過去一個月的變化讓投資者多少有些無所適從。房產(chǎn)新政、地方融資平臺貸款解包、歐洲主權債務危機以及不斷高漲的通脹預期等多項政策和經(jīng)濟事件的疊加效應，使得市場預期在短期內(nèi)發(fā)生了劇烈的變化，從年初的“經(jīng)濟過熱”逐步轉(zhuǎn)為對“滯脹”甚至“調(diào)控過頭、二次探底”的擔憂。未來經(jīng)濟運行的不確定性加大了市場的波動，避險情緒上升、趨勢投資盛行、股市大幅下跌、債市快速上漲等現(xiàn)象，尤如08年下半年的情景再現(xiàn)。投資者會困惑：,經(jīng)濟到底會回落多少？政策何時會放松？這些問題短期內(nèi)難以給出確切的答案，我們試圖從多個角度來進行分析和思考。
首先，世界經(jīng)濟二次探底的概率較低。市場對歐洲主權債務危機擔心的本質(zhì)是國家債務的交叉持有。處于風暴中心的“PIGS”外債75%－80%由其余歐洲國家銀行持有，且相互持債現(xiàn)象非常普遍。以希臘為例，其外債80%由其余歐洲國家銀行持有，其中法國、德國合計持有其50%的外債；而葡萄牙三分之一的債權由西班牙銀行持有。市場擔心一旦希臘債務違約，債務違約將迅速蔓延到PIGS和其他歐洲國家，沖擊商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表。值得慶幸的是，經(jīng)過08次貸危機、09東歐危機以及迪拜危機，金融機構的杠桿水平已大幅降低。由于缺乏衍生品這類烈性炸藥，本輪危機損失相對可控。而歐盟和IMF的救助也有助于形勢的緩和。換個角度，如果把本次危機視為一場“貨幣戰(zhàn)爭”的話，贏家也很多。最大的收益者是美國，美元走強、美元回流，滿足了其龐大的發(fā)債資金需求，這與八十年初的里根新政有異曲同工之妙，且這次無需加息，不費一槍一彈。大宗商品價格的快速回落也使中國從中受益，減緩了年初以來的輸入型通脹壓力。更有意思的是，主權風險所帶來的影響在歐洲各國內(nèi)部也出現(xiàn)分化。德國更多受益于歐元走軟和低利率環(huán)境的維持，而“問題國家”則需要承受更多負面因素例如更高的風險溢價、額外的財政緊縮政策等。近期強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也表明美、德等發(fā)達經(jīng)濟體已走出通縮，而寬松貨幣環(huán)境的維持亦使得其復蘇前景更加明朗。
其次，中國經(jīng)濟二次探底可能性不大。調(diào)控的目的是為了可持續(xù)發(fā)展。去年貨幣投放過多是不爭的事實，隨著經(jīng)濟活躍上升貨幣流動速度加快，防“過熱”的難度明顯大于刺激經(jīng)濟增長。短期經(jīng)濟回落符合調(diào)控初衷，但政府不會冒調(diào)整過頭的風險，加息的概率進一步減小。地方融資平臺的清查工作有利于金融體系的穩(wěn)健，而 50%左右的中央政府加地方政府的債務水平在世界范圍內(nèi)也是偏低的、可承受的，且大多數(shù)貸款項目都有現(xiàn)金流和抵押物的支持，銀行貸款的不良率也是可控的。更長期地看，支撐經(jīng)濟增長的動力依然強勁，若中央地方收入分配關系能夠得到進一步改善，使地方政府財權與事權相匹配，則將改變地方政府過渡依賴土地收入的發(fā)展模式。而土地價格的下降將導致房價下跌，公租房的建設也將緩解房地產(chǎn)市場供需矛盾。
第三，高通脹發(fā)生概率較低。目前市場的分歧主要是本輪通脹的高點讀數(shù)以及達到高點后通脹的未來走勢。我們維持“低通脹”的觀點，并認為年底CPI會回落。這是與“去杠桿、去全球化、金融監(jiān)管加強”下，總需求放緩、全球經(jīng)濟進入較低增長區(qū)間的“新常態(tài)”相適應的。當然短期仍需要密切關注貨幣供應的變化。
綜上所述，短期經(jīng)濟過熱風險的降低有利于債券市場，但過于樂觀或過于悲觀的態(tài)度似乎都不可取，未來債券收益率或?qū)⒕S持區(qū)間震蕩。待陡峭的收益率曲線形態(tài)逐漸正常化后，未來則更需要關注曲線平行移動所帶來的風險和機會。
(作者系華安基金管理有限公司華安穩(wěn)定收益?zhèn)鸾?jīng)理)
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