一石激起千層浪！2008年美國(guó)次貸風(fēng)暴引發(fā)的全球金融危機(jī)的陰霾已漸褪去，但其巨大的危害性及波及程度讓投資者重新認(rèn)識(shí)了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。初步建立的國(guó)內(nèi)信用債券市場(chǎng)也未能獨(dú)善其身，雖然未發(fā)生信用違約的損失，但信用利差出現(xiàn)嚴(yán)重分化，中低等級(jí)信用債的利差出現(xiàn)大幅飆升，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)明顯增強(qiáng)，包括短期融資券和企業(yè)債等信用債市場(chǎng)發(fā)生重大改變。
國(guó)內(nèi)的信用債市場(chǎng)始于2005年短期融資券的推出，由于其顯著的融資成本優(yōu)勢(shì)吸引了大量企業(yè)參與發(fā)行，也為短期債券投資提供了高收益的工具。截至2010年8月底，短期融資券發(fā)行規(guī)模累計(jì)超過2萬億，未到期余額6000多億，為企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)提供了良好的支持。但發(fā)行初期，評(píng)級(jí)趨同、利差趨同，信用資質(zhì)難分優(yōu)劣，隨著信用評(píng)級(jí)制度的深化以及投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高，2008年以后短期融資券市場(chǎng)定價(jià)與信用水平的關(guān)聯(lián)度明顯提高，信用利差隨著經(jīng)濟(jì)周期的不同而有所變化，短期融資券市場(chǎng)日漸成熟。
國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期的信用債市場(chǎng)真正開始于2008年取消銀行擔(dān)保后的企業(yè)債發(fā)行，截至2010年8月底，各類中長(zhǎng)期信用債規(guī)模約有2.5萬億，在信用債券市場(chǎng)占有重要地位，也成為企業(yè)融資途徑的最有效補(bǔ)充方式之一。企業(yè)債券市場(chǎng)在成立伊始便受到全球金融危機(jī)的沖擊，投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求大幅抬升，低等級(jí)AA-級(jí)企業(yè)債發(fā)行利差從2008年初180BP增至年底約280BP，2009年以來，隨著大量信貸投放，流動(dòng)性充裕，通脹預(yù)期不斷推高，企業(yè)債發(fā)行利差繼續(xù)大幅攀升，在2009年底達(dá)到最高利差約350BP，為投資者創(chuàng)造了極好的投資機(jī)會(huì)。但企業(yè)債市場(chǎng)仍存在定價(jià)普遍混亂的現(xiàn)象，相同評(píng)級(jí)的債券利差動(dòng)輒相差50-100BP左右，相同利差水平下評(píng)級(jí)也有所差異，市場(chǎng)普遍存在高估或低估的債券。在目前中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)中，信用利差與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間還未呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性，信用利差并不僅反映企業(yè)基本面隱含的違約風(fēng)險(xiǎn)，也反映債券市場(chǎng)初期流動(dòng)性不足的補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，一方面，中國(guó)債券市場(chǎng)缺乏歷史違約數(shù)據(jù)，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)還不能具體量化到信用利差中；另一方面，企業(yè)債券市場(chǎng)參與群體受限及債券市場(chǎng)分割交易，導(dǎo)致債券流動(dòng)性不足，也是信用利差產(chǎn)生差異的重要原因。因此，模糊定價(jià)的違約風(fēng)險(xiǎn)及其隨時(shí)波動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)使得信用利差很難真正體現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)周期及企業(yè)基本面高度的相關(guān)性。
在日趨成熟的短期融資券市場(chǎng)，信用定價(jià)與外部評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)度較高，信用風(fēng)險(xiǎn)管理主要以避免投資外部評(píng)級(jí)過高的品種為主，尋找潛在的評(píng)級(jí)可能上調(diào)的品種，獲得評(píng)級(jí)上調(diào)后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的收益。在信用定價(jià)相對(duì)模糊的企業(yè)債券市場(chǎng)，通過有效的信用甄別以尋找風(fēng)險(xiǎn)被高估的品種，獲得其價(jià)值回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)釋放收益；也可積極關(guān)注潛在流動(dòng)性提高的品種，享受其流動(dòng)性增強(qiáng)后流動(dòng)性溢價(jià)下降所帶來的收益。目前階段，仍可選擇持有風(fēng)險(xiǎn)可控的高收益?zhèn)@得長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。
（作者系華安基金管理有限公司固定收益研究員）
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