華安投資觀察
我認為2011年國內(nèi)外資產(chǎn)市場的關(guān)鍵詞是貨幣條件正常化。
自全球央行采取極端貨幣刺激政策開始，全球各類資產(chǎn)都是在一種極端貨幣條件下進行定價的。超寬松貨幣政策一方面直接推低了無風險利率、推高了風險資產(chǎn)的價格，另一方面也通過刺激實體經(jīng)濟恢復對商品和股市形成拉動。
隨著各國經(jīng)濟先后步入恢復軌道，極端貨幣政策也隨之先后面臨向正常狀態(tài)回歸的要求。從中國來看，在一攬子政策的大力度刺激下，經(jīng)濟增速在2009年二季度就開始強勁回升，隨之在三季度以銀監(jiān)會開始嚴格資本充足率要求為起點，中國的貨幣條件開始回歸，之后通過信貸額度、法定準備金率、升值、加息等不斷強化。從美國來看，美國貨幣政策也將開始面臨回歸要求。我們預(yù)期QE2很可能執(zhí)行完6000億美元購買量后就終結(jié)，明年下半年美聯(lián)儲將開始討論極端貨幣政策如何穩(wěn)步退出的問題。
然而，極端貨幣政策的退出，會對資產(chǎn)價格帶來劇烈而頻繁的擾動。
就中國而言，一方面房地產(chǎn)嚴厲行政調(diào)控拖累了貨幣條件正?；倪M度，另一方面匯率市場化不夠，導致貨幣條件的松緊很大程度上并不取決于直接的貨幣政策操作，而是取決于國內(nèi)外資產(chǎn)相對需求的變化，而這種相對需求在國內(nèi)外經(jīng)濟復蘇步伐不一致的情況下，是中國央行所難以完全掌控的，這也使得國內(nèi)貨幣條件正?；七M受阻?？傮w而言，相對于中國經(jīng)濟的恢復步伐，中國貨幣條件正?；牟椒ッ黠@偏慢。這導致資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹的潛在壓力繼續(xù)存在，迫使央行在繼續(xù)與各種約束條件對抗中收縮貨幣。收縮的方向以及對抗的過程必將對資產(chǎn)市場形成擾動。
就美國而言，在將短期利率降到接近于零，以及反復推出大規(guī)模國債購買計劃之后，美聯(lián)儲與金融市場的有效交流遇到了嚴重的障礙。一方面，美聯(lián)儲內(nèi)部持續(xù)存在分歧，另一方面，即使是伯南克在內(nèi)的刺激派，對于長時間非常規(guī)貨幣政策的效力及其退出時應(yīng)采取的方式、路徑、力度、影響，也是心中無底的。在美聯(lián)儲不能與市場有效交流的情況下，貨幣政策轉(zhuǎn)向必將導致廣泛的市場擾動。
貨幣政策調(diào)整會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生廣泛沖擊的理由還在于，我認為所有資產(chǎn)價格都是相互聯(lián)系、互為鏡像的。如果說極端貨幣政策催生了巨大的美國國債泡沫，那就等于說其他風險資產(chǎn)也或多或少地存在著泡沫。貨幣條件正常化對美國國債泡沫可能會形成嚴重的沖擊，進而對包括匯率、黃金、基本金屬、石油、股市等所有其他風險資產(chǎn)形成沖擊，程度則依其與實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的緊密程度而定——與實體經(jīng)濟聯(lián)系越松的，受到的沖擊越大。
根據(jù)以上認識，我認為2011年投資需要以貨幣政策為中心，緊密跟蹤分析貨幣政策如何跟隨實體經(jīng)濟形勢而變化，緊密跟蹤分析各類資產(chǎn)市場對貨幣政策預(yù)期的變化，在此基礎(chǔ)上努力做到適當先行。從大的方向上，可以關(guān)注三類行業(yè)：一類是轉(zhuǎn)型推進行業(yè)，因為轉(zhuǎn)型是一個超周期的大題目，轉(zhuǎn)型推進行業(yè)因此具有對抗貨幣收縮的堅實支撐；一類是稀缺資源行業(yè)，因為貨幣收縮的背景是經(jīng)濟恢復，而經(jīng)濟恢復必然會對資源加大需求；最后一類是被市場極度排斥的行業(yè)，這類行業(yè)中蘊含的泡沫極少，隨著經(jīng)濟恢復其基本面和估值的優(yōu)勢會凸現(xiàn)出來。
?。ㄗ髡呦等A安基金管理公司首席宏觀分析師）
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