——中國A股機構投資者的長期生存之道（上）
編者按：
剛剛過去的2014年再次燃起牛市的熱情，也注定是尚志民職業(yè)生涯中不尋常的一年。這一年，他執(zhí)掌近15年的中國最早的公募封閉式基金之一——“基金安順”圓滿地完成了“封轉開”，同時也再次刷新了中國基金經(jīng)理管理一只基金的年限紀錄。總規(guī)?；痉€(wěn)定在30億元左右的“基金安順”成立15年來累計實現(xiàn)收益超過8倍，平均年化收益率18.48%，累計現(xiàn)金分紅約115億元。在尚志民管理期間，除2007年小幅跑輸指數(shù)，余下的13年均取得了正向超額收益；除了2008年和2011年兩年，其余年份均取得了絕對正收益，而且收益月度標準差僅6.09%，在所有10年以上同類公募基金產(chǎn)品中波動率最低。
正是因為“基金安順”長期穩(wěn)健的優(yōu)良業(yè)績，尚志民頻頻站在“金基金”等重量級獎項的領獎臺上。其管理的基金也以持續(xù)良好的業(yè)績獲得了眾多專業(yè)機構投資者和個人投資者的認可。
這篇由尚志民撰稿的文章，首次對外全文刊發(fā)，闡述了其“平衡投資”理念和方法的形成過程，并總結平衡投資的方方面面，是其長期以來研究投資的經(jīng)驗性總結，也是中國A股機構投資者長期生存制勝之道。
因篇幅較長，本報將分三次刊發(fā)，此篇文章為第一部分。
1998年進入華安基金管理公司，我有幸成為我國A股市場中最早一批專業(yè)“正規(guī)軍”的一員。“基金安順”、“華安創(chuàng)新”（中國第一個開放式基金）和 “華安宏利” （規(guī)模最大的開放式基金之一）等基金多年的管理實踐使我有機會將國外多種成熟的股票投資理論運用到A股市場進行檢驗。在多年對A股市場的觀察感悟和“理論聯(lián)系實際”的投資體驗中，我逐漸摸索形成并完善了中國公募基金行業(yè)中獨有的“平衡投資”管理方法和“長遠、平衡、從容、靈動”投資風格。
有人說每一種投資風格都是管理人性格特征和能力邊界的反映，也在一定程度上體現(xiàn)出管理人自身的價值觀和世界觀。作為中國第一代共同基金管理人，我之所以選擇平衡投資，既有對自我的客觀認識，同時也是結合國內(nèi)外眾多投資理論和中國證券市場的具體實踐，反復總結和不斷完善的結果。平衡投資看似平淡，實際上它對管理人專業(yè)和綜合能力均有較高的要求。我認為平衡投資方法不僅能夠適應中國A股市場的不同發(fā)展階段，而且可以成為機構投資者應對快速發(fā)展及復雜多變的中國A股市場的專業(yè)選擇，是中國A股投資的長期生存之道。
“杰出投資者之所以杰出，是因為他們擁有與創(chuàng)造收益的能力同樣杰出的風險控制能力”。(霍華德·馬克斯，橡樹資本管理公司聯(lián)合總裁&聯(lián)合創(chuàng)始人)
理想中的平衡投資是指投資組合在每一階段都能保持最優(yōu)化狀態(tài)，既有對投資收益的追求，也有對組合風險和波動率的控制與管理。巴菲特曾說過：“投資成功不需要天才般的智商、非比尋常的經(jīng)濟眼光、或是內(nèi)幕消息，所需要的只是在做出投資決策時的正確思維模式，以及有能力避免情緒破壞理性的思考”。平衡投資恰恰可以使管理人在波動和不確定的A股市場中，始終能保持穩(wěn)定的心理和精神狀態(tài)，敏銳感知市場，在投資決策中提高主動性、保持靈活性。
平衡投資具有以下幾方面特征：
1、以持續(xù)絕對收益為目標并注重風險控制。
正如彼得·林奇所說：“投資股市絕不是為了賺一次錢，而是要持續(xù)賺錢”，我對平衡投資的理解包含了在低波動率基礎上追求穩(wěn)定、合理的持續(xù)絕對收益。以持續(xù)絕對收益為目標的平衡投資是一種主動投資管理方法，與被動的指數(shù)投資方法有本質區(qū)別，也區(qū)別于一些與基準對比的組合投資方法。
2、組合配置相對均衡、績效穩(wěn)定、回撤幅度小。
平衡投資在資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、個股選擇上不走極端、不偏激，幾乎可以應對或者適合任何市場風格或波動。平衡投資并不要求也不可能做到判斷或操作的零失誤，但卻可以有效地控制單一失誤對組合的影響程度。400多年前西班牙人塞萬提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中的一句“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”被奉為投資經(jīng)典名言（我信奉的是“把雞蛋放在一些結實的籃子里”），從某個角度可以說是平衡投資較好的注解。安東尼﹒波頓曾描述過其管理投資組合最主要的方法是確信沒有任何單次的投資行為可以把他的整只基金陷于險境，這也是平衡投資追求的境界之一。
3、更適合專業(yè)投資機構對大規(guī)模資金的組合管理。
資金規(guī)模較小的投資者有很好的靈活性，研究覆蓋面不可能全面且深入，所以專注個股的研究和進行集中投資有時效果可能更好。市場中也有一些資金規(guī)模較大的機構投資者通過大規(guī)模集中投資個股的方法進行運作，雖然也可能取得不錯的業(yè)績，但風險管理難度明顯偏高。依據(jù)我多年的基金管理經(jīng)驗，平衡投資在追求持續(xù)絕對收益的同時可以比較好地兼顧流動性管理的需要，使組合調整始終保持靈活主動，是專業(yè)投資機構進行大規(guī)模資金（尤其是10億元以上資金）組合管理的有效方法。
4、投資行為上表現(xiàn)為前瞻性的提前布局。
考慮到建倉時機的把握、投資成本的控制和投資心態(tài)的管理，平衡投資要求投資管理人對影響市場、行業(yè)以及公司各個層面的多種要素的判斷要有前瞻性綜合研究、理解和把握，才能在大資金組合管理中做到適度提前布局、逆向投資，盡量避免受短期市場波動的影響。
以追求持續(xù)絕對收益為目標的平衡投資，其組合的實際收益率水平高低取決于管理人對影響市場和具體投資標的各種要素理解和判斷的正確率和貫徹平衡投資理念的執(zhí)行能力。提高平衡投資收益率的核心是在投資過程中不斷提高判斷的正確率、把握確定性、控制局部失誤對組合的影響。做好平衡投資要求管理人管理好自己的心態(tài)、不斷積累實踐經(jīng)驗，同時還要始終保持不斷勤奮學習和接納新事物的狀態(tài)。
一、為什么要選擇平衡投資
“你永遠也說不準，這是對華爾街最嚴謹?shù)拿枋觥?rdquo;（約翰·穆迪，穆迪公司創(chuàng)始人）
成功的投資者在談及投資哲學時都會強調能力圈的邊界，這種自信和自律的確會在一定程度上避免投資過程中的失誤。但對大規(guī)模資金組合管理而言，比了解自我能力圈更具現(xiàn)實意義的是我們必須承認個體對市場認知的局限性和判斷的不確定性，因為投資最大的挑戰(zhàn)是如何正確應對復雜性和不確定性。
首先，市場測不準。投資者對市場整體趨勢的判斷除了要研究經(jīng)濟層面的眾多信息、市場制度建設、投資者結構之外，行為金融學也是越來越值得關注的領域。正如霍華德·馬克斯說過的“對于投資而言，最重要的學科不是會計學或經(jīng)濟學，而是心理學，投資有時就像一場人氣競賽”。但讓人氣餒的是，沒有證據(jù)表明經(jīng)濟學家們、職業(yè)投資者們在判斷市場趨勢上能夠比普通投資者更勝一籌，當然國內(nèi)外股市也不存在一套判斷市場走勢的有效理論。一句話，誰也測不準市場。
其次，行業(yè)測不準。對行業(yè)的判斷同樣面臨著諸多的不確定性，包括行業(yè)自身的發(fā)展趨勢和市場可能關注的熱點行業(yè)或主題等。前者不僅受到產(chǎn)業(yè)政策的影響，而且行業(yè)競爭格局、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤分配關系等也經(jīng)常發(fā)生變化。后者要考慮的因素同樣復雜，既涉及行業(yè)本身的因素，又需要進行行業(yè)間比較，甚至有時還需考慮海內(nèi)外映射的對比分析等等。投資者對這些因素的理解和判斷同樣帶有認知的局限性和主觀性。
最后，公司測不準。從上市公司層面來看，盡管我們強調公司研究的重要性，歷史上許多成功的投資案例也得益于對具體公司準確的前瞻研判。但我們必須承認這一判斷過程本身就是基于一些假設，而這些假設又是建立在我們所掌握的并不充分的公開信息基礎之上的。暫且不論公開信息的真實度和可信度，即使是掌握了更多“內(nèi)幕信息”的公司管理層常常也無法對公司的未來發(fā)展做出準確的判斷，主觀、片面、模糊是常態(tài)。再者，即使再優(yōu)秀再有經(jīng)驗的管理層，也無法保證在每一次行業(yè)競爭格局發(fā)生變化時，都能做出最準確最適合自身的戰(zhàn)略調整。因此，無論我們對一個企業(yè)及其競爭對手多么了解，無論管理層多么值得我們信任和敬佩，無論過往有多少成功投資經(jīng)驗，在公司的發(fā)展和價值判斷上，也不能保證一定不會出現(xiàn)誤判。
面對各種測不準（當然包括各類“黑天鵝”事件），個人投資者可以選擇專注在自己的能力圈內(nèi)做事。但對專業(yè)的投資管理人而言，我們需要找到使自己在一個犯錯率較高的市場中長期生存并且持續(xù)穩(wěn)定獲利的“圣杯”。對市場、行業(yè)、公司的判斷直接影響投資績效但卻都存在著測不準這一事實，要求我們既要積極進行研究和判斷，又要接受其不確定性；既要管理好資金，又要管理好心態(tài)；既要大膽操作，又要留有余地。我認為選擇平衡投資來應對這種局面應該是最穩(wěn)妥的辦法，至少是“圣杯”之一。
平衡投資是敬畏市場的謙卑表現(xiàn)。面對測不準的市場、行業(yè)和公司，平衡而不走極端是承認尊重規(guī)律、不過度自負的體現(xiàn)。只有真正承認投資環(huán)境的測不準、敬畏市場，才愿意采用平衡投資的方法進行組合管理。
平衡投資是管理風險的有效手段。面對測不準的市場、行業(yè)和公司，為了降低整個組合的不確定性和波動率，必須運用平衡的手段，消除或降低單個投資決策（包括行業(yè)配置、投資標的）失誤對整個投資組合的致命影響。運用平衡投資理念可以進行整個組合的風險管理，補足短板，提高組合應對各種不確定性事件的能力。
平衡投資是獲得持續(xù)絕對收益的有效方法。市場上各種投資品種的趨勢性投資機會雖然有一定的規(guī)律性，但仍然是測不準的。通過平衡投資進行行業(yè)和公司適當?shù)姆稚⑴渲?，能抓住并分享到不同階段、不同市場風格出現(xiàn)的投資機會，發(fā)揮長板作用，通過逐步兌現(xiàn)單個品種的收益來累積整個投資組合的收益，進而持續(xù)獲得絕對收益。
平衡投資是管理心態(tài)的秘訣。平衡投資的本質核心是管理好自己的心態(tài)。正如格雷厄姆曾說過：“對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要”，有時候投資績效的差異與其說是智慧的差異，不如說更多是心態(tài)上的差異。面對測不準的投資環(huán)境，與其求外，不如求內(nèi)，即通過追求自己內(nèi)心的平和來從容應對一切變化。采用平衡投資管理大規(guī)模資金，確保任何市場環(huán)境和風格都難以對組合產(chǎn)生極端影響，有利于投資管理人避免判斷中的情緒化和主觀性，盡可能以平和從容的心態(tài)觀察市場，保持客觀性，進而提高判斷的正確率。同時，平衡投資組合還可以保持操作的靈動性，面對市場機會有能力進行更積極的動態(tài)調整，有利于持續(xù)保持良好的投資心態(tài)。
?。ㄗ髡呦等A安基金管理有限公司副總經(jīng)理兼首席投資官）
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