編者按：近期，受國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)負(fù)面因素的影響，A股市場走勢低迷，創(chuàng)出了年內(nèi)新低，這是情緒的因素，還是基本面已經(jīng)變壞？A股市場是正在筑底，還是未來將經(jīng)歷一個較長時期的調(diào)整？我們采訪了實(shí)力派的投資精英興業(yè)基金公司投資總監(jiān)王曉明、華安基金公司首席投資官尚志民，他們就相關(guān)問題進(jìn)行了深入的剖析。
情緒因素不是根本原因
海外形勢只能算催化劑
近期，受國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)負(fù)面因素的影響，A股市場走勢低迷，是海外市場的影響、情緒的因素，還是基本面已經(jīng)變壞？
王曉明：目前A股市場的低迷，絕對不只是情緒的因素，資金面、情緒的因素都不是根本問題。海外方面，2008年各國應(yīng)對金融危機(jī)采取的刺激政策，并沒有真正解決危機(jī)，只是讓危機(jī)延后，目前的歐美危機(jī)其實(shí)是2008年次貸危機(jī)的延續(xù)。美國經(jīng)濟(jì)比較市場化，處理得相對好一些，歐洲的問題要嚴(yán)重一些，大家擔(dān)心希臘等國會退出歐元體系，歐洲的苦日子可能還在后面。在各國都急于增強(qiáng)自身競爭力的情況下，可能會出現(xiàn)競爭性貶值，總體上，全球的再平衡需要一段漫長的時間，世界經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一個相對的衰退期。但海外經(jīng)濟(jì)形勢對A股市場的走勢只能算催化劑，不是根本原因。
尚志民：近期市場的低迷是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化背景下，基本面受損與情緒波動的疊加效應(yīng)所造成的。短期而言，情緒波動的因素影響所占比重更大。歐債、美債問題導(dǎo)致出口和世界經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險，國內(nèi)較長時期持續(xù)的緊縮已經(jīng)開始顯現(xiàn)效果，后續(xù)的通脹、樓市都面臨拐點(diǎn)，正向著調(diào)控的預(yù)期方向前進(jìn)，但同時不可避免會付出經(jīng)濟(jì)增速放緩的代價，由此引發(fā)對企業(yè)盈利下滑的擔(dān)憂。目前在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境動蕩的挑戰(zhàn)和沖擊下，尤其是金融市場的傳導(dǎo)效應(yīng)和高效的資訊傳播作用下，A股市場的悲觀和恐慌情緒上升，導(dǎo)致市場不斷走低。
通脹將回到合理水平
資金面會放松情緒會恢復(fù)
CPI會否逐步走低？預(yù)期宏觀政策會否放松？
王曉明：雖然目前CPI依然很高，但政府治理通脹的決心很大，控制通脹現(xiàn)在成了政府的第一要務(wù)，因?yàn)橥浖扔绊懨裆头€(wěn)定，對經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展也非常不利，未來，通脹必然會回到一個相對合理的水平；另一方面，大宗商品近期普跌，輸入型通脹壓力降低，外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，政府也會擔(dān)心過緊會影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金面肯定會放松，市場情緒也會恢復(fù)。
尚志民：8月份CPI有所回落，預(yù)計9月份CPI可能會有所反復(fù)，貨幣政策短期內(nèi)有可能仍將保持謹(jǐn)慎，市場預(yù)期10月份開始通脹有望呈現(xiàn)不斷的同比回落的態(tài)勢，相關(guān)數(shù)據(jù)需要到11月份才能明朗，如果貨幣政策有所調(diào)整，11月份有可能是重要的時間窗口。同時，在經(jīng)歷了8、9、10三個月的觀察后，歐債問題的解決方式、國內(nèi)的通脹形勢、增速下滑對企業(yè)盈利的影響、政策是否放松以及微調(diào)的方式與形勢等重要問題也會更加明朗化。
底部形態(tài)較難以把握
現(xiàn)在還不是最困難的時候
目前市場成交大幅萎縮，市場是否已見底？未來會平穩(wěn)筑底，還是可能出現(xiàn)一個恐慌性下跌的過程？
尚志民：當(dāng)前市場正在尋底和筑底過程中。底部形態(tài)比較難以把握，因?yàn)楹罄m(xù)的內(nèi)外部變化因素和政策變數(shù)較多。再次提供一些思路：如果后續(xù)政策有所微調(diào)，則有助于底部的早日形成和右側(cè)的出現(xiàn)。在政策不做調(diào)整的情況下，底部將依賴于市場自發(fā)完成，則底部的構(gòu)筑形態(tài)可能具有不確定性，大概有兩種方向：第一種是平穩(wěn)筑底，這是最理想的形式。按照傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)，近期成交量的急劇萎縮、不斷創(chuàng)地量，市場做空動能的衰竭，在當(dāng)前低估值背景下，繼續(xù)做空意愿退潮，市場轉(zhuǎn)向長期價值投資，通過較長時間的弱勢震蕩構(gòu)筑平臺式的底部。
第二種可能方式是市場在悲觀和絕望中再次殺跌，估值中樞再下臺階。主要驅(qū)動力是后續(xù)還將面臨來自外圍環(huán)境繼續(xù)惡化，以及國內(nèi)緊縮持續(xù)下的眾多惡性事件的不利影響，比如民間高利貸導(dǎo)致的“三角債”壞賬、樓市拐點(diǎn)到來后的價量齊跌帶來的爛尾樓與壞賬、房地產(chǎn)與投資的雙降對投資、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)的不利影響等等。在這些不斷的壞消息打擊和影響下，不排除市場由悲觀轉(zhuǎn)為絕望而再次系統(tǒng)性下跌。這兩種情形都是在保持緊縮政策不作任何調(diào)整的前提可能的發(fā)生情景。
王曉明：從成交量看，現(xiàn)在已下降到1000億，但也許還不是地量。以前最困難的時期，股票市值一萬多億，成交量降到50億，按這個比例，現(xiàn)在股市總市值十幾萬億，是過去的10倍，成交地量應(yīng)該在500～600億左右。
宏觀與微觀面臨不確定性
短期市場難現(xiàn)明顯反彈
為什么市場在大幅調(diào)整之后，大家的預(yù)期仍不樂觀，決定A股走勢的根本原因是什么？
王曉明：決定A股走勢的，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，現(xiàn)在，宏觀與微觀都面臨相當(dāng)?shù)牟淮_定性，至少在明年換屆前，這種不確定性都存在，因此，短期內(nèi)市場不太會出現(xiàn)像樣的明顯的反彈?，F(xiàn)在跟2008年很不一樣，當(dāng)時政府傳遞給市場的信息非常清晰，政府振救經(jīng)濟(jì)的手段也非常簡單，就是財政、貨幣政策雙管齊下，加大投資力度，但這種手段救得了一時救不了長遠(yuǎn)。2008年以后，房地產(chǎn)持續(xù)存在泡沫，在做房地產(chǎn)、炒股票、借貸都很容易賺錢的情況下，資金肯定不會流向?qū)崢I(yè)。因此，當(dāng)時的救市政策一方面延緩了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，另一方面，大量的貨幣發(fā)行造成了現(xiàn)在的通脹。
尚志民：影響股市的因素很多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策與要素條件等，這些因素會落實(shí)到企業(yè)盈利及其增長，主導(dǎo)市場運(yùn)行的長期方向。中短期而言，流動性、市場情緒是重要因素。流動性預(yù)期與市場情緒有交叉，市場情緒簡單說來是市場信心。在當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境惡化、國內(nèi)仍面臨高通脹和緊縮環(huán)境下，市場信心受到較大打擊。
中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型
必將經(jīng)歷一個痛苦過程
王總剛才提到了宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，請談?wù)勀鷮暧^經(jīng)濟(jì)的具體看法？
王曉明：未來，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢在必行，經(jīng)濟(jì)增長將很難保持過去那么高的增速，而且一定要經(jīng)歷一個很長很痛苦的過程。
具體來看，未來幾年，投資肯定不可能維持過去那么快的增速，房地產(chǎn)投資增速肯定下來，機(jī)械投資也會下降，在目前的貨幣政策環(huán)境下，不太可能通過提高杠桿刺激經(jīng)濟(jì)，政府使用投資的手段刺激經(jīng)濟(jì)始終有一個極限。出口方面，從數(shù)據(jù)上看，今年前幾個月還可以，但企業(yè)紛紛表示掙不到錢，在高通脹高工資的情況下，即使有訂單，企業(yè)賺不到錢也不大愿意再接訂單，因此，預(yù)期出口增速在四季度有回調(diào)的壓力。消費(fèi)方面，社會消費(fèi)品總額的增速，比GDP增速高一點(diǎn)但不多，消費(fèi)沒有加速啟動的跡象。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將是一個漫長的過程，消費(fèi)是收入的函數(shù)，改變沒那么快。過去我們所使用的貨幣政策、財政政策都是著眼迅速拉動經(jīng)濟(jì)，但要拉動消費(fèi)，需要運(yùn)用改變收入分配結(jié)構(gòu)、稅收結(jié)構(gòu)等長期手段，產(chǎn)生效果需要相當(dāng)?shù)臅r間。
從對緊縮政策的擔(dān)心
轉(zhuǎn)到對企業(yè)盈利的擔(dān)憂
對于A股市場來說，是否上半年是看政策，下半年看上市公司盈利？上市公司盈利下滑的負(fù)面預(yù)期是否已在股價中體現(xiàn)？
王曉明：不容回避的是，微觀預(yù)期的不確定性正在增強(qiáng)，現(xiàn)在，大家已經(jīng)從對緊縮政策的擔(dān)心，轉(zhuǎn)到對經(jīng)濟(jì)、對企業(yè)盈利層面的擔(dān)心。從中報來看，扣除金融、石化全體上市公司利潤平均增速為23%，已經(jīng)有所下降，而有研究機(jī)構(gòu)把今年全年的利潤增長調(diào)到了16%，這意味著下半年，上市公司的盈利將大幅度下降。值得關(guān)注的是，從結(jié)構(gòu)上看，中小企業(yè)的利潤增速低于平均水平，資金成本高外圍環(huán)境變化等，中小公司盈利在相當(dāng)一段時間可能會減速。
尚志民：當(dāng)前的股價下跌已經(jīng)對企業(yè)盈利下滑做出了初步的負(fù)面預(yù)期，但該預(yù)期是不夠清晰和完備的，可能事后驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的市場反應(yīng)是不足的，或是過度的。當(dāng)前市場已經(jīng)開始對三、四季度的經(jīng)濟(jì)增速、通脹和企業(yè)盈利進(jìn)行調(diào)整，但這個過程才剛剛開始，且未形成共識。對明年的經(jīng)濟(jì)增長、通脹以及企業(yè)盈利還未做出明晰的判斷。影響未來宏微觀要素的很多變量還在變動和不明朗中；特別是重要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前對相關(guān)危機(jī)和挑戰(zhàn)的應(yīng)對策略、政策討論與選擇還在進(jìn)展過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)與A股市場的走勢還有很大不確定性。
結(jié)構(gòu)性泡沫未完全消化
中小股票調(diào)整期會很長
王總剛才提到了中小企業(yè)的盈利問題，中小股票是否已調(diào)整到位？或者還需要再經(jīng)歷一個風(fēng)險釋放的過程？
王曉明：市場上的結(jié)構(gòu)性泡沫還沒有完全消化，小市值高成長預(yù)期的股票，估值仍然偏高，原來的股價包含了過于樂觀的預(yù)期。從盈利來看，未來這類公司盈利增長的波動性將比較大，還有一批公司業(yè)績成長可能達(dá)不到預(yù)期，股價會繼續(xù)處在擠水份的過程。有些中小企業(yè)不只是不能達(dá)到樂觀預(yù)期，平均水平都可能達(dá)不到，加上這些股票盤子較小，流動性很差，過去存在資金博弈的因素，現(xiàn)在退潮，調(diào)整周期會很長，不可能一步到位。相反，大股票經(jīng)過反復(fù)殺跌，相對來說倒是有一種市場化的平衡。
尚志民：中小股票未來將面臨較大的分化。有些未達(dá)預(yù)期的中小股票在經(jīng)濟(jì)下行、估值調(diào)整的過程中有可能繼續(xù)面臨下行壓力；而一些富有生命力的企業(yè)（主要集中于戰(zhàn)略新興領(lǐng)域）能夠抵御經(jīng)濟(jì)周期的波動并體現(xiàn)出高成長性，有可能實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)的發(fā)展，相應(yīng)的股票市場也會給出正面的反映；當(dāng)然這個過程可能受到市場情緒波動的影響有所曲折。
估值是一個很大的范圍
不能與2008年簡單比較
現(xiàn)在，股市的估值已跌至2008年底的水平，這是否意味著A股市場已較具投資價值？
王曉明：現(xiàn)在的宏觀背景、貨幣政策背景與2008年都非常不一樣。2008年中國本身并沒有大的問題，銀行信貸質(zhì)量很高，居民的資產(chǎn)狀況也很好，但救市政策的力度比較大，到現(xiàn)在，政策上操作的余地已經(jīng)很小。當(dāng)時政府迅速振救經(jīng)濟(jì)，迅速放松貨幣，銀行非常積極地給地方政府放貸?，F(xiàn)在地方政府城投債利率已經(jīng)提高到11%，說明基本面狀況跟兩三年前完全不一樣了。即使政府放松信貸鼓勵給地方融資，也不會有那么多錢出來了。我們產(chǎn)生危機(jī)的根源跟拯救危機(jī)的方法類似，都是增加杠桿，個人增加杠桿借貸消費(fèi)造成危機(jī)，拯救危機(jī)是政府增加杠桿刺激投資，現(xiàn)在，政策可以作為的余地很小了。
這幾年我們也在反思，2008年4萬億拯救政策啟動太快，迅速投資當(dāng)中必然包含低效投資，需要比較長的時間消化。中國金融體系已經(jīng)越來越市場化，已經(jīng)有較強(qiáng)的風(fēng)險意識與風(fēng)險控制能力。比如云南城投債一出事，有一些銀行立即停止貸款，現(xiàn)在銀行只會錦上添花不會雪中送炭了，今后政策必然會更加往市場化的方向去走。
另外，估值有一個區(qū)間，跟宏觀、利率、情緒有關(guān)，現(xiàn)在，可以說有相當(dāng)部分行業(yè)跌到了估值的下端，風(fēng)險比較小，但不代表一定有配置價值，還要看它的盈利預(yù)期，如果盈利預(yù)期惡化，估值就可能繼續(xù)下降。香港很多企業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)的股票NAV跌到了0.2，說明估值是一個很大的范圍，不能用一個簡單的指標(biāo)來看，如果宏觀、行業(yè)、企業(yè)趨勢向下，6倍市盈率也可能是高。
王總剛才提到金融機(jī)構(gòu)的市場化，在如此低的估值下，銀行股是否已具備投資價值？
王曉明：銀行的確在不斷市場化，今年信貸比較緊，銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品，擴(kuò)大了凈息差，所以今年銀行增速很高。但銀行今年也走到了極致，明年存款貸款規(guī)模都會降下來，當(dāng)然，銀行股估值已經(jīng)很便宜，令人擔(dān)心的是未來銀行增速會大幅度下降。另一個擔(dān)心是壞賬，如果中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)兩三年的調(diào)整，地方政府出現(xiàn)違約壞賬的可能性較大。
未來會有一兩年困難期
控制倉位控制持倉結(jié)構(gòu)
在目前的市場中，傾向于采取什么樣的投資策略?
王曉明：我們必須清醒認(rèn)識到，未來會經(jīng)歷一兩年的困難時期，我們的策略很簡單，一是控制倉位，二是控制持倉結(jié)構(gòu)，不能對一些成長類的個股太樂觀。目前的市場，結(jié)構(gòu)上仍存在不合理的地方，很多股票還有殺跌空間。現(xiàn)在的情況是，權(quán)重股跌幅不大，指數(shù)的跌幅也不大，但個股可能會跌很多，做好持倉結(jié)構(gòu)的調(diào)整，風(fēng)險要小很多。
尚志民：我的策略是，保持適當(dāng)?shù)膫}位，審慎靈活的調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，以有效應(yīng)對當(dāng)前動蕩與充滿變數(shù)的復(fù)雜市場環(huán)境。
看好消費(fèi)與部分制造業(yè)
藍(lán)籌股具備長期投資價值
如果經(jīng)濟(jì)與股市都將經(jīng)歷一個調(diào)整期，應(yīng)該到哪里去避寒？
王曉明：我們對中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展仍存樂觀預(yù)期，關(guān)鍵是要找到在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中不會有大的波動、相對受益的行業(yè)，消費(fèi)、部分產(chǎn)業(yè)升級的制造業(yè)值得看好。中國經(jīng)過過去三十年改革開放，一些企業(yè)具備能力成為全球性的制造企業(yè)。比如化工，目前全球精細(xì)化工仍然壟斷在幾家大的企業(yè)手里，但中國的企業(yè)會逐漸侵蝕它們的份額，產(chǎn)業(yè)升級還是有亮點(diǎn)可以看。
尚志民：不少大消費(fèi)股票和低估值的藍(lán)籌股目前已具備長期投資價值。消費(fèi)符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，且中國正進(jìn)入消費(fèi)升級的黃金時代；低估值的藍(lán)籌當(dāng)前的估值水平已經(jīng)進(jìn)入有吸引力的投資區(qū)間，有些甚至已經(jīng)開始吸引產(chǎn)業(yè)資本的入場。
在大環(huán)境復(fù)雜的背景下
投資者需要多一些耐心
對于普通投資者來說，應(yīng)該如何應(yīng)對目前低迷的市場？請給投資者一個建議。
尚志民：對于普通投資者而言，面臨下行的市場首先需要保持謹(jǐn)慎和適當(dāng)?shù)膫}位水平。另外，通過多做研究分析，自下而上精選個股，選擇具有長期發(fā)展?jié)摿Σ⑶椅磥順I(yè)績表現(xiàn)持續(xù)良好的優(yōu)秀公司，進(jìn)行長線布局。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境較為復(fù)雜的背景下，需要一些耐心。
·觀 點(diǎn)
8月CPI有所回落，預(yù)計9月CPI會有所反復(fù)，貨幣政策短期內(nèi)仍將保持謹(jǐn)慎，相關(guān)數(shù)據(jù)需要到11月份才能明朗，同時，在經(jīng)歷了8、9、10三個月的觀察后，歐債問題的解決方式、國內(nèi)的通脹形勢、增速下滑對企業(yè)盈利的影響、政策是否放松以及微調(diào)的方式與形勢等重要問題，也會更加明朗化。
底部構(gòu)筑形態(tài)有兩種方向：第一種是平穩(wěn)筑底，第二種可能方式是市場在悲觀和絕望中再次殺跌，估值中樞再下臺階。
我們的策略是，保持適當(dāng)?shù)膫}位，審慎靈活的調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，以有效應(yīng)對當(dāng)前動蕩與充滿變數(shù)的復(fù)雜市場環(huán)境。
當(dāng)前市場已經(jīng)開始對三、四季度的經(jīng)濟(jì)增速、通脹和企業(yè)盈利進(jìn)行調(diào)整，但這個過程才剛剛開始，且未形成共識。影響未來宏微觀要素的很多變量還在變動和不明朗中，特別是重要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前對相關(guān)危機(jī)和挑戰(zhàn)的應(yīng)對策略、政策討論與選擇還在進(jìn)展過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)與A股市場的走勢還有很大不確定性。
華安基金公司首席投資官 尚志民
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