今年的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)表現(xiàn)著實(shí)令人失望。除了1季度有比較好的反彈行情外，4月份以來市場(chǎng)基本上是單邊下行，年初至今跌幅超過絕大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體。與2010年結(jié)構(gòu)性牛市不同，今年以來，幾乎沒有什么行業(yè)或者板塊取得正收益，市場(chǎng)演變成為單邊熊市。然而，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將保持9%，整體上市盈利增長(zhǎng)預(yù)計(jì)也不會(huì)低于15%。股票市場(chǎng)的表現(xiàn)與宏觀基本面似乎背道而馳。
有人將市場(chǎng)的糟糕表現(xiàn)歸結(jié)于海外經(jīng)濟(jì)狀況不佳，特別是歐債危機(jī)的不斷升級(jí)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。但仔細(xì)觀察市場(chǎng)，我們不難發(fā)現(xiàn)，其實(shí)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)與海外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性并沒有那么大。特別是最近兩個(gè)月，歐美股市多以震蕩為主，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻是單邊下行。
我們認(rèn)為，其根本原因還在于國(guó)內(nèi)緊縮的貨幣政策。2008年金融危機(jī)后，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，與全球各國(guó)普遍做法一樣，中國(guó)也采取了寬松的貨幣政策。貨幣過量投放的結(jié)果是通脹水平的必然上升。2011年以來，國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平不斷升高，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。為控制通脹水平，政府采取嚴(yán)厲的數(shù)量化調(diào)控手段，通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票、窗口指導(dǎo)等一系列手段來控制銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張，致使國(guó)內(nèi)貨幣乘數(shù)不斷下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)倍感資金壓力。雖然銀行名義利率并沒有提高多少，但民間借貸和銀行理財(cái)產(chǎn)品顯示，緊張的資金環(huán)境已使民間市場(chǎng)實(shí)際利率水平不斷飆升。我們注意到當(dāng)前部分地區(qū)一些中小企業(yè)的資金成本（年化）已達(dá)15%以上，甚至出現(xiàn)了溫州企業(yè)借貸危機(jī)。這種情況客觀上導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)投資者要求的資金回報(bào)率跟隨上漲，致使整體股票市場(chǎng)的估值水平不斷下降。我們認(rèn)為，這也是國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)比歐美還差的主要原因。
不過，經(jīng)濟(jì)有其自身的規(guī)律。緊縮貨幣政策持續(xù)一段時(shí)間之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度自然會(huì)回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的需求也將下降，通脹壓力自然會(huì)得到緩解。雖然目前國(guó)內(nèi)的通脹水平還處在高位，但正處于見頂回落的過程中。我們判斷，隨著4季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，國(guó)內(nèi)緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性較大。我們觀察到，央行已經(jīng)部分采取了定向?qū)捤傻拇胧?，如針?duì)保障房建設(shè)、鼓勵(lì)銀行向中小企業(yè)放貸等。
當(dāng)然，全面的貨幣政策轉(zhuǎn)向還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。政府可能需要看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快速回落，通貨膨脹水平大幅度降低，局部行業(yè)或者地區(qū)流動(dòng)性危機(jī)蔓延，就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)比較明顯的壓力等等一系列的現(xiàn)象出現(xiàn)，才會(huì)有實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作。投資者對(duì)此需要有一定的耐心。
至于未來經(jīng)濟(jì)下滑，則大可不必?fù)?dān)心，我們判斷已反映在市場(chǎng)估值當(dāng)中。當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無論是整體市盈率或是市凈率水平都已經(jīng)達(dá)到歷史最低區(qū)間，即使做國(guó)際橫向比較也不貴（當(dāng)然這里存在一定的結(jié)構(gòu)性問題，中小市值股票相對(duì)藍(lán)籌有較大的估值溢價(jià)）。整體市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了估值底。就市場(chǎng)本身而言，我們也注意到，成交量在不斷萎縮，換手率不斷創(chuàng)新低，大股東增持和上市公司回購(gòu)等現(xiàn)象也逐漸增多?？梢哉f，市場(chǎng)底也正在逐漸形成。
?。ㄗ髡呦等A安核心優(yōu)選股票基金經(jīng)理）
分享至：
