新浪財(cái)經(jīng)訊 由中歐和華安基金共同舉辦的“2011中歐-華安銳智沙龍”于9月17日在中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院舉行。圖為國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷。
以下是文字實(shí)錄：
李迅雷：很高興參加這么高端的論壇。我到咱們陸家嘴學(xué)院的路上我還在查一些數(shù)據(jù)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有些讓我查了不太相信，2000年韭菜的價(jià)格比現(xiàn)在還高，土豆價(jià)格漲了17%左右，大白菜漲了20%，豬肉價(jià)格漲的相對(duì)多一點(diǎn)，也就一倍左右。所以說(shuō)，我們現(xiàn)在在講通脹如何厲害，真正你看看農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲的并不厲害。這對(duì)于未來(lái)的通脹前景到底是怎么樣，就我自己的意見(jiàn)跟大家做交流。
講的主要是三部分內(nèi)容。第一部分是對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷，8月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)出來(lái)了，基本上工業(yè)增加值還是繼續(xù)回落，就這個(gè)回落來(lái)講也是符合預(yù)期的，總體來(lái)講今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的增幅還是比較強(qiáng)勁。發(fā)電量、鋼材、水泥價(jià)格也是回落，汽車(chē)8月份出現(xiàn)反彈，但是這個(gè)反彈趨勢(shì)我覺(jué)得難以持續(xù)，從整體來(lái)講汽車(chē)的銷(xiāo)量比去年有一個(gè)大幅度下降，昨天看到的數(shù)據(jù)說(shuō)我們中國(guó)汽車(chē)保有量超過(guò)1億輛，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在過(guò)去10幾年當(dāng)中汽車(chē)做了很大的貢獻(xiàn)。從房地產(chǎn)來(lái)看依然還是不景氣，我們的銷(xiāo)售還是比較疲軟，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大因素，一個(gè)是房子，一個(gè)是車(chē)子。
我們也可以看到PMI的數(shù)據(jù)還是繼續(xù)回落，雖然8月份數(shù)據(jù)有一定反彈，經(jīng)過(guò)積極調(diào)整之后整體的趨勢(shì)還是往下走。但是，今年的經(jīng)濟(jì)回落是在大家的預(yù)料之中，因?yàn)槲覀儑?yán)厲的宏觀調(diào)控，大家都以為我們經(jīng)濟(jì)有一個(gè)比較快的回落，實(shí)際上回落的幅度比大家預(yù)想的慢，這是什么原因呢？還是我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的慣性比較強(qiáng)。從消費(fèi)來(lái)講，消費(fèi)跟我們的通脹有一個(gè)很大的相關(guān)性，從8月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，耐用品消費(fèi)的增速還是處于下降。房子跟車(chē)子不景氣，有很多人找了比較多的理由，但是我的理解還是跟我們的利率相關(guān)，因?yàn)榉扛?chē)都可以按揭，不可以用消費(fèi)信貸，利率提高之后這兩大類(lèi)投資或者叫大類(lèi)商品的消費(fèi)肯定還是受限的，如果利率出現(xiàn)明顯的回落，是不是對(duì)房子跟車(chē)子的銷(xiāo)售有利。
消費(fèi)當(dāng)中唯一比較好的還是奢侈品消費(fèi)，金銀珠寶消費(fèi)依然處于比較高的位置，化妝品消費(fèi)同比也出現(xiàn)回落，總體在目前通脹的形勢(shì)下，消費(fèi)相對(duì)來(lái)講還是比較疲弱的。這里還有一些結(jié)構(gòu)型的問(wèn)題，總體來(lái)講低端的消費(fèi)品增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，像高端的消費(fèi)，尤其是奢侈品的消費(fèi)我覺(jué)得還是比較兇猛的。比如說(shuō)今年上半年汽車(chē)的銷(xiāo)量比去年同期增加5%左右，但是進(jìn)口汽車(chē)的增速是20%，高端汽車(chē)當(dāng)中奔馳跟寶馬的銷(xiāo)量上半年增加50%。這說(shuō)明在我們收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一個(gè)比較大的差距情況下，消費(fèi)更多還是體現(xiàn)在奢侈品消費(fèi)中，這是我們從股市的角度上來(lái)看，對(duì)奢侈品的公司可以繼續(xù)看好，比如像五糧液，茅臺(tái)，昨天在傳茅臺(tái)要在國(guó)慶漲價(jià)20%-30%。雖然整個(gè)消費(fèi)比較疲弱，但是還是有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。這個(gè)疲弱的態(tài)勢(shì)實(shí)際上跟我們消費(fèi)結(jié)構(gòu)是有相關(guān)性的。
從未來(lái)來(lái)看，支撐低端消費(fèi)的還是跟農(nóng)村有關(guān)，農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)還是會(huì)影響我們的消費(fèi)結(jié)構(gòu)。比如今年上半年我們農(nóng)村居民的可支配收入，現(xiàn)金收入超過(guò)城鎮(zhèn)居民的可支配收入，這樣就可以解釋為什么農(nóng)村的CPI一直超過(guò)城鎮(zhèn)的CPI，就是因?yàn)檗r(nóng)民的收入提高比較快。農(nóng)民收入提高快的原因，一方面是跟農(nóng)村勞動(dòng)力進(jìn)城打工有關(guān)，到現(xiàn)在為止農(nóng)村務(wù)工人員工資收入增加20%，這對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所影響，另外對(duì)通脹實(shí)際上也會(huì)有一個(gè)推進(jìn)作用。我在人民日?qǐng)?bào)開(kāi)了一個(gè)專(zhuān)欄，我今天一直在寫(xiě)一篇文章，文章就是縮小貧富差距和抑制通脹的悖論。抑制通脹提高之后會(huì)傳導(dǎo)到農(nóng)產(chǎn)品上去，使得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)的上漲，它的傳導(dǎo)通過(guò)幾個(gè)方面，一方面由于勞動(dòng)力成本的提高…，以保姆為例，作為家政服務(wù)人員，深圳今年保姆缺口15%左右，缺的非常明顯，所以導(dǎo)致保姆價(jià)格提高。保姆價(jià)格提高之后實(shí)際上給農(nóng)村務(wù)工人員有了一個(gè)機(jī)會(huì)成本的上升，機(jī)會(huì)成本上升又會(huì)傳導(dǎo)到種田農(nóng)民的降低。低收入者收入層提高之后消費(fèi)力也增強(qiáng)，對(duì)生活必需品的需求又會(huì)增加，通過(guò)相互作用使得通脹比較難。在過(guò)去這么長(zhǎng)時(shí)間，在過(guò)去10幾年當(dāng)中我們沒(méi)有明顯的通脹，但是我們的貨幣非常明顯，我們算過(guò)，從2003年到去年年末為止，我們貨幣超發(fā)，沒(méi)有被央行的票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備金率所對(duì)沖的總體規(guī)模達(dá)到5.5萬(wàn)億，這5.5萬(wàn)億沒(méi)有回收，在過(guò)去幾十年并沒(méi)有引起人均的通脹。我們過(guò)去10年當(dāng)中GDP增速10%，我們M2增速18%，通脹平均每年2.5%，這樣一減的話，每年超發(fā)貨幣的增速是6.5%。這個(gè)6.5%就被稱之為貨幣之謎。今后10年，隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的逐步消退，流動(dòng)性更多轉(zhuǎn)移到商品當(dāng)中，所以我對(duì)未來(lái)的通脹我不是太樂(lè)觀，我覺(jué)得通脹還是會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去，持續(xù)的原因一個(gè)是過(guò)去的貨幣超發(fā)了，另外一方面由于要縮小貧富差距?？s小貧富差距不是純粹的政府行為，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身也會(huì)使得我們貧富差距在今后處于收斂狀態(tài)。
由于通脹的居高不下導(dǎo)致我們市場(chǎng)利潤(rùn)水平繼續(xù)上升，所以說(shuō)企業(yè)資金是極度緊張，我們從票據(jù)的貼現(xiàn)率來(lái)看，從新增票據(jù)融資規(guī)?？?月份都是重新抬頭的，8月份票據(jù)補(bǔ)貼利率超過(guò)8%，昨天我碰到信托公司的人，客戶這邊給的收益率是10%，給房地產(chǎn)公司貸款是20%，所以市場(chǎng)利率的居高不下，大量的資金它還是去投資低風(fēng)險(xiǎn)，高收益的理財(cái)產(chǎn)品。在這種情況下，我們的股市還是缺乏機(jī)會(huì)。所以，我的判斷是股市要有一個(gè)根本性的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)利率水平必須要下降，市場(chǎng)利率水平的下降必須有一個(gè)通脹的回落。通脹應(yīng)該說(shuō)按照一般的判斷講7月份見(jiàn)頂了，10月份是5.4，11月份大概是5%，回落到5%左右很難再繼續(xù)回落下去，明年的通脹壓力處于溫和偏高的水平。
所以說(shuō)，中國(guó)的股市在今年表現(xiàn)非常差，就是因?yàn)橛斜姸嗬碡?cái)產(chǎn)品來(lái)吸納了我們市場(chǎng)的流動(dòng)性，由于市場(chǎng)利率居高不下使得股市資金不斷流向PE，固定收益類(lèi)、地產(chǎn)等產(chǎn)品。問(wèn)題在于股市它上漲的話它需要有市場(chǎng)環(huán)境的改善，但是市場(chǎng)環(huán)境如果一直不好話，我們的股市是不是就沒(méi)有機(jī)會(huì)了，所以我們也看過(guò)美國(guó)60年代到80年代的數(shù)據(jù)，他實(shí)際上股市跟CPI相關(guān)。正相關(guān)的時(shí)候，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期比較高的時(shí)候，如果你的實(shí)際通脹水平比預(yù)期低，可能市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)上漲。買(mǎi)股票就是買(mǎi)未來(lái)，如果市場(chǎng)機(jī)會(huì)是什么，就是超預(yù)期。我們目前來(lái)講，市場(chǎng)股指水平原因還是在于大家對(duì)未來(lái)的預(yù)期是悲觀了，我們不僅對(duì)未來(lái)企業(yè)的盈利預(yù)期悲觀，而且對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也是偏悲觀的。如果說(shuō)，我們的經(jīng)濟(jì)比預(yù)期要好，可能這就是潛在的會(huì)產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。
第二，跟大家交流一下結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。我前面已經(jīng)講到了，接下來(lái)的政策會(huì)怎么樣，加息我的判斷基本上還是取決于通脹的走勢(shì)，如果通脹像我們預(yù)期一樣回落的話，近期的加息可能性不大了。存款準(zhǔn)備金率，現(xiàn)在大家普遍的觀點(diǎn)是應(yīng)該要降低存款準(zhǔn)備金率，這個(gè)我不是太同意，存款準(zhǔn)備金率是對(duì)沖流動(dòng)性，8月份的數(shù)據(jù)還沒(méi)有公布，8月份的外匯債券還沒(méi)有公布，我們預(yù)測(cè)8月份新增外匯債款3800億，7月份的時(shí)候即將到2100億左右，大家想是不是我們的熱錢(qián)要流出了，對(duì)于熱錢(qián)的定義很難，我們只是做一個(gè)簡(jiǎn)單的推算，并不準(zhǔn)確，至少能夠反映我們外匯進(jìn)出的趨勢(shì)。8月份的數(shù)據(jù)又讓我們感到困惑，因?yàn)?月份一下子降到2100多點(diǎn)，當(dāng)然降低的原因跟美國(guó)標(biāo)普的恐慌指數(shù)VIX相關(guān)，當(dāng)VIX上升大家比較恐慌，所以要買(mǎi)固定收益類(lèi)的產(chǎn)品，買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。從現(xiàn)在來(lái)看熱錢(qián)大規(guī)模流出中國(guó)好象不太可能。接下來(lái)可能有傳說(shuō)說(shuō)對(duì)四大行進(jìn)行強(qiáng)制的購(gòu)買(mǎi)央票，這也是一種手段，總而言之一定要把流動(dòng)性對(duì)沖掉。這樣來(lái)看我們的資金壓力，市場(chǎng)利率水平還是會(huì)比較高。這對(duì)于我們上市公司來(lái)講，由于CPI持續(xù)走高，下半年上市公司盈利肯定會(huì)回落，我們也是算過(guò)，大概在CPI超過(guò)3%的時(shí)候盈利業(yè)績(jī)都會(huì)下降，我們股市比較悲觀的理由之一就是我們上市公司盈利這一塊還是不太樂(lè)觀。
我們中國(guó)面臨的眾多困難，這也是一種機(jī)會(huì)，我們現(xiàn)在比較流行的詞是倒逼，我也寫(xiě)過(guò)一篇文章，我說(shuō)我們的地方債可能倒逼我們的金融改革，倒逼我們財(cái)政收支結(jié)構(gòu)的變化，種種原因我也不跟大家列舉了。當(dāng)然倒逼必須要有一定的深度才能倒逼成功，但是現(xiàn)在來(lái)看確確實(shí)實(shí)還是在積蓄力量的過(guò)程，我預(yù)計(jì)今后10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型應(yīng)該還能夠推進(jìn)的。
我們主要看的還是美國(guó)的70年代，由于他非金融類(lèi)企業(yè)利潤(rùn)率的下降，由于最低工資的上升，由于石油價(jià)格的上漲，鐵礦石價(jià)格上漲，迫使美國(guó)經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，同樣的原因也是推動(dòng)日本的經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)從中低端制造業(yè)向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型，這個(gè)時(shí)候日本和美國(guó)基本上屬于成功轉(zhuǎn)型。臺(tái)灣在90年代也轉(zhuǎn)型，這個(gè)以經(jīng)濟(jì)增速下降為代價(jià)的，轉(zhuǎn)型之后臺(tái)灣的股市表現(xiàn)比較好，臺(tái)灣的加權(quán)指數(shù)在1993年到達(dá)一個(gè)低點(diǎn)之后，1994年到2000年都是上漲的。中國(guó)股市前期走的跟臺(tái)灣比較像，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)也能夠在我們2010年代實(shí)現(xiàn)一個(gè)成功轉(zhuǎn)型的話，那么我們的股市是不是也會(huì)跟臺(tái)灣的90年代一樣。
轉(zhuǎn)型過(guò)程中也會(huì)出現(xiàn)很多機(jī)會(huì)，比如說(shuō)民營(yíng)企業(yè)投資比重逐步增加，民營(yíng)企業(yè)能夠壯大發(fā)展。從上海來(lái)看，最近感覺(jué)到國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓也是非常活躍，確確實(shí)實(shí)也在考慮，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候把國(guó)有股股權(quán)賣(mài)掉的話，可能賣(mài)的價(jià)格比較高，如果等到企業(yè)盈利下降之后再賣(mài)股權(quán)，應(yīng)該比較難賣(mài)，再一個(gè)你賣(mài)的價(jià)格也不是太好。
第三，談一下對(duì)股市整體的看法。A股市場(chǎng)從過(guò)去10年來(lái)講，為什么漲不上去？實(shí)際上原因跟供給，跟股票市場(chǎng)的供給有很大關(guān)系。我們先天不足，A股市場(chǎng)一開(kāi)始漲的很高，后來(lái)由于市場(chǎng)的擴(kuò)容逐步回落，目前來(lái)講市盈率在15倍左右。還有一個(gè)原因，我們公司治理這一塊比較缺失，右邊這張圖表明我們A股同樣是央企，在香港上市的央企跟在A股市場(chǎng)上市的央企分紅率在過(guò)去很多年里差距都很大，但是在2008年到2009年已經(jīng)非常接近了，說(shuō)明這幾年公司治理水平還是在不斷地提高。
當(dāng)然對(duì)于我們的A股市場(chǎng)什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)上漲的拐點(diǎn)？這里面也有一個(gè)判斷，他跟我們的貨幣供應(yīng)量M1、M2有一定的相關(guān)性，不僅是相關(guān)而且波動(dòng)幅度跟M1、M2增速波動(dòng)幅度非常接近，當(dāng)M1和M2出現(xiàn)比較大的回落，A股出現(xiàn)上漲的幾率也大大提高。但是最近以來(lái)發(fā)現(xiàn)M1、M2還是在波動(dòng)，A股基本上在底部徘徊。這里面相關(guān)性更大的是用M1減M2的增速，這張圖就是反映M1和M2的增速，現(xiàn)在股市從這波6000點(diǎn)下來(lái)之后，4萬(wàn)億投資導(dǎo)致M1和M2大幅度上升，這時(shí)候股市只漲到3千多點(diǎn)，之后回落也跟著回落，現(xiàn)在來(lái)看M1、M2又變成負(fù)了，應(yīng)該來(lái)講相對(duì)低點(diǎn)，這邊他反彈的話，我們的指數(shù)反彈到多高不好說(shuō)?，F(xiàn)在A股市場(chǎng)變成全球第二大市場(chǎng)，符合上市的企業(yè)非常多，浙江、山東兩家符合上市的企業(yè)可能達(dá)到1萬(wàn)多家。另外面臨國(guó)際板的上市，新三板的推出等等，這個(gè)階段還是屬于經(jīng)濟(jì)增速非常快的階段，是上市公司不斷的推進(jìn)。美國(guó)在2000年以前上市公司數(shù)量到達(dá)一個(gè)拐點(diǎn)，他的退市制度跟我們也有差距，說(shuō)明美國(guó)2000年的時(shí)候經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走下坡路了。
從未來(lái)來(lái)看還是要把握結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，因?yàn)楣善惫┙o是無(wú)限的，但是投資的選擇應(yīng)該是有限的，要選擇真正好的公司，大批的企業(yè)到時(shí)候表現(xiàn)都會(huì)非常平庸。拿左邊這張圖來(lái)講，銀行作為相對(duì)壟斷的行業(yè)，工行和建行基本上表現(xiàn)一樣，相對(duì)來(lái)講深發(fā)展跟銀行股差不多，但是可能他比較有個(gè)性一點(diǎn)。像酒類(lèi)，王朝和張?jiān)１憩F(xiàn)完全不一樣，這說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)里面的個(gè)股還是會(huì)有很大差異，差異就在于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)力。所以說(shuō)，在那么多的股票，我們面臨越來(lái)越多的股票，我們?nèi)绾芜x好有競(jìng)爭(zhēng)性的，市場(chǎng)份額不斷做大的，盈利增長(zhǎng)又是比較好的，像這類(lèi)企業(yè)應(yīng)該還是值得去投資。當(dāng)然這里面更多取決于選擇。
我的演講就到這里，謝謝！
分享至：
