?。ㄗ髡呦等A安雙債添利、華安匯財(cái)通貨幣基金經(jīng)理 朱才敏）
站在年中時(shí)點(diǎn)，對(duì)今年以來的債券市場(chǎng)進(jìn)行復(fù)盤，我們可以看到債市收益率總體震蕩上行，走勢(shì)大致可以分為三個(gè)階段。
第一階段，年初至2月中旬。受春節(jié)因素影響，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，央行通過TLF為五大行提供臨時(shí)流動(dòng)性支持，短期流動(dòng)性壓力有所緩解，但隨后上調(diào)6個(gè)月和1年期MLF操作利率10BP，同時(shí)上調(diào)各期限逆回購利率和SLF利率，債市隨之調(diào)整，收益率上行。
第二階段，2月中旬至3月下旬。隨著春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系，流動(dòng)性趨于穩(wěn)定，債市收益率進(jìn)入下行通道，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在3月中旬如期上調(diào)聯(lián)邦基金利率，但由于緊縮程度低于預(yù)期，外部約束短期減弱，且市場(chǎng)已對(duì)加息預(yù)期進(jìn)行充分反映，因此當(dāng)央行跟隨上調(diào)逆回購和MLF操作利率時(shí)，并未改變利率債收益率下行走勢(shì)。
第三階段，3月下旬至6月初。春節(jié)后工業(yè)企業(yè)進(jìn)入開工旺季，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇，工業(yè)企業(yè)利潤向好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性強(qiáng)于預(yù)期，給債市收益率帶來一定的向上壓力。隨著銀監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)監(jiān)管新政，劍指近年來快速發(fā)展的同業(yè)鏈條以及套利行為，市場(chǎng)預(yù)期銀行將贖回委外資金。受此影響，債市收益率一路上行。
綜上可見，影響上半年債券市場(chǎng)的主要因素包括：債市去杠桿、經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇、國內(nèi)外通脹預(yù)期升溫、海外加息等，而所有的這些因素均指向貨幣政策的邊際收緊。那么，隨著下半年的臨近，年初方向一致的各影響因素是否發(fā)生了變化呢？我們將一一對(duì)其進(jìn)行分析。
首先，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，PPI、PMI、工業(yè)增加值等都已由高點(diǎn)回落，庫存周期的基本結(jié)束導(dǎo)致上游工業(yè)增長已步入尾聲，疊加地產(chǎn)周期尾部需求不足，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。當(dāng)然，市場(chǎng)資金價(jià)格上行導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或?qū)⒃斐韶?fù)面影響。
其次，由于美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、通脹預(yù)期減弱，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表進(jìn)程將有所放緩，近期人民幣匯率在引入逆周期因子后可能階段性升值。對(duì)債市而言，由于已經(jīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6月加息有較為充分的預(yù)期，因此預(yù)計(jì)市場(chǎng)受此影響將較為有限，近日長端利率債已出現(xiàn)下行。
再次，金融去杠桿監(jiān)管措施短期內(nèi)趨于緩和，銀監(jiān)會(huì)允許部分銀行推遲報(bào)送業(yè)務(wù)自查報(bào)告，并且設(shè)置了4至6個(gè)月的緩沖期，為銀行實(shí)現(xiàn)合規(guī)達(dá)標(biāo)預(yù)留時(shí)間。不過，當(dāng)前也有說法指出，要防止出現(xiàn)處置風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
最后，也是最重要的是央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度有所緩和，雖然“防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿”仍是央行貨幣政策的主基調(diào)，但是央行并不愿意看到暴力去杠桿的現(xiàn)象。近期央行已在公開市場(chǎng)投放跨季資金，同時(shí)提前、超量續(xù)作到期MLF，顯示其對(duì)跨季資金面的呵護(hù)。
綜上，2017年下半年債市運(yùn)行的環(huán)境較上半年有所好轉(zhuǎn)，監(jiān)管與貨幣政策協(xié)同去杠桿、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩、海外加息步伐可能放緩是債市將面臨的市場(chǎng)環(huán)境，因此我們對(duì)三季度債券市場(chǎng)較為看好，相信利率債和高等級(jí)信用債均會(huì)有較好表現(xiàn)，中低等級(jí)信用債仍須回避。
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