華安投資觀察
我認(rèn)為2011年國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵詞是貨幣條件正?；?。
自全球央行采取極端貨幣刺激政策開(kāi)始，全球各類(lèi)資產(chǎn)都是在一種極端貨幣條件下進(jìn)行定價(jià)的。超寬松貨幣政策一方面直接推低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、推高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，另一方面也通過(guò)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對(duì)商品和股市形成拉動(dòng)。
隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)先后步入恢復(fù)軌道，極端貨幣政策也隨之先后面臨向正常狀態(tài)回歸的要求。從中國(guó)來(lái)看，在一攬子政策的大力度刺激下，經(jīng)濟(jì)增速在2009年二季度就開(kāi)始強(qiáng)勁回升，隨之在三季度以銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始嚴(yán)格資本充足率要求為起點(diǎn)，中國(guó)的貨幣條件開(kāi)始回歸，之后通過(guò)信貸額度、法定準(zhǔn)備金率、升值、加息等不斷強(qiáng)化。從美國(guó)來(lái)看，美國(guó)貨幣政策也將開(kāi)始面臨回歸要求。我們預(yù)期QE2很可能執(zhí)行完6000億美元購(gòu)買(mǎi)量后就終結(jié)，明年下半年美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始討論極端貨幣政策如何穩(wěn)步退出的問(wèn)題。
然而，極端貨幣政策的退出，會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)劇烈而頻繁的擾動(dòng)。
就中國(guó)而言，一方面房地產(chǎn)嚴(yán)厲行政調(diào)控拖累了貨幣條件正?；倪M(jìn)度，另一方面匯率市場(chǎng)化不夠，導(dǎo)致貨幣條件的松緊很大程度上并不取決于直接的貨幣政策操作，而是取決于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)相對(duì)需求的變化，而這種相對(duì)需求在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐不一致的情況下，是中國(guó)央行所難以完全掌控的，這也使得國(guó)內(nèi)貨幣條件正?；七M(jìn)受阻?？傮w而言，相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)步伐，中國(guó)貨幣條件正?；牟椒ッ黠@偏慢。這導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹的潛在壓力繼續(xù)存在，迫使央行在繼續(xù)與各種約束條件對(duì)抗中收縮貨幣。收縮的方向以及對(duì)抗的過(guò)程必將對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)形成擾動(dòng)。
就美國(guó)而言，在將短期利率降到接近于零，以及反復(fù)推出大規(guī)模國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃之后，美聯(lián)儲(chǔ)與金融市場(chǎng)的有效交流遇到了嚴(yán)重的障礙。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部持續(xù)存在分歧，另一方面，即使是伯南克在內(nèi)的刺激派，對(duì)于長(zhǎng)時(shí)間非常規(guī)貨幣政策的效力及其退出時(shí)應(yīng)采取的方式、路徑、力度、影響，也是心中無(wú)底的。在美聯(lián)儲(chǔ)不能與市場(chǎng)有效交流的情況下，貨幣政策轉(zhuǎn)向必將導(dǎo)致廣泛的市場(chǎng)擾動(dòng)。
貨幣政策調(diào)整會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生廣泛沖擊的理由還在于，我認(rèn)為所有資產(chǎn)價(jià)格都是相互聯(lián)系、互為鏡像的。如果說(shuō)極端貨幣政策催生了巨大的美國(guó)國(guó)債泡沫，那就等于說(shuō)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也或多或少地存在著泡沫。貨幣條件正?；瘜?duì)美國(guó)國(guó)債泡沫可能會(huì)形成嚴(yán)重的沖擊，進(jìn)而對(duì)包括匯率、黃金、基本金屬、石油、股市等所有其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成沖擊，程度則依其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的緊密程度而定——與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越松的，受到的沖擊越大。
根據(jù)以上認(rèn)識(shí)，我認(rèn)為2011年投資需要以貨幣政策為中心，緊密跟蹤分析貨幣政策如何跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而變化，緊密跟蹤分析各類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期的變化，在此基礎(chǔ)上努力做到適當(dāng)先行。從大的方向上，可以關(guān)注三類(lèi)行業(yè)：一類(lèi)是轉(zhuǎn)型推進(jìn)行業(yè)，因?yàn)檗D(zhuǎn)型是一個(gè)超周期的大題目，轉(zhuǎn)型推進(jìn)行業(yè)因此具有對(duì)抗貨幣收縮的堅(jiān)實(shí)支撐；一類(lèi)是稀缺資源行業(yè)，因?yàn)樨泿攀湛s的背景是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)必然會(huì)對(duì)資源加大需求；最后一類(lèi)是被市場(chǎng)極度排斥的行業(yè)，這類(lèi)行業(yè)中蘊(yùn)含的泡沫極少，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)其基本面和估值的優(yōu)勢(shì)會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)。
?。ㄗ髡呦等A安基金管理公司首席宏觀分析師）
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