與普通指數(shù)基金相比，ETF可掛牌交易的特點(diǎn)大大方便了投資者。但對(duì)于ETF的流動(dòng)性問題，不少投資者可能存有些許誤解與擔(dān)心，認(rèn)為ETF份額不過是一籃子股票的組合，又與股票同樣在二級(jí)市場(chǎng)掛牌交易，于是認(rèn)為ETF在流動(dòng)性約束、交易價(jià)格決定機(jī)制上與股票相同，進(jìn)而投資者可能會(huì)擔(dān)心：ETF是否和股票一樣，當(dāng)交易量偏大且流動(dòng)性不足時(shí)，交易沖擊成本會(huì)過大，出現(xiàn)“價(jià)高買不到、價(jià)低跑不掉”的情況呢？
其實(shí)，如果了解ETF背后的機(jī)制，那么這些誤解與擔(dān)心則顯得不再重要。
從表面上看，ETF的價(jià)格決定機(jī)制似乎與股票相同，即市場(chǎng)供給與需求決定ETF成交價(jià)格，即買賣力量越懸殊，成交價(jià)格的波動(dòng)也越大。但事實(shí)上，ETF的價(jià)格決定機(jī)制與股票有著本質(zhì)的差異。由于ETF特有的一、二級(jí)市場(chǎng)連通與套利機(jī)制，決定了ETF成交價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)久偏離IOPV（即ETF份額對(duì)應(yīng)股票籃子的盤間加權(quán)價(jià)格），而是在IOPV附近均衡地波動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)特有的現(xiàn)象，若市場(chǎng)中ETF成交價(jià)格偏離IOPV超過一定程度（如20個(gè)Bp）時(shí)，市場(chǎng)上就會(huì)有一部分套利投資者進(jìn)場(chǎng)，作為對(duì)手方利用一級(jí)市場(chǎng)的申贖機(jī)制結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)的買賣，獲得相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)套利收益，最終將成交價(jià)格再拉回非常接近至IOPV。在國(guó)外，充當(dāng)套利者角色的一般是做市商。因此，ETF價(jià)格的本質(zhì)是對(duì)應(yīng)股票籃子的價(jià)格，而外在供需力量只會(huì)在圍繞股票籃子價(jià)格的合理較小區(qū)間內(nèi)影響ETF價(jià)格。也就是說，ETF作為指數(shù)基金，跟蹤標(biāo)的指數(shù)決定了股票籃子的配置與價(jià)格。所以即使二級(jí)市場(chǎng)上有大額的買賣，投資者亦不必?fù)?dān)心ETF成交價(jià)格會(huì)偏離很多。
與之對(duì)應(yīng)的是，ETF的流動(dòng)性約束與股票也有本質(zhì)的不同。相對(duì)于股票的外生、有限的供給，ETF份額的供給是內(nèi)生、基本不受限的。打個(gè)比方，“股票是糧倉的米，多少要看上一年的收成，而ETF是連著水庫的蓄水池，打開閘門就能隨時(shí)放水”。股票的IPO規(guī)模確定，后續(xù)即便有增發(fā)，也受制于上市公司經(jīng)營(yíng)需要和融資限制，供給缺乏彈性，其有限的存量便成為其流動(dòng)性約束。也就是說，當(dāng)股票的交易量相對(duì)存量較大時(shí)，會(huì)顯著沖擊其市場(chǎng)的交易價(jià)格。而ETF依賴其特有的一、二級(jí)市場(chǎng)“連通”機(jī)制，在套利空間足夠大時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)的ETF份額可被“搬運(yùn)工”套利者源源不斷投入到二級(jí)市場(chǎng)，直至套利空間消失。面對(duì)指數(shù)龐大的覆蓋市值，成份股幾乎“無限量供應(yīng)”，于是，ETF流動(dòng)性約束的前提便不存在了。綜上所述，ETF流動(dòng)性受自身凈值規(guī)模的影響遠(yuǎn)沒有市場(chǎng)想象的那么嚴(yán)重，其流動(dòng)性更多是受標(biāo)的指數(shù)成份股流動(dòng)性的影響。
鑒于ETF流動(dòng)性的特點(diǎn)，ETF標(biāo)的指數(shù)成份股的流動(dòng)性或許是ETF流動(dòng)性的最終根源，指數(shù)成份股良好的流動(dòng)性有助于提升ETF潛在的流動(dòng)性。從上證180ETF實(shí)際運(yùn)作中較為活躍的成交量與盤面觀察，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)數(shù)億規(guī)模的集中交易量時(shí)，在一、二級(jí)市場(chǎng)的相互作用下，180ETF的成交價(jià)格偏離IOPV的幅度依然非常小，回復(fù)也較快。
?。ㄗ髡呦等A安基金公司上證180ETF基金經(jīng)理）
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