核心。從這樣的高度來強度農村金融制度的建立，來完善農村金融制度的重要性。提出了一系列的農村金融體系。主要從政策支持和放寬準入方面提出了一些措施，包括實行一些稅費見面，費用補貼，引導更多的資金投向農村。他提出所有的金融機構都有支持農村改革發(fā)展的責任，包括農業(yè)發(fā)展銀行、郵政儲蓄如何開展涉農業(yè)務。包括要規(guī)范發(fā)展新型農村金融機構和以服務農村為主的地區(qū)性中小銀行，包括現(xiàn)在還在試點的村鎮(zhèn)銀行。都是政策鼓勵范圍之內的，包括擴大農村貸款擔保物的范圍，但是如何擴大還要看下面部門相關落實情況。（11:37）
應該說在決定當中關于農村金融制度的表述來看，他是致力于建立一種發(fā)展農村自己的金融機構為主。同時大型商業(yè)銀行也要做補充，應該說三中全會結束以后，我們看到銀監(jiān)會、人民銀行都采取了一系列的行動，落實相關的政策。包括銀監(jiān)會在東北展開小額信貸的試點。（11:37）
應該說中央對農村金融還是非常重視的。這一次對農村金融制度的一些提法、制度都是30年來沒有過的，講的最深最透最全的一次，講的已經很到位了，應該說下一步就是怎么抓落實的問題了，因為我們知道，中國的問題政策總是看上去非常好，但是如何落實這是一個很大的問題。這是關于農村金融制度。（11:37）
第五是關于建立促進城鄉(xiāng)經濟社會發(fā)展一體化的制度。這是一個這次釋放出來的非常強烈的信號。因為城鄉(xiāng)一體化無論從構件和諧社會還是消除二元結構也好，如果不構件這樣的一體化的發(fā)展格局，以前我們講統(tǒng)籌城鄉(xiāng)，我感覺提城鄉(xiāng)一體化的建設，比統(tǒng)籌城鄉(xiāng)更加明確，更有針對性。我想說這無論對于構件和諧社會也好，或者是社會矛盾最主要的就是城鄉(xiāng)的收入差距?，F(xiàn)在要擴大內需，建立一種城鄉(xiāng)經濟社會一化，盡可能的縮減城鄉(xiāng)的巨大的差別，也就是說解決三農問題不再是以前單純的就三農提三農問題。這一次反復強調城鄉(xiāng)一體化的問題，而且提出城鄉(xiāng)一體化的背景下解決三農問題作為一個未來發(fā)展的方向，一個戰(zhàn)略任務。應該說在這方面是給出了一個強烈的信號的。（11:37）
具體來說他圍繞六個方面統(tǒng)籌城鄉(xiāng)規(guī)劃，從城鄉(xiāng)規(guī)劃、產業(yè)布局、基礎設施建設、公共服務、勞動就業(yè)、社會管理等六個方面提出了建立促進城鄉(xiāng)經濟社會發(fā)展一體化制度的政策措施，形成了比較全面的保障城鄉(xiāng)協(xié)調發(fā)展政策體系。（11:38）
決定也對保護農民工權益，推進戶籍制度改革、促進縣域經濟發(fā)展方面的政策尤為強調。這里面有很多的提法，有很多很具體的固定，需要部門下一步進一步的落實。（11:38）
最后一個就是關于積極發(fā)展現(xiàn)代農業(yè)，提高農業(yè)綜合生產能力，這也作為農村改革的一項重大任務提出來的。發(fā)展現(xiàn)代農業(yè)是從本身作為一項推進農村改革發(fā)展的任務提出來的，他從7個方面進行了比較全面的闡述。包括我維護國家糧食安全，農業(yè)結構調整，農業(yè)科技創(chuàng)新，農業(yè)基礎設施建設，農業(yè)社會化服務體系以及農業(yè)科持續(xù)發(fā)展和農業(yè)對外開放七個中大舉措，這里面都蘊含了大量的機會，我想各位應該更多的關注，這些重大的決策隨著具體的實施細則的推出，隨著大家的持續(xù)關注，這個月底也要召開農村工作會議，這些政策的出臺，必將推動農村的現(xiàn)代化建設，農村經濟改革發(fā)展提上一個新的臺階。（11:38）
今天我想講的就是這些，謝謝大家。（11:38）
主持人：
非常感謝王軍先生的關于農村改革發(fā)展的解讀。下面我們進入茶歇時間。謝謝大家。（11:38）
主持人：
下面有請莫尼塔公司首席經濟學家馬青先生為我們大家演講，他演講的題目是秋風簫瑟，洪波涌起。（12:08）
馬青：
剛剛說到經濟危機的時候所有人都開始關注了，我真的是深有體會，前兩天我們一個掃衛(wèi)生阿姨跟我說，是不是經濟危機了，辦公樓里的很多公司都搬走了，這樣下去就要失業(yè)了。所以中國也是不可能和世界的經濟脫鉤的。（12:08）
我這里想做一些補充，為什么經濟會跌的這么快。我覺得98年是乘滾梯下來的，今年是乘直梯下來的。今年第四季度，到明年一季度，經濟都會負增長，按照美國經濟衰退的定義，連續(xù)兩個季度負增長就是進入經濟衰退了。目前中國經濟反映非常的劇烈的是民營企業(yè)，比如說前兩天日照鋼鐵廠所有50歲以上的員工全部裁掉。另外從消費投資占比我們看到，從98年到現(xiàn)在投資占比從30%漲到40%，另外就是重工業(yè)的占比，98年是60%-70%，重工業(yè)的波動性比輕工業(yè)更快，而現(xiàn)在跌的最厲害的就是鋼鐵和水泥。而現(xiàn)在經濟對出口的敏感度比98年增加了一倍，出口行業(yè)的增加值98年的是占GDP不到10%而現(xiàn)在達到了18%，如果說出口增速同樣掉10個百分點的話，而影響的力度是兩倍，因為你的出口依賴度是當初的兩倍。（12:09）
中國的經濟來說，如果把中國經濟比喻成一個公司的話，那么這個公司的盈利模式比十年前風險更高，好的地方是這個公司的資產負債表比當初更加健康，一個是儲蓄一個是存貨。就目前來說，我們現(xiàn)在研究最重要的問題就是存貨的問題。我們看數(shù)據(jù)，摩根斯坦利認為現(xiàn)在經濟下滑這么快，現(xiàn)在是廠家在輕存貨，所以工業(yè)增加值掉的非?？臁５巧舷掠蔚拇尕浭遣灰粯拥?，從通脹來說，大家是攢存貨，而在通縮的時候則是輕存貨，但是產成品是賣不掉的?，F(xiàn)在存貨多少的問題，對判斷未來經濟走勢，什么時候通縮這個意義非常大，以后有時間我們可以交流這個問題。（12:09）
現(xiàn)在我開始講我報告應該講的內容，就是國際的環(huán)境。時間的關系，我有不到20分鐘的時間。我稍微簡單的挑一些重要的講。這是美國道指的跌幅，這次跌到一半用了300多點，73年跌到一半用了450天，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時候是用了600多天。這條灰色的線是美國大蕭條時期的導致?，F(xiàn)在政策反映這么激烈，一定要救經濟，目的就是要避免美國大蕭條時的第二階段的衰退。金融危機爆發(fā)以后，企業(yè)垃圾債不斷的上升，銀行同業(yè)間拆借上升，信用風險上升。事實上我們和同行交流我們發(fā)現(xiàn)國內游一些基金公司想去國外去買垃圾債，因為這些垃圾債，比如說你看學生貸款的帶，這是政府明確擔保的，他信用評級應該是很高的情況下，他仍然有很高的息差，但是國外沒有人有錢買這個債，現(xiàn)在對我們來說則是一個很好的機會。（12:09）
這是最新的宏觀數(shù)據(jù)，基本上是哀鴻遍野，不僅是美國經濟衰退，我們看到11月日本百貨商場銷售同比下降6.4%，愛爾蘭零售同比下降7.3%，英國零售指數(shù)25年最大跌幅，歐洲汽車銷售同比下跌26%，美國零售同比下降7.4%，美國垃圾債收益率達到22.5%，克萊斯勒停產一個月，美國銀行裁員3.5萬人，美國居民財富凈值在三季度縮水11.4%，估計四季度再縮水18%，日本機床訂單同比下跌62%，法國工業(yè)產出下降7.2%，美國菠菜業(yè)收入下降26%，印度汽車銷售跌19%，臺灣半導體產量跌36%，日本tankan跌至25年來最低。這些數(shù)據(jù)當中不可能給大家一個一個過，這里是美國卡車運量指數(shù)，右邊是汽車銷量，現(xiàn)在汽車根本賣不動，他們估計明年一季度汽車產量環(huán)比下降40%左右。（12:09）
左邊是企業(yè)開工率，開工率下降到73%，失業(yè)率會到9%，低開工率高失業(yè)率，他就是沒有通脹的。我可以講講為什么？歐洲不比美國強多好，歐洲的政治體制導致了他的政策反映是特別扯皮的，你看薩克齊是輪值的歐盟主席他想把歐盟做大，他希望統(tǒng)一的政府，統(tǒng)一的政策管歐盟，這和德國的政策正好是背道而馳的。一個國家邊際消費越強，錢進去就越有效，比如說年初的時候美國每人退稅600美元，他沒消費是不行的。第二是取決于進口傾向，也就是說如果一個國家進口傾向強，錢花出去了，他拿了錢他就去買進口商品的話，對自己國家是沒有什么好處的，所以財政政策必須要所有國家一起出，一個國家出是很吃虧的。（12:09）
在這樣全球經濟調整過程當中，吃虧的是中國而不是美國，因為在過去10年當中，是中國生產美國消費，然后中國儲蓄給了美國融資。正好是一個方塊，現(xiàn)在進行調整，現(xiàn)在在這個調整過程當中，一定是貿易順差國家出虧。比如說中國開飯店美國人來吃飯一樣，后來美國人我得攢錢了，我自己在家吃飯了，那你說是開飯店的倒霉還是吃飯的倒霉呢？你借了錢開飯店，卻沒有人來吃飯了?，F(xiàn)在我們光談環(huán)境的話，現(xiàn)在中國和20年代美國非常的相似，20年代的美國非常的繁榮，就像過去10年中國的繁榮一樣。20、30年代美國和歐洲的關系，就非常像今天中國和美國的關系，當時美國是順差國家，歐洲是逆差國家，美國生產的東西賣到歐洲去，當時美國的貨幣也升值，美國陷入大蕭條是兩個錯誤，一個是貨幣政策的錯誤，另外一個是貿易法案和歐盟打起了貿易戰(zhàn)。我希望中國在政策方面，不能犯和美國一樣的錯誤。（12:09）
關于美國為什么會捅這么大的婁子，沒完沒了的丑聞在曝露，其實你把這次的金融危機和汶川地震做一個對比的話，我覺得你要說這次問題出在房地產，就好比說汶川地震是因為那地地質結構不好。你要說金融危機監(jiān)管不利，延伸產品做的太多了，就好象說汶川的房子蓋的太高，或者是不牢。但是這里僅僅是地震造成傷亡的原因而不是根本的因素，根本的因素是印度洋的板塊移動。而且說金融危機最根本原因是什么呢？我們首先來看美國發(fā)展的模式，他是金融創(chuàng)新加技術創(chuàng)新推動的，我們看到美國儲蓄率占人均可支配收入的比例是越來越低的。在中美經濟戰(zhàn)略對話的時候，周小川說美國要增加持續(xù)，不能這么花錢。這個話放在兩年前說沒錯，放在現(xiàn)在說對中國是不利的，如果現(xiàn)在美國增加儲蓄必定增加他的消費，把他消費壓下來了，對中國是不利的，這個話沒錯，但是時間點錯了。（12:09）
在過去的幾年當中，美國的消費到什么程度呢？這是很驚人的，這是一個家庭一年要花的錢，家居是2000，汽車3800，餐館4000，星巴克85，衣服2400，電子產品950，彩票還有600，菠菜有950等等，這個消費是非常驚人的。每個人金融非常發(fā)達，美國人通過資產增值來增加持續(xù)，他看到股票和房地產增值的時候，他的收入儲蓄就下降了，另外一個原因和收入嚴重不均也有關系。這里是我抄過來的，黃線是最低工資的增長，實際上下降了10%，紅線是產業(yè)工人的工資，15年漲了4%，綠線是企業(yè)的利潤，這個線是標普500，藍線系CEO的收入漲了3倍。這個壓力讓低收入家庭非常大，這也是導致儲蓄率下降的原因。這些錢都是要還的，這個后果是非常嚴重的，就是怎么樣養(yǎng)老的問題。這里我列了16個理由，在未來一兩年美國沒有能力消費，這對中國是不太有利的事情，包括過去消費過度，儲蓄不足，股票下跌了，循環(huán)貸款沒有了，信貸凍結了，通縮出現(xiàn)了，就業(yè)惡化了，就不細講了。（12:09）
下民講講政策反映，我們可以通過這個線路圖來看，最薄弱的環(huán)節(jié)是房地產，導致銀行出問題，銀行和銀行之間不拆借了，導致居民和實體產業(yè)受到影響，因為他們借不到錢。對于銀行救助的辦法其實很簡單，你想想銀行的資產負債表，基本上是三塊，可以通過提供存款保險，收購不良資產，政府直接注資來解決他們的問題。（12:10）
我再講一下美聯(lián)儲如何救房地產，美聯(lián)儲降息是從1%的利率降到0-0.25%，這個純粹從利率的角度來說，意義不大這是他目標利率，這條曲線是實際的聯(lián)邦基金利率。在這之前實際市場的利率基本上可以達到他的目標。但是雷曼兄弟出事以后，他就很難控制實際的利率了，他的實際利率一直低于目標利率，已經在0.3%以下了?，F(xiàn)在我們看數(shù)量的政策，這張圖可以一目了然的知道美聯(lián)儲干了什么？黃色的部分是美聯(lián)儲的資產，深色的部分是美聯(lián)儲拿的國債，現(xiàn)在他把國債賣出去了，國債的量縮水了，他增加了這塊黑色的部分，就是銀行如果缺乏流動性了，你把垃圾拿過來，我把國債給你，銀行就有流動性了。（12:10）
綠的這塊是貨幣互換，現(xiàn)在美元出和10個發(fā)達國家和四個新增加的國家有貨幣互換的協(xié)議。最上邊這一塊是美聯(lián)儲拿錢出來購買商業(yè)票據(jù)。他是不斷的推出新的產品?，F(xiàn)在大家把這個操作叫做數(shù)量放松，其實我覺得這個定義可以寫的很嚴格一點，我們看到在雷曼以后，他的資產負債表從8000多億一下子升到2萬多億。那么他的結果是什么呢？有一些好的影響，就是息差落下來了了。商業(yè)票據(jù)發(fā)行量有所回升，這都是看到的效果。與此同時大家也特別的擔心通脹問題，美聯(lián)儲放這么多的流動性會不會導致通脹，基礎貨幣他是上升的，但是他的貨幣乘數(shù)是下降的，錢從美聯(lián)儲放到商業(yè)銀行就停在那里了?，F(xiàn)在商業(yè)銀行拿錢一個是發(fā)獎金，一個是去收購，他們拿著這個錢也不放貸。30年按揭利率現(xiàn)在回落到5.28%及目標是調整到4.5%左右?，F(xiàn)在的情況，因為美聯(lián)儲去買了MBS的產品以后，30年MBS收益率下來了，可以刺激房地產。（12:10）
未來怎么看呢？正面因素和負面因素都有，負面因素來說，信貸緊縮還會沖擊實體經濟，居民財富縮水，信心受到重創(chuàng)。正面因素來說，貨幣政策政策猛烈反應，能源和資源價格下降，按揭利率開始下跌。未來的走勢取決于新屋開工、汽車銷售和美元貶值。最近有人翻出布南克前幾年的講話，他說美國走出30年代大簫條的時候，最有效的政策有是美元貶值。如果美元貶值的話，將會對很多國家都產生影響。（12:10）
我們估計明年三四季度可以走出負增長，現(xiàn)在來看，今年四季度會有-6%的增長，明年一季度會有-4%的增長，到第二季度是-1%的增長，到第三季度走出負增長。（12:10）
時間的關系我就講到這里，謝謝大家。（12:10）
提問：
我是每日經濟新聞的記者。我想請教一下沈明高老師，現(xiàn)在大家都擔心通縮，現(xiàn)在也出來了很多的政策，想請教您一下您怎么預計通縮？反通縮的狀態(tài)會持續(xù)多久，再一個就是通縮以后的通脹，通縮通脹之間會有怎么樣的一個演進，會有多長時間。（12:10）
沈明高：
首先我覺得這次調整的比亞洲金融危機時快，我們一個判斷就是亞洲金融危機的比較，當然我們現(xiàn)在的對外需的依賴更高了，從這個角度來說，我們的調整也會更大。但是我們的企業(yè)結構也發(fā)生了很大的變化，要在正常情況下，我們更擔心產能過剩的問題，但是目前的產能過剩的壓力有，但是并不像以前那么嚴重。為什么呢？就是因為企業(yè)調整快，一方面是私營企業(yè)，一方面是國營企業(yè)，國營企業(yè)上市以后，也有一個盈利的壓力。所以國有企業(yè)調整的也很快。第三個就是銀行調整，他們更快。原來的時候，像亞洲金融銀行以后發(fā)工資貸款，這個讓銀行做的話幾乎是不可能的。（12:10）
這些企業(yè)結構上的因素，影響了工業(yè)增加值的調整，這就意味著我們供給減少了，供給減少就要看供給和需求更快。我覺得通縮壓力還有，但是也不見得那么嚴重，有人說明年上半年CPI是負的，這個我也同意，明年下半年的話，我想因為政策的出臺，我想應該是正的。全面的通貨膨脹率大概在1%到2%左右。大的通脹，我覺得明年可能性不大。我們關鍵是要看誰花錢，除非我們的企業(yè)信心恢復或者是消費者信心恢復?，F(xiàn)在儲蓄率那么低，現(xiàn)在我們每個月家庭儲蓄存款增加20%左右，而這個錢利率只有2%，消費者、儲戶怎么辦？如果他為了維持未來的消費，這個利率政策的效果就不明顯，也不會導致通貨膨脹。（12:11）
從另外一個角度來說，大家一看資金成本那么低，過了明年上半年有一些投資機會，有一些地方房價也比較便宜，如果這些錢出籠的話，明年通貨膨脹的壓力有可能上升，但是這個最晚也要到明年下半年，第四季度看看有沒有效果。我覺得明年一年的通貨膨脹不用擔心。當然什么人應該擔心通脹，如果你是一個長期投資者，但是如果明年一年投資的話，你根本不用擔心通貨膨脹的問題，因為至少現(xiàn)在還是通縮的。如果中國買美國的國債五年或者是十年，當然要擔心通脹，這要考慮到期限。（12:11）
主持人：
時間的關系，我們今天上午的會議就到這里，感謝三位演講嘉賓精采的演講。（12:11）
主持人：
各位來賓大家下午好。下午我們在政策和宏觀方面做了演講，下午的主題演講將更多的圍繞市場的策略層面。首先有請摩根斯坦利中國策略主管婁剛為我們演講——忍耐是一種美德。（14:25）
婁剛：
各位專家、各位領導大家下午。我叫婁剛是摩根斯坦利中國策略師，從事這個工作差不多有六年了，在中國市場從事這個行業(yè)差不多10多年。我今天講的主題叫忍耐是一種美德。實際我要表達的意思并不是說讓大家一直保持一種忍耐，而是說在現(xiàn)在的情況下忍耐是一種美德。尤其我們在前面已經受到很多傷害的時候是不是要受到一些噪音的干擾，放棄一些自己本來非常有信念的一些判斷。（14:26）
從投資的行為來講，我自己個人一直這樣認為，一個成功的投資者他往往是兩種人。一種是絕頂聰明的，就像巴菲特或者是羅杰斯，或者是索羅斯這樣的人，真的是絕頂聰明的。還有一種人是其他大多數(shù)成功的投資人，是很忠厚老實的人。就是說他并不是說那種我們想象的對市場信息反應非常的靈敏，一天到晚疑神疑鬼的。他們其實是非常忠厚老實的，這些人有一些共性，就是非常的簡單和直接，他很有信念，他一旦樹立起一個東西的看法，你很難改變他。（14:28）
包括國際上的一些大的投資基金的高級基金經理，你會覺得他的思維非常的簡單，你說什么都是那三板斧過來，你也不能說他不對，但是你很難和他說一些很花哨的東西，但是你看他的業(yè)績，這十幾年來都是非常輝煌的。而有一些人覺得自己挺聰明的，因為你的經驗不夠，思維的方式又稍微活躍了一點，但是又不夠聰明，最后就容易成為市場追隨者。（14:28）
本來一個事剛剛開始過來，你離100米看的時候看的很清楚，這個事來了，而走到50米的時候，有人說沒什么事，這個事可以賺錢的，等走到20米的時候，就徹底把之前的判斷都忘掉了。大家很多人是只能做多不能做空的，尤其在這樣的一種市場當中，忍耐絕對是一種美德。你要堅持你自己看到的，堅定您的思想。（14:29）
圍繞這個市場趨勢會有很多的噪音，比如說減息、對房地產的政策都是噪音，你心里一定要有一個基石在那里，然后你對市場的操作就不會那么沒有根基。這個市場最可怕的并不是虧錢，而是恩不知道自己虧錢。（14:30）
我自己也是一個潛水員，我們學潛水的第一件事就是怎么樣在海底生存下來，就是你很花哨的東西他不首先教你，你一定要先學會求生。我的教練給我講了一個經典的數(shù)據(jù)，潛水在海底喪生的人，有超過一半是因為他在恐慌的狀態(tài)喪失方向感。（14:31）
這個話是在廣闊的海上，我已經有一個多禮拜沒有想股市的事了，但是這句話讓我印象非常深，其實我們死在股市里的人很多人都是這樣的。在恐慌的狀態(tài)下喪失方向感，這是很可怕的，在海底的時候，你本來應該往上走，你往下走，氧氣瓶會爆掉的，或者你上升的太快，你的肺會炸掉的。（14:31）
我為什么這么說？我們首先看一下A股市場，市場有一個U型底部，底部有一個共同特征就是達成一種動態(tài)平衡。因為底部具備這樣的特征，通常一個市場的定和底是劇烈波動的。當市場非常亂的時候通常離底部不遠了，最怕的是市場是單邊的，從這個角度來說，我們有兩對矛盾和沖突造成了底部平衡。（14:31）
一個是估值很低了，但是和估值相對應的是一個減杠效應。實際上這個在國內也存在，國內只是通過其他的方式在進行，包括私募基金，包括企業(yè)，包括不合理的報信基金在這上面運作，當資金鏈收緊的話，他一定會尋找對沖，而對市場造成沖擊。（14:31）
第二就是對政策的美好預期和對政策的恐懼，達成一個動態(tài)平衡。當然這個平衡是非常動態(tài)的，因為政策不一定那天就又出一個減息或者是4萬億，這個是不可預期的。而對衰退的恐懼基本上是比較把握的，從我們的角度來說，你可以盯著鋼材、進出口這些領先指標，幾乎你可以斷定在未來6-12個月，未來宏觀數(shù)據(jù)大概是什么樣的量。我覺得現(xiàn)在比較難以把握市場現(xiàn)在的預期是什么樣的。還有一個我總結一下，因為09年最核心的問題，就是經濟加速期的起點在哪里？（14:33）
我覺得09年會觸一個深底，但是觸底之后經濟加速起點的判斷，決定了09年的收益，甚至決定了09年的生活問題，如果對這個時點判斷錯誤的話，搞不好明年市場漲50%，你自己還虧50%，從我目前的判斷來說，明年的市場走勢一定會具有歷史意義的。（14:33）
你如果說今年的市場跌的很嚇人的，但是我覺得你看看明年市場的走勢將更加有戲劇性。為什么我對經濟周期加速電看的那么重，因為很簡單，因為我們市場上大多數(shù)的股票都是強周期行業(yè)。這和西方比較成熟的市場還是有一定差距性的。（14:33）
因為他們除了這一次和我們沒有太大的差別，在這之前的話，他們都是弱周期的，因為他們的利潤主要來源于消費者。而我們則主要集中在工業(yè)企業(yè)、出口企業(yè)、房地產都是強周期行業(yè)。因為他有強周期的特點，你幾乎可以判斷，在整體經濟加速時間確立之前，這些周期性股票，沒有正確的估值只有正確的方向。（14:34）
對于強周期行業(yè)來說，你永遠沒有一個正確的估值去買。因為每一個周期下探的幅度都是不一樣的。98年的時候，我記得我們根據(jù)歷史的盤但，覺得0.5倍的PE相對于一個石化類企業(yè)是非常便宜了，所以那個時候就很大膽的認為這可以大膽介入，結果我的帳面損失三個禮拜跌了40%，當然最后我又把這個錢賺回來了，因為我拿的時間夠長。當你介入周期行業(yè)的時候，尤其是進入中國A股市場，你只有把方向做對了，估值才有意義。（14:34）
這是我們做的另外一個小結，就是跨周期投資策略矩陣。如果說我們可以對觸底時點有一個準確判斷的話，在原材料、工業(yè)企業(yè)他一定是率先上漲，然后是可選消費，最后上漲的是能源、金融、IT。（14:34）
首先我認為從世界格局來說，這場危機對中國來說是好事，如果我們10年以后看大蕭條2.0的話，可能大家對這個事的判斷和今天就不太一樣了，尤其中國人對這個事的判斷。因為危機，危險當中永遠有機遇。中國從目前的站位來說還是不錯的。但是我覺得對于做股票的人來說，你把事看的太長遠也不行，我覺得我們可以把未來12個月的事判斷清楚就足夠了，如果說你看了太長時間，尤其是市場當中人大多數(shù)人沒有持有能力的話，那么長期故事講起來就沒有那么漂亮了。（14:34）
短期內我看的是比較悲觀的，我們差不多是在11月初的時候，我們是看平。我們認為潛在的危機和政策從一個拒絕承認衰退事實到開始出了事他打點一下，到最后進入一個絕望期，開始使勁去做。我覺得從這個角度來說，我們的政策反映已經進入了一個絕望期，這對市場是一個好事，因為做事總是矯枉過正的，這個時會體現(xiàn)在市場當中的。（14:35）
就是這個事本來需要5，他會給你10，然后他看10覺得還不夠，他給你20。我們的財政政策也好，利率政策也好，他是一個杠桿，他是催化劑，他本身是不發(fā)生化學反應的，從這個觀點來判斷，我們的市場一定會好，而且會暴漲，因為我們的市場已經矯枉過正了。但是在這之前我們應該怎么來做，這是很重要的一個問題。（14:35）
在一個經濟周期向下的時候，第一就是千萬不要鋌而走險。你在講一個長期故事的時候往往是在繁榮期的時候更加動聽，這個時候你講長期故事不太有人愛聽。政府的救援在中國來說，基本面已經差到相當?shù)某潭炔艜纱朔磻?。?1月底，12月初的時候，政府連連出手，結果數(shù)據(jù)出來真的是非常難看。通脹回落意味著衰退的開始，盈利的質量和估值我們認為會跑贏增長型號股票。這個時候你追逐成長的話，在經濟周期向下的市場當中，會有一定的風險。（14:36）
我們覺得這個周期有一個重要的意義，就是我們第一次面對全球同步放緩或者是衰退。我們可以回顧一下，哪怕是大蕭條1.0的時代也沒有這樣的問題。98年的時候是亞洲局域的問題，其他的還是不錯的，日本簫條的時候，歐美還是不錯的，而互聯(lián)網(wǎng)破裂的時候，美國非常糟糕，但是歐洲和日本還是不錯的。（14:36）
這一次我稱之為這是一場全球化以來的一場真正意義上的經濟危機。也就是說你會發(fā)現(xiàn)沒有什么救命道草可抓?，F(xiàn)在大家不要對預期的速度，對恢復的預期不要過于樂觀。我們覺得政策反應上，他已經進入到一個絕望期，但是絕望期的時候干那么多活，還是覺得有點不太對路。（14:36）
尤其在這么關鍵的時候，美國出現(xiàn)一個權利真空期，這一個月當中發(fā)生的事，會對后面的一年甚至是幾年的經濟形勢都會造成很深遠的影響。所以現(xiàn)在也是一個天不時地不利的時候。布什下臺之前他開了一個G20，最后發(fā)現(xiàn)這也是一個笑話，大家什么事都不干。我覺得現(xiàn)在必須要成立一個國際央行的體系，這個體系要由中美來牽頭，我們不需要G20，我們只需要G2。（14:37）
但是現(xiàn)在中美還處于一個互相博弈的狀態(tài)，從這個基本面來判斷，我們覺得口頭上的協(xié)作要多于實際行動的協(xié)作。到最后會不會出現(xiàn)美國金融失控的狀態(tài)，我覺得這個發(fā)生的概率還是有的。如果說09年一旦發(fā)生一些意想不到的事，比如說美國政府面臨破產危機。（14:37）
回到中國，我們拿出4萬億刺激經濟，我個人有一個基本判斷，我覺得最多就是維持經濟穩(wěn)定，避免硬著陸，但是我覺得保8爭9靠4萬億是不夠的，因為需求的缺口是非常大的。（14:37）
首先我們看房地產這塊，地方政府到底怎么解決資金來源的問題就是很大的問題，你房地產不好，地方政府在財源上就要受到很大的限制。一個是他會以公司的名義發(fā)行政府債，上海浦東也發(fā)生過這個事，但是我們國家法律是不允許的，但是在特殊的情況下，他可能會允許，但是不可能會大規(guī)模應用，因為這會產生大規(guī)模的腐敗滋生。另外一個可能就是銀行掏錢，現(xiàn)在銀行很有錢，但是你讓他掏錢出來他不痛快，因為他股東不痛快。（14:38）
我們?yōu)槭裁凑f現(xiàn)在是一個相對的低部，首先大家對這個東西大家的預期已經是很糟糕了，無論是國內還是國外，甚至在香港有一些冒牌的經濟學家都說明年經濟增長會是負的，我們不知道他是怎么算出來的，但是這說明預期是非常差的，這其實也是好事，股市的走向不是經濟好壞決定的，而是經濟實際和預期差導致的。所以我們覺得現(xiàn)在確實是一個底部。（14:38）
對基本面是怎么判斷呢？我首先講，我只能說6個月以以內的事，6個月之后我看不明白。一般我對一個事就算是錯了也是有觀點的，這是我第一次對第二年頭6個月的事說的戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的，因為變量實在太多了。（14:38）
我們覺得中國國內的經濟繼續(xù)放緩是毫無疑問的，我在去年也講過，大家要盯住一些領先信號，大家看看我當時提出一些出口、汽車、旅游、航空他對經濟放緩是領先指標。而全面放緩的指標，包括可選消費、工業(yè)生產、零售和房地產幾乎是和M2同步的，這是一個放緩的確認。再往后面想象就比較可怕了，我們說鋼出口、發(fā)電量對整體經濟是有很強的領先指標意義，從這三個指標來看，看上去非常的難看。（14:39）
所以我們覺得明年第一季度從整體經濟的情況來看，應該會進入到一個相當糟糕的狀況，可能會見到5%，我覺得第一季度見到5%的增長是有可能的。（14:39）
而且我最近有一個理論，就是在12月初的時候寫的一個東西叫資本項支出的衰退。我當時有一個基本的判斷，我一直都這樣講，但是沒有總結過，我一直說出口順差是小問題，但是出口投資是一個大問題。房價是小問題，但是房地產投資是大問題。（14:39）
如果說出口商和房地產商的判斷周期很短，比如說12個月，他一憋就過去了，甚至他會繼續(xù)搶占市場，甚至有一些不是很合格的企業(yè)家他會接著圈錢、投資、搶地盤，因為他就有這樣的幻想。我覺得中國大部分的發(fā)展商和出口商在年初都保有這樣的心態(tài)，因為他家底很殷實，他付的起這個錢。那個時候我們利差是很高的。（14:39）
你會發(fā)現(xiàn)那個時候我們的生意不好了，但是我們的中小企業(yè)還要把這個錢拿來，他要繼續(xù)投資。他的基本假設建立在過去10年的經驗，他覺得這個市場再怎么波動也會很快會過去。但是到年底的時候覺得這個事不對了，好象不是那么回事了。美國今年二季度的時候開始衰退，而歐洲到第四季度開始衰退，我們的出口商對此的基本判斷就會改變。我提出的一個觀點是，一旦你改變的時候再去改變就是很難了。（14:39）
房地產也是一樣的，從年初撐到現(xiàn)在，撐到最后有人打破僵局，這個人就是政府，政府打破僵局的妙招是什么呢？絕對不是維護房價，而是增加供應，我看你降不降。這個事對發(fā)展商來說很不利了。他對市場心態(tài)改變了，這會影響到他對09年的投資。所以我稱之為資本支出的衰退。應該說是因為中國經濟下滑從量變到質變的過程。（14:40）
我們的出口和房地產同時碰到這么嚴重的問題，正因為如此，我覺得對形勢的判斷沒有什么好樂觀的。從房市政策來講，我們可以說房地產仁政當中再沒有比98年的個人住房退稅更歡欣鼓舞的。但是我們不要忘了，當時出現(xiàn)那么大的力度，實際上到房地產周期真正的反轉，我自己的印象當中，憑我的感性認識，上海的房地產的熊市一直到01年作用才開始真正的反轉的。（14:40）
一個房地產的周期市場性遠遠強于政策性。大家可以想想發(fā)達國家乃至中國的北京、上海，政策的作用往往是催化的作用。而中國因為有一個很白癡的機構，制定出很白癡的政策，有的時候方向是反的，導致這個周期更加的猛烈。這次雖然說我們的政府政策看上去來勢洶洶，但是真正的起到作用是很難的。如果大家預期說，政策對這么大的市場發(fā)生作用是很難的。（14:40）
另外本身市場行業(yè)特性在那里，畢竟他是商品和投資標的雙重屬性的一個產物。所以我感覺，我們可能對這個東西的認識還不夠充分。當時有一個人看多房地產，跟我辯論，這個事發(fā)生在10月份。他當時給我提了一個很充分的論據(jù)，他說周圍70%是剛性需求，他由此得出一個結論是中國的需求是很健康的，沒有必要看少房地產。（14:41）
我說哪怕只有30%是投資需求，我們說每年30%的投資需求，三年就百分之百出來了。相當于整年供應量百分之百的貨在投機客手里，如果房地產市場向下的話，投資客一定是賣的。如果這個時候，投資客把房子賣出來的話，一定會增加這個市場的供應量。（14:41）
他說中國的存貨也就一年半，我說你這一年半你沒有算上投資客存量，而且房價下跌的時候，房屋的交易量是在劇烈的縮小的。在交易量萎縮的情況下，你兩年半你覺得房地產還會好嗎？有可能我對房地產的判斷是錯的，但是我目前的判斷我還是繼續(xù)維持的。（14:41）
我們一定要記住一點，盈利的波動一定要大于GDP的波動，明年政府說要保8，但是很多經濟學家說是7.5，還有人說是6，怎么說都有根據(jù)，其實并沒有意思，政府要說多少就是多少了。對于我們投資者來說，我們要看到真實的數(shù)字，我覺得這個數(shù)字不會高于5%，也就是說政府在后面搞什么東西你是沒有什么太大意義的，真正有意義的還是市場決定的。（14:42）
如果是5%的話，明年盈利一定是負增長的。我自己根據(jù)投入產出表做一個比較大的模型，GDP7.21%是一個臨界點，如果高于這個數(shù)字，全體中國公司加在一起盈利是正的，而低于7.21%則盈利是負的。（14:42）
接下來簡單講一下我一直被人罵的一件事就是對銀行業(yè)的基本判斷。我看空銀行業(yè)小一年了，有輝煌的時候，也有不正確的判斷。股價最近表現(xiàn)的非常強勁。但是我還是那句話，我說有的時候市場不能充分的反映基本面的情況。（14:42）
我對他基本面的惡化的判斷是不改變的。我覺得我們的銀行可能明年會成為所謂的再掉下來的一只靴子。做了很多的測算這是一個純市場營衛(wèi)導致的利差曲線，我們可以看到利差曲線和經濟增長表現(xiàn)一種正相關度。我們中國也是正相關度很高的，除了這一段，他是交叉的我們的經濟朝下走，利差卻在擴大，這是錯誤的政策導致的。（14:42）
也就是說應該在放松的時候他采取了從緊的貨幣政策，因為從緊的貨幣政策，銀行有了放高利貸的空間，最后變成了經濟往下走，它的盈利卻越來越多。但是明年這個事能不能干下去？我們覺得基本上干不下去了。我對這個事的判斷，明年一定是往下走的。這是由市場決定的。（14:42）
我們對這塊判斷就是這樣的。這個是我們大概模型的判斷，如果房價下跌30%的話，就沒有人會買房子了。（14:43）
接下來我們講一下對于周期性行業(yè)的投資原則。首先大家要把握這樣的幾條，第一不要太相信節(jié)約成本。繁榮期的時候，企業(yè)跟你講成本是個大問題，同樣的道理，經濟不好的時候，不要聽公司說節(jié)約成本的故事。因為成本節(jié)約在銷售下降的時候是沒有任何意義的。這是再一個經濟周期互動當中有一個邏輯關系的。他的成本之所以下降，是因為他本身的需求就疲弱。如果銷售額向下大幅度修正的話，這個時候不要講節(jié)約成本的故事。再有一個就是估值基本上沒有意義。尤其是在強周期的行業(yè)來說，他只有方向。而對一些特許權的行業(yè)，他們本身的特性還是不一樣的，這里我不一一論述。（14:43）
最后的結論是周期性行業(yè)是趨勢性投資而非價值投資。同理可證，周圍的A股市場都是趨勢投資而非價值投資?，F(xiàn)在買方是很悲觀的。（14:43）
我覺得有可能09年A股會先于海外市場上漲，也就是說他繼續(xù)受海外市場壓制的可能性不大，但是他未來主要的決定要素在于我們政策反映什么時候可以真正的起到促進作用。老實說我沒有什么太清楚的結論，我覺得可能我們經濟加速的拐點可能會接近于明年的年底或者是第四季度。（14:44）
這里有一個重要的假設是房地產判斷是對的，如果房地產判斷比我好的多，那我的判斷就是大錯特錯了。因為一旦房地產商大規(guī)模投資的話，經濟很快就會起來的?，F(xiàn)在的變量就在房地產這塊，我對他判斷的很悲觀，如果你認為我的判斷不對，你覺得房地產商明年一二季度會大規(guī)模的投資，你現(xiàn)在就可以買股票了，但是我現(xiàn)在是不敢買的。（14:44）
我這里提供一個思維的架構，這也是策略分析師主要的工作范疇。你把估值和周期性作為兩個軸，一個是不便宜沒有防御性，一種是不便宜但是有防御性，一種是又便宜又有防御性的，很貴周期性又強的。對于周期性很強但是又很貴的，他是一個買入的機會。這是我的一個思維架構，基本上這就是我09年的一個總結。我自己也是一個學生，有不周到的地方希望大家諒解，謝謝大家。（14:44）
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