成長與價值是在過去幾年已經(jīng)被大家用得非常多的詞匯，大家習(xí)慣于稱呼某些特定的股票為“成長股”，而另外一些為“價值股”。似乎劃分的界限，一方面是高成長，另一方面高成長又往往伴隨著較高的估值，但因為標(biāo)記上了“成長股”的標(biāo)簽，而使得“價值股”和“成長股”之間的估值差，被大家默認(rèn)為是理所當(dāng)然的。這是最近幾年出現(xiàn)的一個非常有趣的市場現(xiàn)象。
那么，我們繼而需要討論一個本源上的問題：什么是成長？而第二個問題則是：成長和價值，真的是對立的嗎？
我以為成長的定義非常簡單，就是持續(xù)高速增長的每股收益。這里包含了三層意思：1、持續(xù)高速增長，隱含了增長的速度和時間路徑；2、每股收益，而非市值，這也涉及公司盈利的分享問題；3、增長，可以是預(yù)期的增長，也就意味著可以沒有當(dāng)期的業(yè)績，可以是概念主題。但最終，也必須以實實在在的業(yè)績來兌現(xiàn)，并且資本市場不會給予太多的容忍時間。沒有實在的業(yè)績，從哪里漲的，透支了，會回到哪里去。
從這個意義上來說，在資本市場上，不成長，無價值。資金的天性是逐利，在一個無風(fēng)險利率仍然為6-7%的市場上，資金在無風(fēng)險收益率上加上自身對股權(quán)投資風(fēng)險溢價的要求，繼而追逐高成長的特性，是不會變化的。變化的無非是對于未來成長的預(yù)期，以及在當(dāng)前可獲得的預(yù)期回報中不斷的比較，誰的成長性更好，更靠譜，路徑更持續(xù)。這同時也意味著，只有成長，才是終極的防御。
但這一切，與價值有關(guān)系嗎？也就是說，高成長一定意味著高估值嗎？在大部分時候是的，因為對公司基本面的發(fā)掘越來越深度、及時。然而，認(rèn)同成長，并不意味著接受高估值。因為所謂成長，本質(zhì)上在業(yè)績兌現(xiàn)前僅僅是一種成長的預(yù)期，成長的高估值。這種高估值在有些情況下是由樂觀情緒導(dǎo)致的。很多時候投資者給予某一個行業(yè)或者個股習(xí)慣性高估值，大多是對未來過于樂觀的基本面預(yù)期，而忽略業(yè)績兌現(xiàn)的不確定性。任何事物，都有不確定性，和不能符合投資者完美預(yù)期的時候。在這種時候，投資者會由于低于預(yù)期而轉(zhuǎn)為悲觀。而在投資者悲觀時，往往又會給優(yōu)質(zhì)的成長公司不可思議的低估值，忽略了這些公司未來或許扎實而可持續(xù)的業(yè)績。
再深入一些說開去，公司價格本質(zhì)上由交易的投資者的供求決定，因為買單和賣單的相對多少才直接決定價格，這是最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，并不深奧。因而，股價的中短期變化并非來自于基本面本身，而是來自于市場投資者對公司基本面的預(yù)期變化。其超額收益則來自于我們與市場的預(yù)期差，而并非僅僅來自于公司基本面本身。當(dāng)然，股價的長期邏輯，則必須建立在公司扎實持續(xù)的靠譜業(yè)績基礎(chǔ)上，以及公開透明的投資者溝通，和較為科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)上的。
至此，如果需要歸納成長和價值的關(guān)系的話，那么成長是對公司預(yù)期業(yè)績增長速度和路徑的描述，在某種意義上，也是對公司所處生命周期的認(rèn)定。而價值則由投資者自身的定價有效性和定價糾錯能力來決定，或許在大多數(shù)情況下是有效的，但在很多時候也是無效的，同時與公司實質(zhì)的成長其實毫無關(guān)系，更多的則是與投資者的情緒相關(guān)。
不成長，無價值。但同時，高成長不是接受高估值的唯一理由。這是我對于成長和價值關(guān)系的認(rèn)識。
?。ㄗ髡呦瞪献C180ETF及聯(lián)接基金、中證細(xì)分醫(yī)藥ETF基金經(jīng)理）
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