分紅率，這個(gè)原本在研究報(bào)告首頁很難找到的估值指標(biāo)，最近似乎越來越受寵。的確，在部分行業(yè)和公司估值中，該指標(biāo)有效地提出了安全邊際的底線。但是，大洋彼岸那個(gè)市值不僅早超過微軟，又超越?？松梨诮刑O果的公司，坐擁富可敵國的現(xiàn)金，自1995年以來才首次考慮可能會(huì)向股東分紅。顯然投資者們?cè)谶^去的那些年，必須接受其吝嗇的分紅政策，才能真正分享蘋果的今日輝煌。這就提出了估值困惑中的又一新課題，究竟怎樣來看分紅率的高與低呢？
首先，上市公司分紅比例的整體提高，在未來可能是一種趨勢，這并非完全來自于管理部門的要求，也是現(xiàn)行宏觀和中觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的必然選擇。地方財(cái)政的約束，行業(yè)需求端的景氣弱化，競爭格局對(duì)資產(chǎn)盈利能力的壓力，都會(huì)使得企業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)地提高分紅比例。因此，與其說是市場成熟，不如說是經(jīng)濟(jì)步入相對(duì)平穩(wěn)階段的結(jié)果。在這種背景下，A股市場整體估值水平的調(diào)整就可以理解了。我們甚至杞人憂天，蘋果的忠實(shí)股東們會(huì)怎樣理解分紅政策的改變呢？這暗示著公司不再有信心創(chuàng)造高的資產(chǎn)盈利能力和維持過往的成長性？
其次，我個(gè)人認(rèn)為分紅率指標(biāo)相對(duì)更適合于尋找長期投資的底部區(qū)間。同時(shí)，分紅率絕對(duì)值的高與低更適合同一行業(yè)內(nèi)不同公司橫向比較，但并不那么適于不同行業(yè)的估值比較，甚至有些行業(yè)根本不適用。
再者，就分紅政策來看，對(duì)成熟行業(yè)而言，那些弱周期行業(yè)會(huì)因現(xiàn)金分紅比例的提高而提升公司價(jià)值，因?yàn)檫@可以確保企業(yè)保持凈資產(chǎn)回報(bào)率的穩(wěn)定。但是，強(qiáng)周期行業(yè)則不應(yīng)因此提升價(jià)值，因?yàn)橐环矫孢@種分紅能力并不持續(xù)，另一方面周期景氣時(shí)的過高分紅可能意味著在周期底部會(huì)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)和償付能力的壓力，對(duì)好企業(yè)而言可能錯(cuò)失行業(yè)整合的機(jī)會(huì)，對(duì)差企業(yè)而言將進(jìn)一步提高資金成本，甚至引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然有時(shí)候周期景氣時(shí)不僅伴隨著高分紅，同時(shí)也伴隨著融資，這又會(huì)使問題變得更復(fù)雜。
就我個(gè)人而言，與其關(guān)注企業(yè)分紅政策的改變，不如更多關(guān)注哪些類型的企業(yè)有能力在未來創(chuàng)造或提高持續(xù)的分紅能力，其中品牌消費(fèi)品、業(yè)務(wù)有能力外包的輕資產(chǎn)公司等等均在此列。
換言之，企業(yè)的當(dāng)期投入中固定資產(chǎn)的比重相對(duì)不高，更多的是可以沉淀下來的品牌影響力，消費(fèi)黏性或客戶忠誠度，新產(chǎn)品或新市場的研發(fā)創(chuàng)新能力等等。同時(shí)，企業(yè)的發(fā)展可以依靠自身的盈利累積，而不過度依賴于資本市場的再融資。在一個(gè)通脹的長期通道中，在一個(gè)大容量市場的初期，好公司越早投入越多投入于核心競爭力的確立，其未來對(duì)投資者的回報(bào)不僅體現(xiàn)在分紅能力，還體現(xiàn)在企業(yè)的成長性方面。
坦率說蘋果是極端個(gè)案，我們不奢望中國很快有蘋果這樣的公司，但我們?nèi)耘f期待在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，有一些我們可以接受其暫時(shí)并不高的分紅比例，但未來通過其持續(xù)的成長，獲得市值增長的好公司。這部分企業(yè)的占比提高，或許才真正具備了A股整體估值水平重新提升的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)之一。
?。ㄗ髡呦等A安基金基金安信、華安升級(jí)主題基金經(jīng)理）
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