在擅長成長股投資的基金經(jīng)理中，華安基金基金投資部總監(jiān)，華安逆向策略、華安滬港深外延增長基金經(jīng)理崔瑩的最大特點(diǎn)是具有比較完整的投資體系，從而取得了中長期持續(xù)出色的收益率。據(jù)藍(lán)鯨財經(jīng)了解，他身邊的很多同事都長期持有他的基金，而且有些同事屬于重倉持有。
最近，崔瑩接受藍(lán)鯨財經(jīng)的采訪，就他的投資體系以及對市場的分析等做了交流。他說：“股票投資的中長期復(fù)合回報率，不是取決于你看對一個公司或行業(yè)，而是取決于你的投資體系。”
對于2021年的A股，他認(rèn)為上半年周期行業(yè)占優(yōu)，但從全年看對優(yōu)質(zhì)成長股仍保持樂觀。
尊重市場的反饋
崔瑩畢業(yè)于南京大學(xué)計算機(jī)科學(xué)與技術(shù)專業(yè)本科、管理科學(xué)與工程碩士研究生，曾任齊魯證券項(xiàng)目經(jīng)理、太平洋保險集團(tuán)總部資產(chǎn)負(fù)債匹配專員、中投證券行業(yè)分析師。2014年3月，他加入華安基金，并自2015年6月18日起擔(dān)任華安逆向策略的基金經(jīng)理，自2016年3月9日擔(dān)任華安滬港深外延增長的基金經(jīng)理。
崔瑩認(rèn)為，投資結(jié)果主要取決于選股成功率、平均收益率和平均虧損率這三個指標(biāo)，基本面研究更多地體現(xiàn)在提高選股成功率，而投資體系更多的作用則是通常所說的“截斷虧損，讓利潤飛奔”，后者才是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益率的關(guān)鍵。
整體來看，他的投資體系主要經(jīng)過了三個階段的進(jìn)化：
2015~2017年，他主要投資景氣度高的行業(yè)，淡化估值和細(xì)節(jié)；2017~2018年上半年，貫徹完全基本面的研究，以及估值和業(yè)績的匹配，重視細(xì)節(jié)；2018年下半年至今，運(yùn)用威廉·歐奈爾體系，核心是重視市場的反饋。
例如，在2017年3季度，崔瑩曾在深入調(diào)研的基礎(chǔ)上開始重倉一只安防股，起初表現(xiàn)不錯，但自2018年3月份之后，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，該股大幅下跌，對基金業(yè)績帶來明顯拖累，促使他對自己的投資方法進(jìn)行了深刻反思。
“我們每個人都只能得到股市的一部分信息，但卻要依靠自己對這部分信息的理解去應(yīng)對整個市場的變化。正是由于這種局限性，才需要尊重市場反饋，通過對市場信息的解讀，動態(tài)調(diào)整投資方向。”
崔瑩認(rèn)為，股價由基本面和人類情緒共同驅(qū)動，有時候人類情緒的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基本面，導(dǎo)致股價有可能與合理的估值相去甚遠(yuǎn)。市場難以而非不可戰(zhàn)勝，戰(zhàn)勝市場的核心是建立符合自己性格的投資體系。
此外，控制下行風(fēng)險的核心也是重視市場反饋。崔瑩通過紀(jì)律化交易系統(tǒng)，設(shè)置止損或止盈。如果公司基本面一個季度不符合預(yù)期，減倉1/3左右，如果兩個季度不符合，會更大幅減倉；基本面符合預(yù)期但市場反饋不好時，減倉1/3，同時設(shè)置加倉條件；核心因素發(fā)生負(fù)向變化時，至少減倉1/2；估值達(dá)到歷史值上限150%至200%時開始減倉。
“市場只會漸變，不會突變，而個股的基本面會突變。”崔瑩表示，做投資需要先了解市場，再了解自己，最后才能去做投資。如果做得很辛苦，總是處于一種緊張狀態(tài)，可持續(xù)性就會比較差。
目前，崔瑩管理著華安逆向策略、華安滬港深外延增長、華安幸福生活、華安匯嘉等基金，合計管理規(guī)模約200億元。其中，wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年1月22日，華安逆向策略的任職期間的復(fù)合年化回報率為18.80%，華安滬港深外延增長任職期間的復(fù)合年化回報率為36.70%。（注：兩只基金的年化回報率差異較大的主要原因是他接任基金經(jīng)理的時點(diǎn)對應(yīng)不同的股市階段。）
選擇成長性最好的資產(chǎn)
無論以季度還是年度的中短期緯度觀察，市場都偏好成長性最好的資產(chǎn)。例如，在2020年前兩個季度，受益于疫情影響，TMT、醫(yī)藥表現(xiàn)最好；三四季度，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長和出口超預(yù)期，科技、消費(fèi)、順周期表現(xiàn)最好。
崔瑩認(rèn)為，做股票投資首先要選出成長性最好的資產(chǎn)。所謂風(fēng)格切換，也是因?yàn)楸澈蟮男袠I(yè)景氣度等基本面發(fā)生了變化，并導(dǎo)致股價作出反應(yīng)。
“基本面與市場趨勢共振是最好的投資機(jī)遇。優(yōu)秀企業(yè)在高速增長階段，收入與利潤高速增長，市場通常也會給其高于歷史平均水平的估值，股票的強(qiáng)度通常也較高。”崔瑩在采訪中表示。
好賽道、好公司、好階段，這是他做成長股投資的三個選股標(biāo)準(zhǔn)。
在好賽道方面，他的投資主要集中在TMT、醫(yī)藥、消費(fèi)品、消費(fèi)服務(wù)、機(jī)械（如新能源車、光伏和風(fēng)電）、精細(xì)化工等成長性比較好的行業(yè)，共六大類十幾個子行業(yè)。由于整體投資體系偏右側(cè)，需以天花板足夠高的非周期行業(yè)為主。
在好公司方面，崔瑩認(rèn)為，短期的高增速只是必要條件，公司的核心競爭力（護(hù)城河）、行業(yè)格局和盈利質(zhì)量決定中長期增速。在競爭過程中，大多數(shù)企業(yè)被消滅，未來龍頭增速就是行業(yè)增速。因此，行業(yè)空間（滲透率）、行業(yè)屬性和競爭格局穩(wěn)定性（自由現(xiàn)金流）同樣重要，好公司的前提是限定在好行業(yè)。
選出十倍甚至幾十倍的優(yōu)秀企業(yè)只是起點(diǎn)，如何能夠在公司高速成長階段獲取最大收益才是關(guān)鍵，這是好階段的重要性。在好階段方面，崔瑩認(rèn)為，需要倉位足夠重，持有時間足夠長。例如成長股的最大交易風(fēng)險不是短期暴漲后的大幅調(diào)整，而是短期暴漲后的過早離場，而徹底與此無關(guān)。
“5年前剛做基金經(jīng)理時，我更重視個股賠率，總想選出10倍股?，F(xiàn)在構(gòu)建投資組合時，則更注重個股勝率與賠率間的平衡。”崔瑩在采訪中表示。
因此，在崔瑩的投資組合里，占基金資產(chǎn)凈值比例3%以上的個股屬于基礎(chǔ)核心資產(chǎn)，要求確定性較高，賠率可以稍低一些，能通過時間和倉位掙錢；對于勝率低一些，而賠率較高的股票，盡量把比例控制在2%以下。他表示，自己未來會通過持續(xù)跟蹤研究，提高非基礎(chǔ)核心資產(chǎn)的勝率，在確定性增加之后，再提高倉位。
布局全球化公司
在2020年4季報中，崔瑩寫道，中國經(jīng)濟(jì)從數(shù)量型增長向質(zhì)量型增長轉(zhuǎn)變，行業(yè)和企業(yè)的差異持續(xù)擴(kuò)大，增量蛋糕大部分都被代表新經(jīng)濟(jì)的企業(yè)拿走，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中，存量的蛋糕越來越被頭部企業(yè)占據(jù)。中國經(jīng)濟(jì)增長從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變，勞動力成本優(yōu)勢不再，資本不再稀缺，創(chuàng)新成為主要驅(qū)動力；創(chuàng)新不僅僅局限于TMT領(lǐng)域，還包括新能源、醫(yī)藥等；創(chuàng)新不僅僅是技術(shù)，也包括商業(yè)模式（美團(tuán)、頭條、拼多多）。
十幾年前，福布斯富豪榜上以房地產(chǎn)商為主，現(xiàn)在則以互聯(lián)網(wǎng)巨頭為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)家為主，也從一個側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)增量由創(chuàng)新驅(qū)動。
與工業(yè)化時代不同，信息化時代的管理難度和管理成本大幅下降。“10年前，我研究計算機(jī)行業(yè)時，軟件企業(yè)如從1000人增加至2000人，管理成本可能會增加一倍半，限制了企業(yè)成長速度。如今，企業(yè)管理難度和成本都大幅下降，大企業(yè)的成長速度以及對人們生活的滲透遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過工業(yè)化時代。”崔瑩表示。
“在此背景下，我們覺得未來股票投資會越來越工業(yè)化或者模塊化，基金底層核心資產(chǎn)的構(gòu)建非常重要，在優(yōu)質(zhì)賽道上對核心龍頭企業(yè)的定價權(quán)比找到獨(dú)門重倉股更加重要，形成完善的投資體系比押對某個行業(yè)或者公司更加重要。”他說。
崔瑩分析，在流動性寬松主線下，2020年A股估值高位運(yùn)行，市場普遍擔(dān)憂2021年政策收緊帶來估值下行壓力?；仡欉^往政策放松后的次年：2010、2013、2017年均為震蕩市，年內(nèi)最大回撤均與貨幣政策收緊有關(guān)。2010、2017年周期行業(yè)占優(yōu)，2013年科技板塊占優(yōu)，核心還是盈利增速能否超預(yù)期。
他預(yù)期，2021年貨幣政策會邊際收緊，上半年周期性行業(yè)可能占優(yōu)。目前國內(nèi)制造處于回升階段，而美國地產(chǎn)大周期自疫情前已經(jīng)向上，美國居民杠桿率經(jīng)過次貸危機(jī)后10年的下降過程，消化相對充分，加杠桿空間較大。
未來幾年，全球化是確定性的大方向，中國會在新能源、機(jī)械、醫(yī)療器械，甚至輕工業(yè)等多個行業(yè)誕生一批全球化的大公司。因此，2021年他仍然對優(yōu)質(zhì)成長股保持樂觀：“如果當(dāng)前利率環(huán)境不發(fā)生徹底改變，經(jīng)濟(jì)僅有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)中長線資金將越來越多，估值下行幅度有限。”
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