歐美貨幣政策的進(jìn)一步量化寬松，緩解了歐債危機(jī)，消除了世界經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，然而各經(jīng)濟(jì)體去杠桿進(jìn)程仍不順利，經(jīng)濟(jì)調(diào)整遠(yuǎn)未完成。我們認(rèn)為去杠桿將遵循三個(gè)主要步驟：第一是實(shí)行債務(wù)減記，就是對(duì)損失率的確認(rèn)；第二是需要微弱的通脹；第三是過(guò)渡到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于歐元區(qū)，由于各國(guó)財(cái)政存在分歧，第一個(gè)步驟還未完成，而只有政府部門真正進(jìn)行債務(wù)減記，才會(huì)實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)歐債危機(jī)的解決進(jìn)程，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)仍需時(shí)日。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入去杠桿的第三個(gè)步驟，但居民部門去杠桿仍未結(jié)束，同時(shí)，美國(guó)大選后將面臨“財(cái)政懸崖”，因此弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)還將持續(xù)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期來(lái)看企業(yè)加速去庫(kù)存已進(jìn)入尾聲，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，然而從要素價(jià)格來(lái)看，目前失業(yè)情況仍不嚴(yán)重，市場(chǎng)利率偏高，原材料價(jià)格也不便宜，市場(chǎng)仍未出清，未來(lái)經(jīng)濟(jì)或呈現(xiàn)“L”型走勢(shì)。從中期看，隨著轉(zhuǎn)型推進(jìn)、結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速將逐步下移。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，貨幣政策取向是不一樣的。過(guò)去經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段過(guò)程所采用的金融壓制，即以偏低的實(shí)際利率支持信貸增長(zhǎng)、通過(guò)赤字型財(cái)政和通脹型貨幣政策來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段可能已經(jīng)過(guò)去。目前貨幣政策取向已經(jīng)開始向金融深化轉(zhuǎn)變，未來(lái)貨幣供應(yīng)量將保持偏緊態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)降息降準(zhǔn)的期望也應(yīng)下降。當(dāng)然QE3的推出有利于外匯占款增速的恢復(fù)，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性將較三季度有所改善。
隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，直接融資市場(chǎng)尤其是債券的發(fā)行將逐步放量。債市雖面臨供給壓力，但直接融資與間接融資的協(xié)調(diào)的發(fā)展將抑制貨幣供應(yīng)量過(guò)快增長(zhǎng)，有利于化解潛在的通脹壓力，從這個(gè)層面講，債市擴(kuò)容對(duì)債券本身定價(jià)實(shí)際上會(huì)產(chǎn)生比較正面的影響。
經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資回報(bào)率在下降，未來(lái)整個(gè)利率中樞仍將緩慢下移。目前，債市各個(gè)品種收益率都高于歷史均值，從絕對(duì)收益率到相對(duì)利差水平都處于歷史相對(duì)高位，投資吸引力已經(jīng)顯現(xiàn)。
綜上，未來(lái)票息收入將是債券投資收益的主要來(lái)源，價(jià)差收入的貢獻(xiàn)相對(duì)下降，信用債的配置價(jià)值提升，而撲朔迷離的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也將為利率債提供一定的交易性機(jī)會(huì)。
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