華安基金2011年二季度策略觀點(diǎn)
一、中期來(lái)看，我們判斷目前宏觀經(jīng)濟(jì)處于周期回落階段。
資源是經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)變的自然約束。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2002年開始加速，到2004年國(guó)內(nèi)資源已經(jīng)不能支持，由此形成一波通脹壓力。但在全球資源的支持下，經(jīng)濟(jì)小幅調(diào)整后再度步入上行。到2007年全球資源價(jià)格暴漲，顯示全球資源已經(jīng)不能支持。全球高負(fù)債經(jīng)濟(jì)體在資源壓力下首先崩潰，為中國(guó)實(shí)施大規(guī)模反周期操作提供了資源窗口。但隨著中國(guó)的擴(kuò)張，以及發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施極度寬松貨幣和財(cái)政政策以支持內(nèi)需，資源價(jià)格再度回到高點(diǎn)，表明資源窗口已經(jīng)關(guān)閉。未來(lái)除非有重大技術(shù)突破，或者有大型經(jīng)濟(jì)體陷入嚴(yán)重衰退，否則全球總需求將被束縛在偏低的水平上。這意味著中國(guó)的投資、消費(fèi)、出口都會(huì)受到壓力。
國(guó)民收入分配的周期性變化及其對(duì)產(chǎn)品出清的含義，是經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)變的社會(huì)約束。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2002年的景氣，導(dǎo)致國(guó)民收入分配周期性持續(xù)偏向企業(yè)和政府。與企業(yè)利潤(rùn)增速相比，居民收入增速持續(xù)處于顯著偏低的水平、企業(yè)ROE持續(xù)上揚(yáng)。雖然在2008年下半年分配關(guān)系以企業(yè)利潤(rùn)暴跌的形勢(shì)得到短暫修復(fù)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。2010年雖然出現(xiàn)了普遍的低端工資上漲，但漲幅仍遠(yuǎn)低于企業(yè)利潤(rùn)增速，收入分配格局再度惡化。居民收入增長(zhǎng)相對(duì)較慢和企業(yè)分紅率過(guò)低，暗示消費(fèi)相對(duì)于產(chǎn)出處于不足狀態(tài)，產(chǎn)品出清越來(lái)越依賴投資和出口。但是出口面臨發(fā)達(dá)國(guó)家繼續(xù)去杠桿、人民幣實(shí)際匯率升值的壓力；投資面臨房地產(chǎn)趨勢(shì)性減速、制造業(yè)成本上升、公共投資遭到財(cái)政赤字以及隱性赤字收縮，即便有新興產(chǎn)業(yè)和新公共投資點(diǎn)擴(kuò)張的帶動(dòng)，投資總量增速也很難維持高水平。未來(lái)除非有重大再分配政策的突破，否則消費(fèi)需求相對(duì)不足、出口受到壓制、投資面臨減速的壓力將會(huì)遏制景氣。
貨幣政策是內(nèi)生于周期之中的。
在居民收入增長(zhǎng)相對(duì)不足的情況下，為打破消費(fèi)需求相對(duì)不足的局面，可以通過(guò)降低真實(shí)利率、放松信貸條件來(lái)刺激居民舉債，通過(guò)提高杠桿來(lái)彌補(bǔ)收入的不足，維持高支出水平。這也是本輪經(jīng)濟(jì)景氣階段，以及大規(guī)模反周期操作階段已經(jīng)被實(shí)施了的措施。但是，貨幣政策能夠這樣做的基礎(chǔ)，是通脹率仍處于合理水平、房地產(chǎn)泡沫尚在政策容忍界限內(nèi)。而資源約束的強(qiáng)化導(dǎo)致通脹率高企且持續(xù)性加強(qiáng)，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)成為影響社會(huì)安定的政治大局。這些都決定了無(wú)法像以往那樣進(jìn)行貨幣刺激，甚至要反過(guò)來(lái)提高真是利率、嚴(yán)格信貸條件，降低邊際杠桿率。由此，居民總支出水平將更加依賴收入的增長(zhǎng)。由于貨幣政策內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)、資源、分配關(guān)系的互動(dòng)之中，它對(duì)于即將帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)回調(diào)無(wú)法預(yù)先做出有力的反應(yīng)，甚至?xí)蔀橥苿?dòng)經(jīng)濟(jì)回調(diào)的內(nèi)在環(huán)節(jié)之一。
企業(yè)家預(yù)期和實(shí)際之間的差異是實(shí)現(xiàn)周期轉(zhuǎn)化的顯性機(jī)制。
經(jīng)濟(jì)周期表面上來(lái)自投資周期的驅(qū)動(dòng)，而投資周期來(lái)自企業(yè)家對(duì)未來(lái)的預(yù)期與經(jīng)濟(jì)約束條件之間的差異。ROE的上行過(guò)程，意味著企業(yè)家邊際回報(bào)率不斷提升的過(guò)程，暗示企業(yè)家投資動(dòng)能不斷加強(qiáng)、固定資產(chǎn)投資維持強(qiáng)勢(shì)的過(guò)程。當(dāng)ROE達(dá)到峰值之際，受到資源和分配關(guān)系的約束，邊際投資回報(bào)率將無(wú)法進(jìn)一步提高，企業(yè)投資項(xiàng)目選擇將變得遲疑，并開始以并購(gòu)現(xiàn)有ROE為方式進(jìn)行資本運(yùn)用。但另一方面，企業(yè)過(guò)去基于對(duì)資源和利潤(rùn)預(yù)期所作的投資則繼續(xù)慣性形成產(chǎn)能，由此導(dǎo)致供求關(guān)系開始失衡。當(dāng)前，社會(huì)平均ROE已經(jīng)達(dá)到過(guò)去周期高點(diǎn)，而資源、勞動(dòng)力和環(huán)境成本迅速上升，信貸所能提供的虛擬利潤(rùn)也在相對(duì)收縮，這意味著邊際ROE開始回落是大概率事件。這個(gè)過(guò)程我們也采用了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，雖然估算必然有誤差，但大體上揭示了同樣的周期機(jī)理和目前面臨的態(tài)勢(shì)。
產(chǎn)業(yè)政策不能逆轉(zhuǎn)總體產(chǎn)能周期。
產(chǎn)業(yè)政策不是總量政策。在經(jīng)濟(jì)總體景氣擴(kuò)張的事實(shí)下，產(chǎn)業(yè)政策摁住某些行業(yè)，暗示另一些行業(yè)在額外地?cái)U(kuò)張。周期拐點(diǎn)上，被摁住的行業(yè)產(chǎn)能不足可能投資會(huì)加速，但會(huì)有更多的行業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)多而投資減速。產(chǎn)業(yè)政策能夠?qū)е聜€(gè)別產(chǎn)業(yè)的周期和總體經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)一定程度的差異，但無(wú)法改變總體產(chǎn)能周期和經(jīng)濟(jì)周期。
從經(jīng)濟(jì)周期的自然約束、社會(huì)約束、貨幣條件、企業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)政策各方面的情況綜合考慮，我仍然認(rèn)為當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)下行周期階段。這個(gè)階段始于2008年上半年，并由于外部沖擊和內(nèi)部反周期操作而在2008年下半年到2010年出現(xiàn)快速衰退和強(qiáng)力反彈，但這個(gè)波折并沒(méi)有充分完成2002-2007年所形成的周期調(diào)整要求，經(jīng)濟(jì)將再度回到周期調(diào)整趨勢(shì)上。仍然預(yù)期這個(gè)階段會(huì)持續(xù)到2012年或者2013年，期間與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相結(jié)合，屬于一個(gè)淺下行周期，年度GDP實(shí)際增速應(yīng)位于9.5%~8.0%之間?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為這是一個(gè)下行周期階段，但也并不是一個(gè)很嚴(yán)厲的調(diào)整。
二、短期來(lái)看，當(dāng)前正處于強(qiáng)力反周期操作后重歸回落趨勢(shì)的初期。
一方面，我們看到經(jīng)濟(jì)仍然相對(duì)穩(wěn)健，體現(xiàn)在投資、出口、消費(fèi)的絕對(duì)增速仍然較高；另一方面，我們看到消費(fèi)者信心持續(xù)顯著回落、消費(fèi)增速回落，歐美經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇而去杠桿進(jìn)程繼續(xù)展開，看到用價(jià)格調(diào)整后的實(shí)際投資增速在過(guò)去一年里處于2002年以來(lái)的較低水平，也看到財(cái)政赤字率的收縮和地方融資平臺(tái)、土地財(cái)政受到的壓制。
一方面，我們看到企業(yè)利潤(rùn)仍然很好，ROE處于高位；另一方面，我們也看到資源價(jià)格大幅上漲、工資上升、利息成本上揚(yáng)，以及廣義貨幣增速的顯著回歸。這些意味著中國(guó)企業(yè)作為一個(gè)總體，其毛利率將下降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也將下降，從而ROE將回落。
一方面，我們看到通脹壓力，以及某些領(lǐng)域產(chǎn)能不足的信號(hào)；另一方面，我們也看到通脹主要來(lái)自能源、原材料。這些價(jià)格上漲，體現(xiàn)了資源約束的強(qiáng)化。同時(shí)，它們是擴(kuò)張受到限制的領(lǐng)域，其通過(guò)價(jià)格上漲吸納的社會(huì)購(gòu)買力，無(wú)法通過(guò)本產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張而充分釋放回經(jīng)濟(jì)循環(huán)，在信貸總體收緊的條件下，這意味著總需求的凈漏出。成本上漲和社會(huì)現(xiàn)金流變慢，將對(duì)其他領(lǐng)域形成壓力。
一方面，我們看到政府準(zhǔn)備了一些新的大規(guī)模投資的公共領(lǐng)域，包括保障房、水利、地鐵等；另一方面，我們也看到所有這些背后都受到貨幣政策總體收緊、財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政政策收縮的約束。在貨幣、財(cái)政總體相對(duì)收縮的條件下，這些領(lǐng)域的擴(kuò)張暗示其他領(lǐng)域受到的壓力會(huì)更大。
一方面，我們看到政府通過(guò)維持匯率低估來(lái)穩(wěn)定外需，但另一方面，我們看到央行不得不為此而收緊信貸壓縮內(nèi)需。
綜合考慮各方面的情況，結(jié)合對(duì)中期趨勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)正處于反周期強(qiáng)刺激政策效應(yīng)的末期，并正在轉(zhuǎn)向中期趨勢(shì)?？傂枨笞呷醯男盘?hào)將逐步釋放，仍然預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)面臨向下壓力的態(tài)勢(shì)將會(huì)明朗。
三、二季度操作策略：中性倉(cāng)位、均衡配置、波段操作、回避高估值。
一季度上證指數(shù)基本上是一個(gè)震蕩上行的局面，熱點(diǎn)從“高鐵→水利→高油價(jià)→地震→保障房”頻繁切換，周期性、低估值行業(yè)伴隨亮麗年報(bào)估值得到了程度不一的修復(fù)。但修復(fù)主要是后顧式的，前瞻地看基本面不能決定性支持，3000點(diǎn)位置形成強(qiáng)大阻力。但目前業(yè)績(jī)、估值、政策態(tài)勢(shì)下，下行風(fēng)險(xiǎn)也不是太大。目前市場(chǎng)基本處于均衡狀態(tài)，打破均衡點(diǎn)需要變化出現(xiàn)。在這種情況下，我們認(rèn)為二季度應(yīng)采取中性倉(cāng)位、均衡配置、波段操作，但對(duì)于估值仍然很高的部分可能仍需要回避。
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