來源：上海證券報(bào)
趙偉
郭磊
高瑞東
主持：毛佳慧
圓桌嘉賓：
申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 趙 偉
廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭 磊
光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 高瑞東
9月26日召開的中央政治局會(huì)議指出，要抓住重點(diǎn)、主動(dòng)作為，有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對(duì)性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。
如何準(zhǔn)確理解中央政治局會(huì)議的表述和部署？本期“上證圓桌”邀請申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東，對(duì)會(huì)議精神進(jìn)行解讀。
經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長決心凸顯
上海證券報(bào)：中央政治局會(huì)議指出“切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感”，如何理解這一表述？
趙偉：當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的恢復(fù)仍然不平衡不充分。前8個(gè)月，我國經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)并不均衡，出口和制造業(yè)投資相對(duì)較好，而消費(fèi)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增長落后于名義GDP增速。出口（美元計(jì)價(jià)）和制造業(yè)投資累計(jì)同比增速分別達(dá)到4.6%和9.1%，均超過上半年名義GDP增速（4.1%）。但社會(huì)消費(fèi)品零售總額和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速分別為3.4%和-10.2%，仍低于上半年名義GDP增速（4.1%）。
“切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感”這一表述，體現(xiàn)了國家對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的決心。
郭磊：從8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，工業(yè)和消費(fèi)均走低。單月企業(yè)盈利增速較低，偏低的PPI中樞對(duì)企業(yè)盈利形成拖累。財(cái)政收入增速也有一定放緩，6月之前一般公共預(yù)算收入同比整體處于小幅正增長區(qū)間；6至8月則增速轉(zhuǎn)負(fù)。正如中央政治局會(huì)議所指出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題”，在這一情況下部署經(jīng)濟(jì)工作是及時(shí)的和必要的。
高瑞東：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，外部約束緩和，我國貨幣政策操作空間拓寬；另一方面，二季度以來我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的壓力，房地產(chǎn)市場仍在調(diào)整、地方財(cái)政收支壓力加大、居民消費(fèi)恢復(fù)放緩等，這些均加大了年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度。因此，中央政治局會(huì)議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。
重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)與投資領(lǐng)域
上海證券報(bào)：完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)面臨哪些挑戰(zhàn)？
郭磊：回顧今年以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，年初經(jīng)濟(jì)高開，一季度實(shí)際GDP同比增長5.3%；二季度回到4.7%，放緩相對(duì)偏快。根據(jù)7、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和9月高頻數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)三季度實(shí)際GDP同比增長有所放緩，這意味著全年要實(shí)現(xiàn)5.0%的增長，四季度實(shí)際增長率要大致需要5.1%左右，高于目前趨勢增速。也就是說，四季度增長動(dòng)能要顯著強(qiáng)化。
而從終端需求來看，出口是較為穩(wěn)定的一個(gè)驅(qū)動(dòng)項(xiàng)；消費(fèi)、投資三季度則明顯偏弱。房地產(chǎn)市場量價(jià)調(diào)整延續(xù)，不僅拖累固定資產(chǎn)投資，還帶來居民部門的提前還款，對(duì)當(dāng)期消費(fèi)能力亦形成約束?；ㄍ顿Y三季度也有一定程度放緩，尤其是小口徑基建（不含電力）明顯低于大口徑基建投資，這意味著化債背景下地方投資存在收縮的現(xiàn)象，代表地方投資的“公共設(shè)施投資”前8個(gè)月累計(jì)同比增速為-4.7%。
還有一個(gè)約束項(xiàng)是價(jià)格，三季度以來PPI同比降幅有擴(kuò)大的跡象。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯來說，價(jià)格下降過程中，消費(fèi)和投資的“等待”存在正收益；同時(shí)企業(yè)部門利潤率亦存在約束，ROE偏低，它會(huì)助推以價(jià)格競爭以及產(chǎn)能擴(kuò)張來彌補(bǔ)。
因此，要完成全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，須逆轉(zhuǎn)消費(fèi)、房地產(chǎn)、基建等關(guān)鍵短板領(lǐng)域的短期趨勢，同時(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)量價(jià)重新回到正循環(huán)。
高瑞東：從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，今年一季度，受出口和服務(wù)消費(fèi)提振，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迎來開門紅，實(shí)際GDP增速達(dá)到5.3%。但進(jìn)入二季度后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速整體放緩，二季度實(shí)際GDP增速降至4.7%，三季度在有效需求不足、極端天氣擾動(dòng)下，實(shí)際GDP增速或進(jìn)一步放緩。
從支出法口徑來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力主要集中在消費(fèi)、房地產(chǎn)及基建投資：消費(fèi)方面，由于收入效應(yīng)下降、消費(fèi)信心不足、疊加居民提前還貸等因素影響，二季度以來社零增速持續(xù)回落，1至8月社零累計(jì)增速降至3.4%，相較一季度下降1.3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)方面，行業(yè)深度調(diào)整的基本面尚未扭轉(zhuǎn)；基建投資方面，1至8月狹義基建投資增速降至4.4%，低于一季度的6.5%，與地方化債、土地收入承壓、項(xiàng)目儲(chǔ)備不足等因素有關(guān)，導(dǎo)致實(shí)物工作量轉(zhuǎn)化效率偏低。
因此，如何提振消費(fèi)、擴(kuò)大投資成為當(dāng)前政策的主要關(guān)注點(diǎn)。中央政治局會(huì)議提出“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收”，預(yù)計(jì)后續(xù)將有針對(duì)性政策陸續(xù)推出。
趙偉：三季度以來工業(yè)增加值增速明顯回落，服務(wù)業(yè)改善幅度有限，三季度GDP增速低基數(shù)下或仍低于二季度，與全年目標(biāo)的差距拉大。截至8月，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速下降至4.5%，7至8月平均為4.8%，明顯低于二季度5.9%的水平?？紤]到7月以來中小企業(yè)PMI仍然偏弱，規(guī)模以下工業(yè)生產(chǎn)預(yù)計(jì)也有所走弱。據(jù)測算，總體工業(yè)增加值增速回落或拖累三季度GDP增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雖然由二季度4.3%的水平，回升至目前4.6%左右，但回升幅度相對(duì)有限。
從需求側(cè)來看，國內(nèi)消費(fèi)與投資偏弱仍是壓制經(jīng)濟(jì)增長的核心原因，也是約束生產(chǎn)的核心來源。8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.1%，低于二季度2.6%的平均水平。固定資產(chǎn)投資同比增長2.3%，低于二季度當(dāng)季同比（3.5%）。其中，雖然制造業(yè)投資仍維持高位，但地產(chǎn)投資持續(xù)偏弱，狹義基建投資增速也趨于下行。此外，8月財(cái)政支出增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，政府消費(fèi)預(yù)計(jì)表現(xiàn)也有所走弱。從驅(qū)動(dòng)因素來看，房地產(chǎn)市場調(diào)整過程中，一方面居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)偏慢，收入恢復(fù)放緩，對(duì)消費(fèi)形成抑制；另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力仍然存在，銷售同比降幅較大，也從供給側(cè)約束了投資意愿，對(duì)地方政府土地出讓收入形成連帶影響。
展望后續(xù)，前期表現(xiàn)偏強(qiáng)的出口或存在下行風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)消費(fèi)、地產(chǎn)等內(nèi)生動(dòng)能或仍低位徘徊，將是全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成過程中的主要阻力。出口方面，伴隨發(fā)達(dá)國家制造業(yè)景氣修復(fù)逐步結(jié)束，制造業(yè)PMI持續(xù)收縮，美國補(bǔ)庫存進(jìn)程接近謝幕，外需環(huán)境或有所走弱。與此同時(shí)，受關(guān)稅等外部制裁以及基數(shù)明顯上升的影響，四季度出口增速或也面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)需方面，目前房地產(chǎn)施工周期拉長至3年，前期新開工的持續(xù)下滑，或?qū)?duì)后續(xù)地產(chǎn)投資的表現(xiàn)形成內(nèi)生性約束。就業(yè)等結(jié)構(gòu)性問題與居民資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，或也意味著消費(fèi)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍待夯實(shí)。此外，地方政府收支矛盾加大與隱性債務(wù)化解過程中，狹義基建投資的恢復(fù)或面臨阻力。
多舉措支撐全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)實(shí)現(xiàn)
上海證券報(bào)：后續(xù)政策發(fā)力點(diǎn)在哪些方面？
高瑞東：后續(xù)政策重點(diǎn)將向穩(wěn)增長傾斜，通過一攬子政策著力提振消費(fèi)、擴(kuò)大政府投資、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，以修復(fù)居民、地方政府、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。
關(guān)于貨幣政策，中央政治局會(huì)議提出，“降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”“降低存量房貸利率”。未來將進(jìn)一步加大貨幣寬松力度，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、支持資本市場、配合財(cái)政發(fā)力。
關(guān)于財(cái)政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，重點(diǎn)在于提振消費(fèi)、擴(kuò)大有效投資。提振消費(fèi)方面，中央政治局會(huì)議提出“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收”，后續(xù)財(cái)政或?qū)⒏嗤ㄟ^加大民生保障力度，促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)，具體政策方向?yàn)椋阂皇羌哟笙M(fèi)品以舊換新政策實(shí)施力度，推動(dòng)商品消費(fèi)增長；二是加大對(duì)特定群體的支持，包括向困難群體、學(xué)生提供補(bǔ)助，擴(kuò)大養(yǎng)老、托育等服務(wù)消費(fèi)；三是降低存量按揭貸款利率，節(jié)約居民利息成本，降低對(duì)居民消費(fèi)空間的擠壓。擴(kuò)大有效投資方面，10月8日國家發(fā)展改革委表示“年內(nèi)提前下達(dá)明年1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃和1000億元‘兩重’建設(shè)項(xiàng)目清單”，未來或有預(yù)算資金增加，以補(bǔ)充地方財(cái)政收支缺口。注重財(cái)政資金向?qū)嵨锕ぷ髁康霓D(zhuǎn)化效率，國家發(fā)展改革委表示“合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債支持范圍，適當(dāng)擴(kuò)大用作資本金的領(lǐng)域、規(guī)模和比例，加快形成實(shí)物工作量”，未來或?qū)⒓恿χС值胤酱媪總鶆?wù)化解、盤活存量閑置土地。
趙偉：中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”“降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”“發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債”。
關(guān)于財(cái)政政策未來支出方向，中央政治局會(huì)議提出，“促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)”。針對(duì)收入，會(huì)議將其和就業(yè)、幫扶聯(lián)系起來，強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)對(duì)大齡、殘疾、較長時(shí)間失業(yè)等就業(yè)困難群體的幫扶。要加強(qiáng)低收入人口救助幫扶。”上述兩點(diǎn)在《關(guān)于實(shí)施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)的意見》中分別體現(xiàn)為第十二條“完善困難人員就業(yè)援助制度”和第二十條“擴(kuò)大社會(huì)保障覆蓋面”，核心變化在于就業(yè)困難人員的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)救助的靈活性提高，有助于財(cái)政通過民政系統(tǒng)精準(zhǔn)滴灌。
郭磊：政策發(fā)力點(diǎn)就是目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短板領(lǐng)域。
一是消費(fèi)。從今年消費(fèi)的特征來看，鄉(xiāng)村消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)；城市消費(fèi)明顯偏弱，這應(yīng)該與城市家庭部門提前還款帶來的資產(chǎn)負(fù)債表收縮效應(yīng)有關(guān)，它對(duì)當(dāng)期消費(fèi)形成擠占。所以下調(diào)存量房貸利率是切中問題要害的，它有助于重新釋放消費(fèi)潛力。
二是房地產(chǎn)。2022年以來的房地產(chǎn)市場調(diào)整是需求端壓力的源頭之一，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門均有不同程度影響。近期發(fā)布的一攬子重磅政策針對(duì)性較強(qiáng)。
三是基建。10月8日國家發(fā)展改革委提出將在年內(nèi)提前下達(dá)1000億元的“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單，這將對(duì)四季度基建項(xiàng)目開工形成帶動(dòng)。
促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)
上海證券報(bào)：9月中央政治局會(huì)議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，后續(xù)房地產(chǎn)政策可以從哪些方面發(fā)力？
趙偉：在需求側(cè)，可采取進(jìn)一步的政策刺激。目前，我國居民房貸利率仍然偏高。雖然近期存量房貸利率再度下調(diào)，前期降息政策也持續(xù)加碼。但由于國內(nèi)通脹水平較低，實(shí)際利率仍明顯高于海外其他國家。而房貸作為負(fù)債久期最長的領(lǐng)域，對(duì)利率的變化也最為敏感，進(jìn)一步降息有助于激發(fā)居民信貸需求。與此同時(shí)，可酌情建立存量房貸利率和新增貸款利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，即時(shí)將降息的紅利傳導(dǎo)至存量購房者，兼顧“效率與公平”。降低存量購房者債務(wù)壓力，也能對(duì)消費(fèi)形成一定程度的支撐。
在供給側(cè)發(fā)力更為重要，且投向或比力度更關(guān)鍵。后續(xù)房地產(chǎn)政策可進(jìn)一步針對(duì)供給側(cè)加碼：一方面，收儲(chǔ)力度可進(jìn)一步擴(kuò)大；另一方面，項(xiàng)目可適當(dāng)向目前銷售更弱的期房傾斜。
可進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)融資機(jī)制。同時(shí)，資金投向可聚焦“保交樓”等民生領(lǐng)域，且資金投放主體可從商業(yè)銀行擴(kuò)大至其他主體。例如，通過政策性信貸等準(zhǔn)財(cái)政工具，或者財(cái)政類專項(xiàng)支持工具如債券等，緩解商業(yè)銀行因市場機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好約束而導(dǎo)致支持力度相對(duì)有限的問題。緩解“保交樓”等民生問題，一方面可緩和居民對(duì)于購置期房的擔(dān)憂；另一方面也可緩和已購置期房的居民對(duì)于自身資產(chǎn)交付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。供需配合、協(xié)同發(fā)力的政策，或能更有效地引導(dǎo)地產(chǎn)需求和房價(jià)的循環(huán)重新向“止跌回穩(wěn)”方向發(fā)展。
郭磊：促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)：一是要穩(wěn)定需求，推動(dòng)銷售好轉(zhuǎn)；二是要收縮供給，降低庫存。
從需求端看，應(yīng)降低首付比例、降低按揭貸款利率、放松購房條件。此外，房地產(chǎn)相關(guān)的財(cái)稅政策也有空間。
從供給端看，積極支持收購存量商品房。前期PSL資金使用進(jìn)度較慢，可能存在利率成本問題，后續(xù)如有針對(duì)性解決可以擴(kuò)大存量去庫存的效果。此外，政策已明確，將利用專項(xiàng)債支持盤活存量閑置土地，加快消化存量商品房，可從資金角度進(jìn)一步助力收儲(chǔ)去庫存。
高瑞東：“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”信號(hào)意義極強(qiáng)，后續(xù)有望出臺(tái)一系列政策，持續(xù)托底房地產(chǎn)市場。具體方向上，通過控制增量、盤活存量、放松限購等進(jìn)一步調(diào)節(jié)房地產(chǎn)供需關(guān)系，促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格盡早回穩(wěn)。
提振資本市場，反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)
上海證券報(bào)：中央政治局會(huì)議明確“努力提振資本市場”，如何看待提振資本市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用？
郭磊：資本市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的映射。同時(shí)，資本市場也具有反身性，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響：一是居民部門的財(cái)富效應(yīng)會(huì)影響消費(fèi)意愿，有助于消費(fèi)改善；二是它在微觀預(yù)期傳遞上具有較高的效率，企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表再平衡和預(yù)期改善會(huì)帶來供給端的擴(kuò)張意愿，比如投資、招聘的增加；三是它與商品、利率等市場有較強(qiáng)的互動(dòng)性，幾個(gè)市場形成正循環(huán)有助于通脹和名義GDP中樞回歸均衡。
高瑞東：提振資本市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
第一，提振資本市場有助于穩(wěn)定市場預(yù)期、提振信心。前期A股市場走弱，除了反映短期經(jīng)濟(jì)增長放緩之外，更多反映出投資者對(duì)中長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的回落。近期一攬子重磅利好政策推出后，一定程度上打消了市場對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂，有效提振市場信心。信心比黃金更重要，當(dāng)前時(shí)刻更是如此，活躍的資本市場將顯著改變市場預(yù)期，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好。
第二，資本市場本身蘊(yùn)含著巨大的財(cái)富效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格上漲有助于修復(fù)居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)居民購買力和消費(fèi)信心，有助于解決當(dāng)前有效需求不足的問題。
第三，資本市場能夠通過有效的投融資活動(dòng)，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。一方面，資本市場能為企業(yè)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供大量的資金支持，加快經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換；另一方面，活躍的資本市場能夠通過發(fā)揮市場機(jī)制作用，創(chuàng)造更加公平、有活力的市場環(huán)境，實(shí)現(xiàn)資源配置效率最優(yōu)化和效益最大化。
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