在本期訪談中，萬(wàn)建軍這位從業(yè)超13年的基金經(jīng)理追溯了自己構(gòu)建“四好”投資框架的“前世今生“：
因?yàn)樵谘芯繂T期間見(jiàn)過(guò)白酒最慘烈的時(shí)刻，他意識(shí)到，即使白酒這種長(zhǎng)期的好行業(yè)，在面對(duì)基本面變差的情況，也不能去持有。“好行業(yè)”和“好階段”也在他的投資框架中占有重要地位，比例超50%。
而對(duì)于龍頭公司的偏愛(ài)，則來(lái)自于他對(duì)【確定性】的追逐。這點(diǎn)，也體現(xiàn)在他對(duì)倉(cāng)位的設(shè)置和產(chǎn)品凈值的考量上：
“當(dāng)基本面在底部或者基本面底部特征看不清楚的時(shí)候，我去調(diào)研，我得到的反饋信息也是一半是看好一半是看空，這個(gè)時(shí)候我是不敢重倉(cāng)的，或者我可能嘗試性地買了1個(gè)點(diǎn)，然后它漲了1倍，對(duì)我的凈值貢獻(xiàn)也就是1分錢。
但如果現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)慢慢有一些跡象出來(lái)，形成了一些共識(shí)，這個(gè)時(shí)候我是比較有底氣的，我可能買10個(gè)點(diǎn)，10個(gè)點(diǎn)的倉(cāng)位，只要它漲20%，對(duì)我的凈值貢獻(xiàn)就是2分錢。”
以下，是萬(wàn)建軍本次訪談中的精彩觀點(diǎn)和精華，分享給大家。（完整視頻可點(diǎn)擊此處查看》）
以下，是萬(wàn)建軍本次訪談中的文字實(shí)錄：
在華為3年的感悟：
產(chǎn)業(yè)變化比想象的要慢，
它是一種潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的感覺(jué)
Q1：華為做過(guò)商務(wù)經(jīng)理，在申萬(wàn)研究所做過(guò)研究員，還去過(guò)平安養(yǎng)老，現(xiàn)在來(lái)華安基金。職業(yè)生涯中既有產(chǎn)業(yè)也有金融，對(duì)您現(xiàn)在做投資有什么樣的影響？
萬(wàn)建軍：產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷對(duì)我的影響挺大的，為什么這么說(shuō)？
因?yàn)槲以谌A為待過(guò)，我了解到一件事情：產(chǎn)業(yè)變化比我們想的要慢，它是一種潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的感覺(jué)；企業(yè)的變好是一步步來(lái)的，它不像資本市場(chǎng)，可能今天大漲明天大跌，情緒也可能突然地變化。
一個(gè)企業(yè)，如果要變好，可能要花好幾年的時(shí)間；如果要變差，它可能也要過(guò)好多年才會(huì)慢慢的變差。
這對(duì)于我現(xiàn)在做投資來(lái)說(shuō)，盡量用更長(zhǎng)的時(shí)間去看待這些變化。
申萬(wàn)：規(guī)范了我的研究體系框架
平安養(yǎng)老險(xiǎn)：用更長(zhǎng)期維度去看待投資
Q2：研究所，養(yǎng)老保險(xiǎn)，公募基金，這三種金融業(yè)的身份對(duì)您做投資有什么加分項(xiàng)？
萬(wàn)建軍：申萬(wàn)號(hào)稱賣方分析師的黃埔軍校，它對(duì)我的意義至少有兩點(diǎn)：
第一，申萬(wàn)培養(yǎng)了我規(guī)范的研究體系框架，它教我如何專業(yè)地去看待一個(gè)公司的投資價(jià)值。
第二，我在申萬(wàn)做了7年的研究員，這個(gè)時(shí)間相對(duì)是比較久的。這7年的時(shí)間，我以一個(gè)旁觀者的身份，看待資本市場(chǎng)的漲跌，它給了我一個(gè)相對(duì)客觀的視角去看待資本市場(chǎng)。
跟我同齡的很多人，他們很早就開(kāi)始做投資了，我有機(jī)會(huì)近距離地去觀察他們投資的心路歷程，這對(duì)我的幫助是比較大的。
在平安養(yǎng)老險(xiǎn)，最大的影響是讓我從更長(zhǎng)期維度去看待投資這件事情。
在保險(xiǎn)公司，錢的久期是比較長(zhǎng)的，所以保險(xiǎn)公司經(jīng)常會(huì)說(shuō)，要做所謂的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置或戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。它的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，可能是看3-5年，甚至更久的維度；戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置至少也是1年以上的維度。
所以他們對(duì)短期波動(dòng)的考慮度相對(duì)更低一些，給我的一個(gè)感觸就是，做投資用更長(zhǎng)久的眼光去看待，最終對(duì)投資是有一些幫助的。
牛股是時(shí)代賦予的，
不要太高估個(gè)人對(duì)資本市場(chǎng)的影響
Q3：您在申萬(wàn)研究所，剛開(kāi)始研究的是傳媒和互聯(lián)網(wǎng)，那幾年你還獲過(guò)傳媒新財(cái)富大獎(jiǎng)，當(dāng)時(shí)有沒(méi)有挖過(guò)一些傳媒的牛股？
萬(wàn)建軍：我覺(jué)得牛股都是時(shí)代賦予的，并不是我把它挖掘出來(lái)了，而是時(shí)代到了，它們自然而然就會(huì)成為牛股。
說(shuō)句實(shí)在話，在那個(gè)時(shí)代，如果傳媒真的有機(jī)會(huì)，沒(méi)有萬(wàn)建軍也會(huì)有王建軍或李建軍能把這些牛股挖掘出來(lái)。
牛股就在那里，只不過(guò)是看誰(shuí)去把它說(shuō)出來(lái)而已。
本質(zhì)上，我覺(jué)得不要太高估個(gè)人對(duì)資本市場(chǎng)的影響，如果當(dāng)年沒(méi)有傳媒行業(yè)大發(fā)展的背景，研究員也是很無(wú)力的。
所以，從挖牛股的角度來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得更多是因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)代給了傳媒的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
華安基金：真正地完善了自己的投資框架
Q4：2016年您來(lái)到華安，但2018年才開(kāi)始做投資，2016-2018年這段時(shí)間，您在做什么？
萬(wàn)建軍：在那兩年，我真正地在完善自己的投資框架。
華安基金有非常完善的投研體系，那兩年我花了大量的時(shí)間去補(bǔ)了一些我本身不足的行業(yè)，比如消費(fèi)、醫(yī)藥。
從過(guò)往經(jīng)歷來(lái)說(shuō)，雖然也涉獵過(guò)這些行業(yè)，但真正讓我在開(kāi)始深入研究，其實(shí)是在華安基金的這兩年，給了我充足的時(shí)間，讓我像研究員一樣開(kāi)始從頭學(xué)習(xí)這些行業(yè)，這對(duì)于豐富我的能力圈，是非常好的一段經(jīng)歷。
Q5：華為，申萬(wàn)研究所，平安養(yǎng)老險(xiǎn)，以及華安基金都是你職業(yè)生涯的重要階段，哪一段經(jīng)歷讓你有飛速成長(zhǎng)的感覺(jué)？
萬(wàn)建軍：人之所以會(huì)成為現(xiàn)在的人，因?yàn)檫^(guò)往的每一段經(jīng)歷讓你從當(dāng)中學(xué)到了一些東西。
我很難說(shuō)某一段經(jīng)歷是最有價(jià)值的，因?yàn)槿绻銢](méi)有之前的經(jīng)歷，也就不會(huì)成為現(xiàn)在的你。比如，如果沒(méi)有申萬(wàn)的經(jīng)歷，可能我也無(wú)法加入華安。
所以，每一段經(jīng)歷對(duì)我來(lái)說(shuō)都是非常寶貴的。
“好行業(yè)”要符合時(shí)代背景
可以用常識(shí)辨別
Q6：您的投資框架很清晰，“四好”：好行業(yè)、好階段、好公司、好價(jià)格。您剛剛談傳媒的時(shí)候也說(shuō)了，“好行業(yè)”要符合時(shí)代背景，但這個(gè)概念會(huì)不會(huì)太宏大了？
萬(wàn)建軍：這個(gè)概念看似宏大，其實(shí)是能具體到當(dāng)下時(shí)代背景的。
比如現(xiàn)在大家也知道，哪些行業(yè)是國(guó)家支持的，哪些行業(yè)是不支持的；包括現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)處在什么階段，就像美國(guó)的科技浪潮，它已經(jīng)延續(xù)了二十幾年了。
所以，符合時(shí)代背景雖然看似很宏大，但如果去留意它，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它是觸手可及的。
Q7：就像您說(shuō)過(guò)的一句話，“好行業(yè)是用常識(shí)都可以辨別出來(lái)。”如果用常識(shí)可以辨別出來(lái)好行業(yè)，那么基金經(jīng)理和普通人的差別在哪里？
萬(wàn)建軍：
第一，如果大家都愿意通過(guò)常識(shí)去做投資，最終可能不會(huì)有那么大的差異；但關(guān)鍵是你要堅(jiān)信這是常識(shí)，你需要對(duì)它有一些信仰，常識(shí)是一種非常巨大的力量。
第二個(gè)，你要相信，根據(jù)常識(shí)去投資，你能賺來(lái)很好的回報(bào)率。
堅(jiān)信這兩點(diǎn)，一般人也能做到不錯(cuò)的投資業(yè)績(jī)。
Q8:“好行業(yè)”在您的投資體系中，占多大的比重？
萬(wàn)建軍：好行業(yè)和好階段在我的投資框架中，應(yīng)該會(huì)超過(guò)一半的比重。
經(jīng)歷過(guò)白酒最差的時(shí)候，
意識(shí)到必須要在投資框架中增加“好階段”
Q9:“好階段”是你比一些基金經(jīng)理多出的一個(gè)環(huán)節(jié)，是什么讓你意識(shí)到，必須要在投資框架中增加一個(gè)“好階段”的指標(biāo)？
萬(wàn)建軍：這個(gè)源自于我做研究員的經(jīng)歷。
大家都知道，白酒是過(guò)去5年是最好的行業(yè)之一，過(guò)去5年重倉(cāng)白酒也是個(gè)躺贏的機(jī)會(huì)。
但是你再往前推3年，那3年傳媒是全市場(chǎng)表現(xiàn)最好的行業(yè)之一，白酒是全市場(chǎng)表現(xiàn)最差的行業(yè)之一。
在做研究員的時(shí)候，我清晰地看到，雖然白酒長(zhǎng)期是個(gè)好行業(yè)，但當(dāng)白酒階段性出現(xiàn)基本面惡化的時(shí)候，在資本市場(chǎng)上也會(huì)有非常不理想的表現(xiàn)，此時(shí)我們就不應(yīng)該去重倉(cāng)它們，而應(yīng)該選擇基本面更好的。
我對(duì)好階段的認(rèn)知和理解，正是因?yàn)槲易鲅芯繂T的時(shí)候經(jīng)歷過(guò)現(xiàn)在這些最好的行業(yè)，當(dāng)年是多么的落魄。
投資框架中，跟蹤更重要，而非提前預(yù)判
Q10：您提到了基本面，這也包含在您對(duì)“好階段”的定義中，即：好階段至少是要基本面向上的，所以您要怎么提前把握基本面的情況？
萬(wàn)建軍：從自身角度來(lái)說(shuō)，我大概率沒(méi)有領(lǐng)先市場(chǎng)的能力，我一直不追求每次都能提前把握住，因?yàn)槲业耐顿Y框架里，跟蹤更重要，我跟蹤的是基本面的變化，而非提前去預(yù)判。
比如，我會(huì)去看經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)，跟蹤上下游的數(shù)據(jù)，跟蹤競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)據(jù)，訪談上市公司，通過(guò)上市公司反饋的點(diǎn)點(diǎn)滴滴，去幫我塑造和構(gòu)建對(duì)行業(yè)的整體看法。
所以，我不是宏觀地、自上而下地去看行業(yè)有沒(méi)有機(jī)會(huì)；而是，我既要去聊這個(gè)行業(yè)中的龍頭公司，又要去聊這個(gè)行業(yè)中的三四線公司；通過(guò)和他們的交流，和產(chǎn)業(yè)鏈的交流，我才能去發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)是不是有一些變好的跡象。
跟蹤的本質(zhì)是要沉到產(chǎn)業(yè)鏈中，
跟蹤一些草根的變化
Q11：于跟蹤，想到您之前說(shuō)過(guò)自己很認(rèn)同的一句話：“90%的牛股都是跟蹤出來(lái)的”。你會(huì)去跟蹤白酒經(jīng)銷商的路演，去跟產(chǎn)業(yè)鏈聊，但相比白酒這種比較好跟蹤的行業(yè)，一些變化很快的科技企業(yè)，您怎么樣去做跟蹤？
萬(wàn)建軍：白酒和科技企業(yè)的跟蹤都是類似的，本質(zhì)上是你要沉到產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，去跟蹤一些草根的變化。
比如新能源車，你可以去跑4s店，你也可以去跟上游的供應(yīng)商交流它的資本開(kāi)支等等。
可能他們不是上市公司，只是產(chǎn)業(yè)鏈里一個(gè)很小的環(huán)節(jié)，但你可以通過(guò)跟蹤這些公司，去了解產(chǎn)業(yè)鏈的變化。
Q12：你跑過(guò)很多的4s店？
萬(wàn)建軍：我自己不可能有很多時(shí)間去跑這么多的4s店，所以我很依賴華安的整個(gè)投研平臺(tái)。
我們的研究員非常勤奮，他們每天都在跑，他們?cè)诟欉@些最細(xì)微的東西，他們會(huì)時(shí)時(shí)刻刻把行業(yè)的最新情況反饋給我，所以我能了解到比較一手的信息。
看好一個(gè)行業(yè)，至少重倉(cāng)20個(gè)點(diǎn)以上
Q13：那么，是不是容易跟蹤的行業(yè)會(huì)占比較重的配置比例？
萬(wàn)建軍：對(duì)，我不太喜歡不能跟蹤的行業(yè)和公司，因?yàn)槲也恢廊绾稳ヅ袛嗨F(xiàn)在是變好還是變壞。
有可能只是上市公司領(lǐng)導(dǎo)跟我說(shuō)了公司現(xiàn)在在變好，而這個(gè)公司沒(méi)法做上下游驗(yàn)證，也沒(méi)法做競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的調(diào)研，所有的信息是來(lái)自于一個(gè)渠道，這種對(duì)于這種來(lái)說(shuō)我是很難判斷的。
Q14：所以，能看到華安研究精選的單一行業(yè)配置有時(shí)候高達(dá)40%，這樣的重倉(cāng)程度，底氣也是來(lái)源于日常的跟蹤嗎？如果單一行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，您怎么辦？
萬(wàn)建軍：如果我看好一個(gè)行業(yè)，我至少會(huì)重倉(cāng)到20個(gè)點(diǎn)以上，甚至更多，本身我的投資框架就是要做行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，我賺的是這個(gè)行業(yè)超額收益的錢。
如果這個(gè)行業(yè)基本上沒(méi)有出問(wèn)題，它的擔(dān)憂度就很小，因?yàn)樾袠I(yè)不停的向上；它對(duì)我最大的挑戰(zhàn)是，當(dāng)這個(gè)行業(yè)的基本面出了問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)暴露可能會(huì)比較影響比較大。
所以，這種投資風(fēng)格對(duì)于我對(duì)行業(yè)的跟蹤和研究深度，提出了比較高的要求。
Q15：您反復(fù)強(qiáng)調(diào)跟蹤，您的跟蹤方式大多數(shù)是草根調(diào)研嗎？除此之外還有其他方式嗎？比如看報(bào)表數(shù)據(jù)？
萬(wàn)建軍：
第一，看報(bào)表看數(shù)據(jù)，這是最基本的，它能幫你跟蹤最一手的東西。
很多東西管理層講的天花亂墜，你去看一看報(bào)表，如果報(bào)表上完全不是那么回事，那么他的可信度就要打個(gè)問(wèn)號(hào)。
第二，去產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤是很必要的，華安是個(gè)非常不錯(cuò)的平臺(tái)，我們每天都會(huì)有非常多的路演交流和溝通，這就是一種調(diào)研。
比如我想去實(shí)地考察，因?yàn)檫@個(gè)公司可能需要實(shí)地去看，那么你可以自己實(shí)地去調(diào)研；很多的時(shí)候，你要跟蹤一些經(jīng)銷商，在公司就能完成。
每天的溝通交流，包括公司公告，這些都是最一手、最公開(kāi)的信息，意義是最大的。
喜歡確定性，能為產(chǎn)品凈值做更大的貢獻(xiàn)
Q16：您剛才說(shuō)，覺(jué)得自己的能力不足以提前把握，從投資結(jié)果來(lái)看，確實(shí)大部分都是偏右側(cè)的。您是覺(jué)得自己真做不了左側(cè)而做右側(cè)，還是說(shuō)，這是投資方法自然而然形成的結(jié)果？
萬(wàn)建軍：是投資方法自然而然形成的結(jié)果。
在我的投資過(guò)程中，從買入的時(shí)間點(diǎn)上，并不是所有的都是右側(cè)的結(jié)果，但是為右側(cè)居多，為什么會(huì)是這樣的情況？
因?yàn)楸举|(zhì)上，我自己更喜歡確定性。
因?yàn)槿绻腥硕家呀?jīng)形成共識(shí)了，這個(gè)產(chǎn)業(yè)就起來(lái)了，理論上它就不是產(chǎn)業(yè)鏈的底部了，只有底部的時(shí)候才會(huì)這么混沌。
當(dāng)基本面在底部或者基本面底部特征看不清楚的時(shí)候，我去調(diào)研，我得到的反饋信息也是一半是看好一半是看空，這個(gè)時(shí)候我是不敢重倉(cāng)的，或者我可能嘗試性地買了1個(gè)點(diǎn)，然后它漲了一倍，對(duì)我的凈值貢獻(xiàn)也就是一分錢。
但如果現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)慢慢有一些跡象出來(lái)，形成了一些共識(shí)，這個(gè)時(shí)候我是比較有底氣的，我可能買10個(gè)點(diǎn)，10個(gè)點(diǎn)的倉(cāng)位，只要它漲20%，對(duì)我的凈值貢獻(xiàn)就是兩分錢。
所以我更在乎確定性。
當(dāng)然，也有一些運(yùn)氣好的時(shí)候，比如我們天天都在跑草根，恰好在這個(gè)時(shí)候我們調(diào)研下來(lái)，發(fā)現(xiàn)有了巨大的預(yù)期差，但我們已經(jīng)有比較大的把握它可以起來(lái)了，這個(gè)時(shí)候可能就會(huì)在比較左側(cè)去建倉(cāng)了。
但我認(rèn)為這是偏小概率的事情，因?yàn)樗笪覀兠恳淮味寄鼙仁袌?chǎng)領(lǐng)先，我覺(jué)得能時(shí)刻戰(zhàn)勝市場(chǎng)，這是一個(gè)幾乎不可能的任務(wù)。
Q17：您反復(fù)提到確定性，跟你之前說(shuō)的，“一定要敬畏市場(chǎng)，不要去跟市場(chǎng)對(duì)著干”這樣的話也是一脈相承的。
萬(wàn)建軍：更準(zhǔn)確的說(shuō)法是，不要跟基本面對(duì)著干。
我也經(jīng)常會(huì)在市場(chǎng)大跌的時(shí)候去做買入的動(dòng)作，我不是完全屬于順著市場(chǎng)來(lái)做，本質(zhì)上是跟著基本面來(lái)做。
如果基本面出現(xiàn)惡化了，我是不會(huì)對(duì)著干的；但如果基本面是向好的，下跌了我有可能就會(huì)買入，本質(zhì)上是跟著基本面做投資。
偏愛(ài)龍頭，本質(zhì)上是對(duì)確定性的追逐
Q18：您基本上買的是一些龍頭公司，為什么只買龍頭？
萬(wàn)建軍：大部分是龍頭，研究員特別看好一些個(gè)股機(jī)會(huì)，我也會(huì)買入。我主要買龍頭，本質(zhì)上是對(duì)確定性的一種追逐。
Q19：除了確定性，您對(duì)龍頭還有哪些定義？
萬(wàn)建軍：我對(duì)龍頭的定義挺簡(jiǎn)單的，市場(chǎng)份額占比數(shù)一數(shù)二的公司，或者是前幾個(gè)公司。
Q20：既然您喜歡龍頭，喜歡確定性，但為什么前十大重倉(cāng)股的比例變化挺大的？高的時(shí)候60%多，低的時(shí)候只有30%，這么大的差異，是無(wú)意形成的？還是有時(shí)會(huì)刻意調(diào)整？
萬(wàn)建軍：這只是一個(gè)結(jié)果，我沒(méi)有刻意要把前十大做到60%或者30%，本質(zhì)上這跟我當(dāng)時(shí)對(duì)個(gè)股確定性的把握度相關(guān)。
比如，一個(gè)白酒龍頭，我對(duì)它的把握度特別有信心，我就愿意配到7個(gè)點(diǎn)，甚至10個(gè)點(diǎn)；但如果我對(duì)這個(gè)公司的護(hù)城河、競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)前景的把握度沒(méi)那么高，我可能就配3-5個(gè)點(diǎn)。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，對(duì)公司的把握度越高，配的就越重，把握度越不高，配的就相對(duì)少一些。所以最終形成的結(jié)果就是，有時(shí)候前十大的集中度高一些，有時(shí)候低一些。
Q21：記得您曾經(jīng)說(shuō)過(guò)錯(cuò)過(guò)一個(gè)眼科大牛股，也是因?yàn)楫?dāng)時(shí)對(duì)它的把握度不高嗎？
萬(wàn)建軍：是的，最根本的就是我對(duì)它的理解不夠深入。
實(shí)際上，它非常符合我對(duì)好行業(yè)好階段好公司的判斷，但唯一，它在估值上看似不那么便宜，所以這是我對(duì)它的疑慮。
這個(gè)公司我關(guān)注了很多年，中間都是輕倉(cāng)，沒(méi)有重倉(cāng)過(guò)，本質(zhì)上就說(shuō)明我對(duì)整個(gè)行業(yè)以及公司價(jià)值的理解是不夠的，才會(huì)導(dǎo)致我遲遲不敢重倉(cāng)這個(gè)公司，所以本質(zhì)上是我在這方面的積累和認(rèn)知是不足的。
為什么過(guò)去幾年行業(yè)龍頭表現(xiàn)這么好？
因?yàn)?strong>市場(chǎng)集中度在提升
Q22：關(guān)于龍頭，我有一些疑問(wèn)。因?yàn)辇堫^屬于大家都能看得見(jiàn)的，但形成的結(jié)果可能會(huì)抱團(tuán)，有沒(méi)有想過(guò)這個(gè)問(wèn)題？
萬(wàn)建軍：在我的投資框架里，我不考慮它是不是抱團(tuán)，因?yàn)槲矣X(jué)得這是一個(gè)結(jié)果，而不是刻意的原因。
你去買入這個(gè)股票，是因?yàn)樗幕久婧枚ベI入，你賣出一個(gè)股票，是因?yàn)樗幕久孀儾盍硕ベu出；你不會(huì)因?yàn)楸F(tuán)去買入股票，它不是你買入股票的原因。
所以我買入股票，不考慮它是不是抱團(tuán)。
全市場(chǎng)4000多個(gè)股票，為什么有這些股票被抱團(tuán)？另外3000只股票不被抱團(tuán)？我們要反思的是，為什么有些股票大家愿意去抱團(tuán)？有些股票大家不愿意去抱團(tuán)？
如果抱團(tuán)就可以，那不是以前說(shuō)的，靠資金優(yōu)勢(shì)幾個(gè)人坐莊就能做起來(lái)嗎？為什么現(xiàn)在這種方投資方式，越來(lái)越難了？
本質(zhì)上是因?yàn)楝F(xiàn)在大家更尊重基本面，你的基本面好，大家才愿意去買，表觀似乎是大家在抱團(tuán)，背后的原因是基本面在變好。
如果基本面天天下跌，可能都有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)了，資金真的會(huì)去買一個(gè)隨時(shí)可能破產(chǎn)或者退市的公司嗎？
我相信應(yīng)該不會(huì)有，資金都是逐利的，如果基本面惡化還去買入，這個(gè)也不太符合投資邏輯。
Q23：龍頭意味著競(jìng)爭(zhēng)格局比較清晰，但反過(guò)來(lái)會(huì)不會(huì)有一個(gè)問(wèn)題，即成長(zhǎng)性略顯不足？
萬(wàn)建軍：我覺(jué)得是兩點(diǎn)：
第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到新常態(tài)之后，總量增速比之前的中高增速下了一個(gè)臺(tái)階，但是時(shí)候出現(xiàn)了一個(gè)邏輯——集中度提升。
為什么過(guò)去幾年行業(yè)龍頭表現(xiàn)這么好？因?yàn)槭袌?chǎng)集中度在提升，很多龍頭增速會(huì)更快。
第二，本質(zhì)上還要去看這個(gè)行業(yè)。
如果這是一個(gè)成長(zhǎng)性非常高的行業(yè)，龍頭在當(dāng)中成長(zhǎng)性肯定也是非常高的，其實(shí)跟大公司還是小公司的相關(guān)度不高，更重要的是這個(gè)行業(yè)的整體增速是不是夠高。
我的投資框架更多選的是當(dāng)下的偉大公司
Q24：您引用過(guò)芒格的一句話，“寧可去用合理的價(jià)格，去買入偉大的企業(yè)，也不要用便宜的價(jià)格，去買入平庸的企業(yè)”，您對(duì)于偉大和平庸是怎么定義的？
萬(wàn)建軍：偉大企業(yè)和平庸企業(yè)的分析，比如，要去看roe，roe的可持續(xù)性，護(hù)城河等等這些。
除此之外，很大一個(gè)程度上還有你的一些主觀判斷，比如對(duì)公司管理層、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷，這是很關(guān)鍵的。
偉大和平庸，既要定量分析，也要有主觀判斷，因?yàn)檫@不是一個(gè)完全可以靠定量分析可以得到的答案，因?yàn)榧僭O(shè)可以純靠定量就能判斷出偉大或平庸，理論上定量是很確定的，全世界的人都知道什么是偉大，什么是平庸。
但為什么1000個(gè)投資人可能有1000個(gè)對(duì)偉大和對(duì)平庸的理解？
就是因?yàn)檫@1000個(gè)人是有自己的主觀判斷的，所以每個(gè)人的評(píng)判是不一樣的。
Q25：您的持倉(cāng)中，有沒(méi)有可能將來(lái)會(huì)成為偉大企業(yè)的案例？
萬(wàn)建軍：我現(xiàn)在的持倉(cāng)很多是市場(chǎng)已經(jīng)證明它是當(dāng)下中國(guó)最成功的一批公司，我的投資框架更多選的是當(dāng)下偉大公司。
買錯(cuò)公司的例子：
資本市場(chǎng)以為的企業(yè)拐點(diǎn)，
在真實(shí)世界中往往遲遲不來(lái)
Q26：買過(guò)偉大的公司，應(yīng)該買過(guò)錯(cuò)誤的公司，印象最深的給您虧了多少？
萬(wàn)建軍：大概20%-30%。
本質(zhì)上，它和我的思路是違背的，因?yàn)楣乐岛鼙阋耍@著低于行業(yè)的平均水平，市場(chǎng)認(rèn)為它將要到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，基本面將要改善，這個(gè)故事聽(tīng)下來(lái)，其實(shí)挺有吸引力的。
買入之后一個(gè)月，發(fā)現(xiàn)基本面又惡化了，又過(guò)了一個(gè)月，管理層又動(dòng)蕩了，再過(guò)了一個(gè)月，市場(chǎng)又說(shuō)好像基本面還是看不到好轉(zhuǎn)的跡象。
所以，有時(shí)候，我們以為的一個(gè)企業(yè)拐點(diǎn)是今天說(shuō)了，明天就來(lái)，但在真實(shí)世界中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，拐點(diǎn)不僅遲遲不來(lái)，可能還會(huì)惡化。
在這個(gè)時(shí)候，再加上管理層動(dòng)蕩，當(dāng)天跌停等等情況，最后可能是虧著錢，認(rèn)錯(cuò)出來(lái)的。
所以我一直講，你不要認(rèn)為能夠在最底部買到一個(gè)公司，這個(gè)概率是有，但你不能把它當(dāng)做一個(gè)大概率事件去看待，因?yàn)樗母纳七^(guò)程可能比你想的要慢。
投資框架的核心：
用“好行業(yè)”和“好階段”保護(hù)著自己的投資
Q27：剛才的案例中提到了低估值曾經(jīng)“迷惑”過(guò)您，這其實(shí)跟您現(xiàn)在構(gòu)建的價(jià)格體系很有關(guān)。您現(xiàn)在看“好價(jià)格”有兩個(gè)層次，第一個(gè)層次是估值一定要和基本面結(jié)合，您具體怎么結(jié)合？
萬(wàn)建軍：我的投資框架，最核心的是你要處在一個(gè)好行業(yè)中，然后，你要處在一個(gè)好階段中。
為什么？
因?yàn)樵谝粋€(gè)好行業(yè)的好階段中，類似于大家說(shuō)的，“風(fēng)來(lái)了，豬都會(huì)飛的一個(gè)階段”，那個(gè)時(shí)候，它是用好行業(yè)和好階段保護(hù)著你的投資。
為什么？
如果一個(gè)行業(yè)景氣向上、蓬勃發(fā)展的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)中，你買任何公司，它可能什么都會(huì)漲，只是漲多漲少的問(wèn)題；
但如果你買了一個(gè)向下的行業(yè)，你得買到這個(gè)行業(yè)中最出色的公司，你可能才不會(huì)虧錢，只要買的稍微差一點(diǎn)，你就要虧錢。
所以，必須要用好行業(yè)和好階段去保護(hù)你對(duì)公司的選擇，這也是為什么我對(duì)行業(yè)和階段的注重度會(huì)這么高。
Q28：除了估值和基本面要相結(jié)合，您還談到了估值一定要對(duì)應(yīng)合理的預(yù)期收益，具體談?wù)勥@是什么意思？
萬(wàn)建軍：因?yàn)楝F(xiàn)在全球的流動(dòng)性是比較寬松的，全球央行都在放水，所以它對(duì)稀缺資產(chǎn)、好資產(chǎn)是非?？是蟮摹?/p>
所以好資產(chǎn)的貴，是個(gè)全球現(xiàn)象。比如美股，它的核心資產(chǎn)估值一直非常高；包括中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)，也一直非常高。
所以我們要從相對(duì)中長(zhǎng)期的角度去考慮收益率，你要做一個(gè)整體比較。
如果你發(fā)現(xiàn)A股的一些好的資產(chǎn)，未來(lái)3-5年內(nèi)能夠給你提供，比如能超越最基本的理財(cái)收益率，實(shí)際上它的比較優(yōu)勢(shì)就出來(lái)了。
這個(gè)時(shí)候，你看它的當(dāng)期估值可能是不便宜的，但拿個(gè)3年或5年，你每年能賺到超過(guò)理財(cái)收益率的回報(bào)，從資產(chǎn)配置的角度來(lái)說(shuō)，這對(duì)于一個(gè)人依然是有意義的。
做實(shí)業(yè)和做投資是一樣的，都要有敬畏之心
Q29：調(diào)研過(guò)這么多上市公司，有沒(méi)有給您一些印象很深的管理層？
萬(wàn)建軍：給我印象最深刻的是任正非，雖然我沒(méi)有跟他直接溝通過(guò)，但因?yàn)槲以瓉?lái)在華為工作過(guò)，我有相對(duì)于公司內(nèi)部的一些認(rèn)知。
我覺(jué)得企業(yè)家必須要有憂患意識(shí)，做實(shí)業(yè)和做投資是一樣的，都要有敬畏之心。
任正非的憂患意識(shí)非常強(qiáng)，他不會(huì)故意去渲染一些文采激揚(yáng)、口號(hào)式的東西，他非常低調(diào)地在運(yùn)營(yíng)這個(gè)企業(yè)，他也不喜歡拋頭露面。
所以這種性格能夠讓他去躲在一個(gè)“角落”仔細(xì)思考，華為后面會(huì)碰到什么。我覺(jué)得這種風(fēng)格才是中國(guó)企業(yè)家能夠一步步走到現(xiàn)在的一個(gè)很重要的品質(zhì)。
主動(dòng)去適應(yīng)變化
Q30：作為聯(lián)席總監(jiān)，除了做投資，還要兼著一些管理工作，驅(qū)動(dòng)你做投資的核心因素是什么？
萬(wàn)建軍：我覺(jué)得是興趣，興趣是最好的老師，也是最強(qiáng)大的驅(qū)動(dòng)力。
我是一個(gè)喜歡能不停學(xué)到新東西的人，投資或者研究，它恰好就給了我這個(gè)機(jī)會(huì)可以不斷學(xué)習(xí)新東西、感受新變化，這種生活狀態(tài)是我喜歡的，所以我才能我一直堅(jiān)持下來(lái)。
Q31：所以您很喜歡變化，不喜歡不變？
萬(wàn)建軍：投資上，我其實(shí)更喜歡不變。
Q32：矛盾嗎？
萬(wàn)建軍：不矛盾。
我覺(jué)得唯一的不變就是變化，比如，你告訴我一個(gè)股票，它永遠(yuǎn)都會(huì)漲，只要拿著就好，我當(dāng)然希望我的持倉(cāng)全是這種股票，但顯然這是不可能的。
可以這么說(shuō)，我期待不變，但真實(shí)社會(huì)就是在不停變化，所以我要去主動(dòng)適應(yīng)變化，這并不矛盾。
基金經(jīng)理的本質(zhì)是為持有人打工
Q33：基金經(jīng)理也叫組合管理人，您做組合管理的目的是什么？
萬(wàn)建軍：本質(zhì)上，基金經(jīng)理是在給持有人打工。
做組合的唯一的目的就是長(zhǎng)期為持有人帶來(lái)還不錯(cuò)的回報(bào)，這是唯一的，也是最應(yīng)該做到的。
Q34：我看過(guò)您的華安研究精選的客戶持有情況，盈利客戶占比還是蠻高的，你如何看待基民的持有體驗(yàn)？
萬(wàn)建軍：我一直在講，我希望我的基民能夠持有的時(shí)間更久一些。
因?yàn)槲覜](méi)法保證每時(shí)每刻都不回撤，或者每時(shí)每刻都把回撤控制得非常好，這個(gè)超出了我能力范圍。
但我有信心的是，拉長(zhǎng)一點(diǎn)，從相對(duì)長(zhǎng)期的角度，我能夠?yàn)槌钟腥藥?lái)一個(gè)相對(duì)合理的回報(bào)。
所以我希望持有人多給我一些耐心和時(shí)間，讓我能夠有機(jī)會(huì)給他們?nèi)プ隼碡?cái)這件事。
Q35：雖然是這樣說(shuō)，但真正能做到長(zhǎng)期持有的人，確實(shí)挺少的。從你自身的投資風(fēng)格來(lái)說(shuō)，你覺(jué)得什么樣的人更適合持有你的基金？
萬(wàn)建軍：我也希望我的持有人是相對(duì)樂(lè)觀的，因?yàn)槲业耐顿Y整體是偏樂(lè)觀的，我認(rèn)為做多中國(guó)能夠帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)。
如果他也是這種樂(lè)觀的性格，我們的匹配度會(huì)更高一些。
投資是盈虧同源的，
我能做到的是盡快收復(fù)回撤
Q36：長(zhǎng)期為基民帶來(lái)不錯(cuò)的收益，能達(dá)到這樣的目標(biāo)其實(shí)蠻難的。為了達(dá)到這樣的目標(biāo)，您做過(guò)哪些努力？
萬(wàn)建軍：投資是盈虧同源的，你賺什么樣的錢，你階段性可能碰到什么樣的風(fēng)險(xiǎn)，你就可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)暴露。
很少會(huì)有基金經(jīng)理能夠做到，上漲的時(shí)候表現(xiàn)比較好，下跌的時(shí)候反而回撤又控制得很好，這對(duì)我來(lái)說(shuō)也是挺難的。
過(guò)去5年重倉(cāng)核心資產(chǎn)，可能你的回撤就會(huì)很很小，但在今年春節(jié)后的那次回撤，你有可能就成為全市場(chǎng)回撤最大的那一批人。
從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得階段性、短期、一次性的回撤控制，挺超出我能力范圍的；我能做到的是，如果有回撤，我能盡快的收復(fù)回撤，然后從相對(duì)中長(zhǎng)期的角度，我把回撤控制的相對(duì)好一些。
Q37：收復(fù)回撤是很多基民關(guān)心的話題，您怎么做到盡快收復(fù)凈值失地？
萬(wàn)建軍：我自己沒(méi)有預(yù)設(shè)要多久收復(fù)失地，我還是會(huì)按照投資框架來(lái)，時(shí)間我不敢說(shuō)，但能收復(fù)的概率是比較高的。
因?yàn)槲铱春谜麄€(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，這些行業(yè)企業(yè)會(huì)帶來(lái)盈利增長(zhǎng)，從基本面反映到股價(jià)上面，就會(huì)有比較不錯(cuò)的表現(xiàn)。
本質(zhì)上我賺的是整個(gè)中國(guó)國(guó)運(yùn)蒸蒸日上的錢，如果我對(duì)這一點(diǎn)比較有信心，我也相信權(quán)益資產(chǎn)的凈值會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的回報(bào)，所以我是賺樂(lè)觀的這個(gè)方向的錢。
有時(shí)候會(huì)過(guò)于樂(lè)觀，這跟買錯(cuò)股票是一樣的
Q38：反復(fù)聽(tīng)您談到樂(lè)觀，這種性格是天生的嗎？
萬(wàn)建軍：一方面，有一定的天生的成分；另一方面，也跟我在華為的工作經(jīng)歷相關(guān)。
我在華為的時(shí)候，去海外出差過(guò)，去過(guò)非洲、南美等國(guó)家，包括我有很多朋友也在全球各地工作，我們都會(huì)交流。
我發(fā)現(xiàn)，中國(guó)老百姓真的是全球最聰明、最勤奮、最拼的一批人，由這樣一批人組成的國(guó)家，我很難不對(duì)它有信心。
Q39：樂(lè)觀這種精神，對(duì)于你做投資有什么影響嗎？
萬(wàn)建軍：我會(huì)在各種情況下尋找結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。
Q40：反過(guò)來(lái)問(wèn)，做投資有過(guò)于樂(lè)觀的時(shí)候嗎？
萬(wàn)建軍：過(guò)于樂(lè)觀是經(jīng)常的事，它就跟你買錯(cuò)股票是一樣的。
因?yàn)槿诵院茈y克服，在市場(chǎng)恐懼的時(shí)候，人性也恐懼，市場(chǎng)貪婪的時(shí)候，人性也貪婪。比如市場(chǎng)貪婪的時(shí)候，你就容易被影響也變得很樂(lè)觀。
想靠自己的勤奮去碾壓別人，很難
Q41：您之前說(shuō)過(guò)一句話，“不要想著靠勤奮和聰明去碾壓別的基金經(jīng)理”。不靠聰明可以理解，但勤奮不太能理解，中國(guó)有一句話叫勤能補(bǔ)拙，你為什么覺(jué)得也不能靠勤奮？
萬(wàn)建軍：我認(rèn)識(shí)的很多基金經(jīng)理，包括華安的同事，他們的勤奮只會(huì)超出你的想象。
你覺(jué)得自己很勤奮了，但跟他們一比，你發(fā)現(xiàn)，他們比你更勤奮。投資不是一個(gè)指望別人不勤奮來(lái)獲得你的超額收益的事情。
中國(guó)絕大部分的基金經(jīng)理都是非常勤奮的，很多基金經(jīng)理半夜還在看公告、研究報(bào)告，或者自己還在拆模型拆的很起勁，這個(gè)行業(yè)是很客觀的，大家都是很拼的。
Q42：不靠勤奮，也不靠聰明，但作為主動(dòng)基金經(jīng)理，您需要戰(zhàn)勝市場(chǎng)、戰(zhàn)勝平庸，您靠什么？
萬(wàn)建軍：
第一，靠堅(jiān)持。你要相信常識(shí)，相信常識(shí)能帶來(lái)回報(bào)。
第二，靠少犯錯(cuò)。你要從之前犯過(guò)的錯(cuò)誤中去吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，下次再碰到的時(shí)候，你不要再犯了或者少犯一點(diǎn)，可能因?yàn)槿诵阅悴豢赡芡耆辉俜噶?，但是至少少犯一點(diǎn)。
有些東西歷史上已經(jīng)確定過(guò)，比如有一些公司不能參與，那么你就不要去指望著能在上面賺到錢。
風(fēng)險(xiǎn)提示：視頻內(nèi)容僅供參考，涉及的觀點(diǎn)和判斷，僅代表基金經(jīng)理當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化，本內(nèi)容僅用于溝通交流之目的，供您參考，不構(gòu)成任何投資建議。基金收益具有波動(dòng)性。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段?；鸸芾砉静槐ＷC本基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證?；甬a(chǎn)品收益存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，詳情請(qǐng)認(rèn)真閱讀本基金的基金合同、招募說(shuō)明書(shū)等基金法律文件。
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