隨著信用債市場的逐步發(fā)展與壯大，信用債利率及利差也發(fā)生了較大的變化。信用債發(fā)行初期，各個行業(yè)和等級之間的利率及利差較為接近，投資者一般對于信用債定價基于流動性考慮，在無風險利率基礎上加流動性溢價對信用債進行定價，所以各個行業(yè)和等級的利差基本不超過50BP，普遍在20、30BP。2008年下半年信用債市場出現(xiàn)的個別信用風險事件以及2009年的金融危機，導致信用債不同評級和期限的收益率及利差開始出現(xiàn)分化，經(jīng)過近兩年信用市場的大力發(fā)展，目前不同信用等級的信用債利差區(qū)分已經(jīng)有了明顯提高，信用債的等級分化已被投資者普遍接受。
同一等級下不同行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營狀況可能相差甚遠，特別是當經(jīng)濟逐步進入下滑周期時，強周期行業(yè)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)的惡化速度會較其他行業(yè)更快，去年以來，山東海龍、江西賽維、超日股份等公司的經(jīng)營持續(xù)惡化均導致市場投資者對發(fā)債企業(yè)的所處行業(yè)開始高度重視。所以，即使信用等級相同，但由于所處行業(yè)在相同經(jīng)濟周期下出現(xiàn)的變化不同，產(chǎn)能過剩等行業(yè)風險急劇上升，企業(yè)盈利下滑幅度明顯超過其他行業(yè)，甚至出現(xiàn)巨虧，其債券要求的風險補償也應該隨之大幅提高，同一等級和期限的不同行業(yè)債券，其市場利率相差可能超過100BP以上。隨著發(fā)債企業(yè)的不斷增加，不同行業(yè)的經(jīng)濟周期性和波動性也在債券利率及利差中也開始顯現(xiàn)，并且不斷得到投資者的重視。
不同行業(yè)在相同經(jīng)濟周期內(nèi)的表現(xiàn)有所差異，強周期行業(yè)在經(jīng)濟上升階段表現(xiàn)出強勁的增長勢頭，預期盈利和現(xiàn)金流增加會明顯快于其他行業(yè)，信用風險也快速降低。但在經(jīng)濟景氣下滑階段，預期盈利和現(xiàn)金流的惡化程度明顯要高于其他行業(yè)，信用風險的上升幅度也明顯快于其他行業(yè)。因此，在相同經(jīng)濟周期下，不同行業(yè)的信用風險變化幅度不同，所以，在信用等級基礎上考慮行業(yè)的差異，可以進一步提高對信用債的風險辨識度。
不僅不同行業(yè)會出現(xiàn)明顯分化，相同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也由于自身規(guī)模、股東背景、市場地位、發(fā)展戰(zhàn)略等不同，在相同市場環(huán)境下盈利能力和償債能力也會產(chǎn)生分化。在經(jīng)濟上升階段擴張迅速的激進型企業(yè)，在面臨宏觀經(jīng)濟的轉向、市場需求持續(xù)萎縮、宏觀政策收緊等形勢下，盈利能力開始大幅下滑、現(xiàn)金流迅速惡化，較高的財務杠桿導致其外部融資也陷入困境，其經(jīng)營風險較穩(wěn)健型企業(yè)成倍增加。而穩(wěn)健型企業(yè)持續(xù)保持合理的擴張速度，雖然在經(jīng)濟上升階段的增長不突出，但在經(jīng)濟下滑階段的優(yōu)勢就會顯現(xiàn)出來。
因此，在考察信用風險程度高低時，除了考慮信用等級的高低，還應充分考慮發(fā)債主體所在行業(yè)的波動性以及公司自身的特性。在目前經(jīng)濟下滑的形勢下，光伏太陽能、鋼鐵、化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)以及自身債務杠桿過高的公司，面臨的信用風險較大，應為投資者的重點防范對象。而上游的煤炭、石油等資源性行業(yè)以及消費、商業(yè)等非周期行業(yè)在經(jīng)濟下滑階段的抗風險能力相對較強，其行業(yè)內(nèi)財務保持穩(wěn)健的公司應為投資首選對象。 （作者系華安基金管理有限公司固定收益研究員）
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