中國人民銀行決定，從2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。為增強支農(nóng)資金實力，支持春耕備耕，農(nóng)村信用社等小型金融機構暫不上調(diào)。
這是連續(xù)四次下調(diào)法定準備金率后，首次提升。商業(yè)銀行截至去年三季度末超額準備金率為2%，自那時到現(xiàn)在公開市場操作余額上升了約5000億，而我們估計10-12月外匯占款增加約7800億，如果不考慮現(xiàn)金投放和年末財政存款變化（這一變化通常會在后兩個月被公開市場操作對沖回去），商業(yè)銀行增加可用高能貨幣約3000億。此次上調(diào)法定準備金率凍結資金約3000億，基本打平。若考慮10-12月存款增加導致的法定準備金增加，則商業(yè)銀行可用高能貨幣下降約1000億?？傮w來看，不考慮年末財政存款變化的短期擾動，此次上調(diào)可能導致商業(yè)銀行超額準備金率略有下降。
昨日我們重點提示了加息的風險。雖然事實是動用法定準備金率手段，但基于央票利率上升推斷央行即將采取調(diào)控措施仍然是對頭的。而且，之前有傳言1-2月份法定準備金率和利率都要動，現(xiàn)在至少兌現(xiàn)了一半。到底是"或"的選擇還是"且"的選擇我們不得而知，但是這幾天我們和主要券商交流的結果是，券商一致認為利率是最后手段，而且要等到美國加息之后才會加息，早期會主要采取數(shù)量手段。如此，則數(shù)量調(diào)控因為已經(jīng)有了一定的預期，盡管也會有較大沖擊，但不會徹底打亂現(xiàn)有預期。而萬一出現(xiàn)加息則屬于嚴重超預期，會把整個調(diào)控節(jié)奏和力度的預期徹底打亂，將會帶來很嚴重的沖擊，反而不得不防。而我想強調(diào)的是，利率手段在理論上和實務上都絕不像人們認為的那樣難以運用且以美聯(lián)儲加息為必要前提。
總之，又一只靴子落地，但顯然這不是最后也不是最強的一只。我們之前強調(diào)的經(jīng)濟反彈勢頭嚴重超預期，進而導致調(diào)控超預期的上半年特性，已經(jīng)強烈凸現(xiàn)。而市場方面，由于調(diào)控措施出臺時間早、密度高，市場預期已經(jīng)從去年12月的一致期待一季度或者上半年行情，迅速轉為放棄這一預期，甚至明顯有轉向悲觀的趨勢。
這種經(jīng)濟的、政策的、市場的表現(xiàn)，我認為正是醞釀下半年所期待的慢牛行情的理想開端。因為：
1、 經(jīng)濟動能十足，各類經(jīng)濟主體的中期預期強勁，調(diào)控只是阻滯其自我加速，力圖實現(xiàn)高位趨穩(wěn)，這為行情提供了必要的基本面支持；
2、 市場樂觀情緒遭到迎頭打擊，短期內(nèi)視野會集中在政策調(diào)控方面，而忽視基本面強勁的事實；
3、 由于上述兩點，原先很高的靜態(tài)估值得到稀釋時間窗口，平穩(wěn)下降到非常合理的區(qū)間，并進而向低估態(tài)勢轉化。
4、 一旦通脹壓力回落，宏觀調(diào)控開始從高壓狀態(tài)回撤，則經(jīng)濟強勁、流動性充沛和估值偏低之間的不匹配就會凸現(xiàn)出來，驅動市場轉為堅定上漲。
那么，通脹壓力會回落嗎？我認為這是大概率事件。
首先，目前中國的產(chǎn)出缺口和全球的產(chǎn)出缺口都還沒有消除，貨幣高增長的作用主要落實到產(chǎn)出上而不是通脹上。
其次，就全球而言，實際上并未出現(xiàn)貨幣高增長的狀況，發(fā)達國家貨幣信用尚未走出收縮狀態(tài)，信用緊縮仍然是美聯(lián)儲擔憂的頭號問題。這種背景下，中國總需求的異軍突起可以得到全球的剩余產(chǎn)能和資源的支持，抵抗通脹的能力更強，所以短期內(nèi)產(chǎn)出反彈會更加超乎尋常，這方面未來還會得到美元震蕩趨強壓制國際商品上漲節(jié)奏的支持；
第三，中國本輪反通脹調(diào)控開始得非常早，從去年4月份尤其是7月份開始信貸新增額就已經(jīng)回到一個相當克制的水平，也就是說已經(jīng)在消化上半年激增的信貸。加上提高資本充足率這種制度性"荊輪"的加入，加上決策層隨著經(jīng)濟恢復態(tài)勢的明確日益明確對通脹和信貸的防范立場，可以說本輪反通脹操作貨幣政策沒有落后于通脹。目前通脹預期較濃是因為基數(shù)因素、天氣因素，以及去年上半年貨幣擴張的時滯效應。正如去年一季度信貸激增但大家并沒有建立經(jīng)濟將要在幾個季度之后強勁回升預期一樣，目前市場的擔憂，其實是沒有看到去年下半年以及目前愈發(fā)堅持的調(diào)控措施在未來會有的效果。
最后，天氣因素會逐漸消退，而在當前的價格上漲中，主要是蔬菜這種快速供應品，沒有出現(xiàn)長生產(chǎn)期產(chǎn)品顯著漲價。
我仍然維持以基本模擬情景作為CPI走勢的預期，即一季度壓力最大，而季度橫盤，三季度開始回落。天氣因素使得全年2.5%的預期略有一點上行風險，但仍可保持在3%以內(nèi)。如果這個預期是正確的，那么在二季度市場就會看到未來，從而開始改變預期。從這個意義上說，雖然調(diào)控的提前使得原來估計的第一波行情沒有出現(xiàn)，但卻使得原來預期的下半年行情有可能提前一些開始。但就目前而言，仍處于經(jīng)濟和政策抗衡的最激烈時期，從而仍然處于窄幅波動博弈時期，但我仍然建議從配置著手而不是從倉位著手應對這種波動博弈，并繼續(xù)維持低配地產(chǎn)、銀行，高配鋼鐵、有色、煤炭、石油石化、化肥、航運等的建議，但當前對銀行看法在前期基礎上略更積極些，對有色略更中性些。
分享至：
