年初以來，受宏觀經(jīng)濟(jì)走弱、通脹走低以及資金面寬裕的影響，債市迎來小陽春，收益率曲線陡峭化下行。而近期隨著人民幣兌美元即期匯價(jià)波幅擴(kuò)大、央行加大公開市場(chǎng)資金回籠力度，以及政府保增長預(yù)期上升，債市出現(xiàn)調(diào)整、市場(chǎng)分歧加大?；仡?012年和2013年，債市走勢(shì)似呈相識(shí)，年初寬裕的流動(dòng)性催動(dòng)債市走牛，而下半年隨著央行收緊流動(dòng)性，債市出現(xiàn)較大調(diào)整。歷史是否會(huì)重演？我們?nèi)跃S持2014年債市中性偏樂觀的判斷。
2014年是十八屆三中全會(huì)后的第一年，政府更加關(guān)注改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，更加關(guān)注就業(yè)、民生和環(huán)保，GDP增長目標(biāo)或由硬約束轉(zhuǎn)為軟約束。對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑容忍度的提高意味著“托底”刺激政策的力度有限。地方債務(wù)審計(jì)結(jié)果的公布后，地方政府債務(wù)將逐步納入預(yù)算管理，地方政府的投資沖動(dòng)將得到抑制，而“反腐”長效機(jī)制的建立亦將有助于擠出基建投資的泡沫。全國房地產(chǎn)市場(chǎng)分化加劇，三四線城市商品房供大于求，房地產(chǎn)新開工面積逐步見頂，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速將逐步回落?；ê头康禺a(chǎn)融資需求的走弱，將有助于減緩兩部門對(duì)資金的“虹吸”效應(yīng)，改變過去兩年GDP與社融增速背離的走勢(shì)，從源頭降低金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的堆積，同時(shí)也有利于社會(huì)整體融資成本的下降。
影子銀行監(jiān)管的加強(qiáng)，尤其上半年銀監(jiān)會(huì)將出臺(tái)影子銀行的治理框架，將逐步改變商業(yè)銀行盲目追逐高收益“非標(biāo)”資產(chǎn)的行為，減少同業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配，減緩月末季末等考核時(shí)點(diǎn)由于銀行表內(nèi)外資產(chǎn)騰挪引發(fā)的資金價(jià)格異常波動(dòng)。年初以來信托違約風(fēng)險(xiǎn)增加，亦使得商業(yè)銀行投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，開始重新重視“標(biāo)準(zhǔn)化”的債券配置。
經(jīng)濟(jì)回落使得2014年通脹預(yù)期下降。從豬肉價(jià)格這一影響CPI重要因素的走勢(shì)來看，目前養(yǎng)豬戶普遍陷入虧損，之前一直居高不下的能繁母豬存欄量開始回落，肉價(jià)的下跌將對(duì)CPI產(chǎn)生壓制，而鋼鐵煤炭有色等上游周期品行業(yè)的產(chǎn)能去化亦使得PPI重現(xiàn)通縮。
匯率市場(chǎng)化步伐加快，人民幣匯率雙向波動(dòng)加劇，短期內(nèi)將使得外匯占款減少，但從中長期來看，熱錢的減少將增加貨幣政策的主動(dòng)性，使得貨幣政策更加聚焦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。年初以來，央行對(duì)短端貨幣市場(chǎng)利率的凸顯“上下限”管理思路，過寬或過緊的流動(dòng)性都不應(yīng)是常態(tài)，市場(chǎng)應(yīng)建立合理預(yù)期避免過分投機(jī)。由于目前法定存款準(zhǔn)備金率依然在歷史高位，未來若熱錢流出加速、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱，不排除央行下調(diào)存準(zhǔn)的可能。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，不同行業(yè)和公司的盈利能力、現(xiàn)金流狀況開始分化，隨著年報(bào)不斷披露，評(píng)級(jí)下調(diào)、喪失交易所質(zhì)押回購甚至上市資格的信用債將較去年增多，疊加信托貸款大量集中到期，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)將大幅增加。“超日債違約”無疑敲響了投資者的警鐘。若2013年債市最大的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即利率風(fēng)險(xiǎn)的話，則2014年債市需重點(diǎn)關(guān)注個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)即信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然值得關(guān)注的是，大多數(shù)信用評(píng)級(jí)體系一般賦予發(fā)債公司近期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的權(quán)重較大，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下行周期，周期品行業(yè)的發(fā)債公司信用評(píng)級(jí)被經(jīng)常下調(diào)，但與股票投資者交流可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)投資者更多地會(huì)從更長的時(shí)間維度，更加完整的經(jīng)濟(jì)周期去看待發(fā)債公司，這也導(dǎo)致被債券投資者紛紛拋棄的“垃圾債”中，可能也蘊(yùn)藏巨大的投資機(jī)會(huì)。
（作者系華安基金固定收益部副總監(jiān)、華安穩(wěn)定收益、華安可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理）
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