?。ㄗ髡呦等A安中國(guó)A股增強(qiáng)、華安滬深300增強(qiáng)基金經(jīng)理 牛勇）
根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)公式，影響上市公司市場(chǎng)價(jià)值的因素可量化為三個(gè)主要因子，分別是企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)與后續(xù)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平?；仡欁?014年以來(lái)的A股市場(chǎng)，這三個(gè)因子受市場(chǎng)內(nèi)在或外在因素影響，均發(fā)生過(guò)顯著的系統(tǒng)性變化，資本市場(chǎng)估值中樞因此也有了明顯的變化。
從業(yè)績(jī)角度看，資產(chǎn)價(jià)格與當(dāng)期業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性呈顯著正相關(guān)。當(dāng)公司內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著超市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格往往有積極變化。此外，當(dāng)公司有并購(gòu)或重組的重大外延增長(zhǎng)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格同樣有積極變化。
在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期時(shí)，不少公司選擇跨界并購(gòu)來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2014年3月，監(jiān)管層出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，此后以并購(gòu)新興產(chǎn)業(yè)公司為主的外延并購(gòu)逐步升溫，被并購(gòu)企業(yè)的優(yōu)良經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可有效增厚并購(gòu)方的當(dāng)期與未來(lái)業(yè)績(jī)，因此其市場(chǎng)價(jià)值普遍性地發(fā)生積極變化，為投資者帶來(lái)一定的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。但進(jìn)入2016年下半年，監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組中存在的部分亂象加大了監(jiān)管力度，并購(gòu)雙方變得更加理性。盡管并購(gòu)熱帶來(lái)的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)不再明顯，但質(zhì)地優(yōu)良、價(jià)格合理的并購(gòu)機(jī)會(huì)仍有，需要投資者精心選擇，合理配置。另外，當(dāng)外生增長(zhǎng)被更理性地看待之后，需要投資者精選可持續(xù)性?xún)?nèi)生增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)品種。
從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)看，十年期國(guó)債到期收益率從2014年8月的4.3%持續(xù)降至當(dāng)前的2.7%左右。盡管過(guò)去兩年里，杠桿資金的進(jìn)出使得市場(chǎng)估值劇烈波動(dòng)，但除去杠桿資金的影響，從價(jià)值板塊與穩(wěn)定成長(zhǎng)板塊的中期走勢(shì)可以看出，市場(chǎng)估值水平穩(wěn)步回升與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行有顯著的相關(guān)性。當(dāng)前各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債利率整體較低，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期短期或?qū)⒅萍s其國(guó)債利率繼續(xù)下行。從外部因素看，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平下行可能進(jìn)入下半場(chǎng)，價(jià)值板塊尤其是高股息率板塊的估值水平上行可能相應(yīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，投資者需要考慮的不僅僅是股息率，還需要精選那些現(xiàn)金流穩(wěn)定，且受益于供給側(cè)改革帶來(lái)業(yè)績(jī)回升的高股息率價(jià)值品種。對(duì)于受益于利率下行的分級(jí)A類(lèi)份額，需要關(guān)注折價(jià)率變化與尋找合理折價(jià)率水平下的機(jī)會(huì)。
從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的杠桿率較低，加之監(jiān)管層對(duì)配資與交易中的不規(guī)范行為嚴(yán)格監(jiān)管，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體合理，投資者開(kāi)始更多地關(guān)注公司的業(yè)績(jī)與價(jià)值。
市場(chǎng)環(huán)境在變化，不僅使得主動(dòng)基金管理人的投資策略會(huì)有所變化，也要求量化投資的模型因子做相應(yīng)調(diào)整，因?yàn)橛行┲霸谙到y(tǒng)性機(jī)會(huì)下強(qiáng)有效的因子可能會(huì)衰減。作為主動(dòng)量化與指數(shù)增強(qiáng)基金的投資管理人，我們也需要順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的變化，不斷改進(jìn)與精細(xì)化自己的選股體系。
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