（作者系華安純債基金經(jīng)理鄭如煕）
進(jìn)入2018年以來，債券市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)了過去一年多的頹勢(shì)，自2月至4月走出了一波“小牛”行情，其主要驅(qū)動(dòng)因素為流動(dòng)性的持續(xù)偏松、社融增速的顯著回落、中美貿(mào)易爭(zhēng)端引發(fā)的基本面悲觀預(yù)期。而央行4月17日晚宣布降準(zhǔn)的消息，則使債市處于非?；鸨木置妫鞘袌?chǎng)經(jīng)歷了瘋狂后出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，美國(guó)10年國(guó)債突破3%關(guān)口、大宗商品尤其是油價(jià)的上行增加通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的暫時(shí)證偽，成為主導(dǎo)市場(chǎng)調(diào)整的邏輯。
展望未來2-3個(gè)季度，美債利率的上行態(tài)勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)，資管新規(guī)的實(shí)行，將促使以理財(cái)、委外為重點(diǎn)的機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行較長(zhǎng)期的調(diào)整，理財(cái)和委外規(guī)模將處于低速增長(zhǎng)甚至可能收縮，這些將成為債市持續(xù)走牛的阻礙。然而社融、投資增速的下行是不爭(zhēng)的事實(shí)，近期債券市場(chǎng)的“違約潮”使得中小企業(yè)融資難、融資貴的問題再次浮出了水面，金融體系的杠桿也確實(shí)已較去年有了明顯的去化，因此債市未來的調(diào)整空間也不會(huì)很大。整體來看債市或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)震蕩期、均衡期。
一直以來，“拉久期搏利率下行”與“加杠桿吃息差”都是債券基金謀求較高收益的兩大利器，然而這兩種策略均有其局限性。首先，單純拉久期的策略一旦進(jìn)入了震蕩市，對(duì)組合收益的增厚作用就不明顯，反而會(huì)提高債基凈值的波動(dòng)率，而且在各路機(jī)構(gòu)充分博弈的情況下，波段交易的難度較以往是增加的；其次，加杠桿策略的效果也會(huì)因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的觸手可及、資金成本的波動(dòng)，而存在較大的不確定性。
債券基金作為受機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者所托進(jìn)行固定收益產(chǎn)品投資的工具，其管理者本身應(yīng)具有較基金持有人更強(qiáng)的利率、信用風(fēng)險(xiǎn)管控能力，更優(yōu)的流動(dòng)性管理能力，同時(shí)也應(yīng)擁有更豐富、差異化更強(qiáng)的債券投資與交易策略，這樣才能使基金業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬蠑[脫“靠天吃飯”的局限，在同等條件下實(shí)現(xiàn)更高的收益，或更優(yōu)良的夏普比率。
收益率曲線策略就是一種較有效的中性市場(chǎng)策略。我們知道在股票市場(chǎng)中，各行業(yè)平均市盈率都有一個(gè)合理的波動(dòng)區(qū)間與相互的比價(jià)關(guān)系，那么到了債券市場(chǎng)，由不同類別、期限、評(píng)級(jí)債券所構(gòu)成的收益率曲線，也擁有一個(gè)相對(duì)合理的結(jié)構(gòu)。一旦市場(chǎng)的收益率曲線發(fā)生扭曲，如果能找到曲線的凸點(diǎn)，從而及時(shí)調(diào)整債基的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，那么當(dāng)曲線重新修復(fù)時(shí)，就能實(shí)現(xiàn)一定的超額收益。上述策略可以在組合久期、杠桿保持基本不變的基礎(chǔ)上，增厚組合收益。
信用發(fā)現(xiàn)策略主要分為兩類：第一，挖掘被市場(chǎng)“錯(cuò)殺”的高收益信用債，即通過細(xì)致有效的調(diào)研和信用分析，判斷某債券的信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際可控，在其出現(xiàn)負(fù)面新聞，市場(chǎng)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂顯著上升時(shí)買入該債券。第二，挖掘有評(píng)級(jí)上調(diào)潛力的債券，獲取估值提升的收益。上述兩類策略都需要較強(qiáng)的信用分析及定價(jià)能力，但適用于信用風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者。
值得一提的是，目前公募債基已獲準(zhǔn)參與國(guó)債期貨，越來越多的新發(fā)債基將國(guó)債期貨納入基金合同的投資范圍，未來相信利率互換市場(chǎng)對(duì)債基也不再遙遠(yuǎn)。國(guó)債期貨、利率互換等衍生品一方面將使得公募債基逐漸擁有了對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的能力，另一方面衍生品和債券相結(jié)合，也能構(gòu)建出各種組合，主動(dòng)地通過組合交易增厚收益也將成為行之有效的策略。
總體來看，未來一段時(shí)間內(nèi)債券投資者面臨的市場(chǎng)環(huán)境將更為復(fù)雜，單純“拉久期”與“加杠桿”模式將面臨更大的挑戰(zhàn)。作為債券基金經(jīng)理，多做市場(chǎng)的“有心人”，豐富自身的“中性市場(chǎng)策略庫(kù)”，在波動(dòng)的市場(chǎng)中積極尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，不失為跑贏市場(chǎng)的有效途徑。
分享至：
