一、所謂價(jià)值投資
價(jià)值投資就是投資于被嚴(yán)重低估的成長(zhǎng)性，而衡量成長(zhǎng)性價(jià)值的尺度是無(wú)成長(zhǎng)的價(jià)值，這就是DDM模型（為股利貼現(xiàn)模型）的含義。
所謂成長(zhǎng)性，包括以下幾個(gè)層次：
首先是需求的屬性——是持久性需求，還是階段性需求。需求屬性決定了“預(yù)期視界”的長(zhǎng)短。成長(zhǎng)所能維持的時(shí)間，我稱之為“預(yù)期視界”——超越這個(gè)邊界之后，成長(zhǎng)性繼續(xù)維持的不確定性會(huì)急劇升高，從而決定了估值是看T+1還是T+N（持久性可以看T+1，階段性在需求懸崖的基礎(chǔ)上看T+N）。
其次是看盈利模式和要素集聚情況，這是成長(zhǎng)性的內(nèi)在來(lái)源，也是護(hù)城河的來(lái)源。
第三是資產(chǎn)收益率和邊際資產(chǎn)收益率，這是成長(zhǎng)性的外在表現(xiàn)；但是要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債率和利潤(rùn)的現(xiàn)金含量，這是成長(zhǎng)性的財(cái)務(wù)質(zhì)量。
最后，是安全邊際，安全邊際可以被理解為悲觀預(yù)期或免費(fèi)看漲期權(quán)。所謂有很大安全邊際，就意味著股價(jià)中包含了與現(xiàn)實(shí)相比較低的預(yù)期，那么即使現(xiàn)實(shí)發(fā)展的確如此，股價(jià)也不會(huì)下跌，如果現(xiàn)實(shí)要相對(duì)好些股價(jià)就會(huì)顯著回升，這種股價(jià)對(duì)未來(lái)事實(shí)的不對(duì)稱彈性是股票價(jià)值的重要來(lái)源。
所謂無(wú)成長(zhǎng)的價(jià)值，就是長(zhǎng)期真實(shí)利率，代表了在無(wú)成長(zhǎng)狀態(tài)下資本所要求的報(bào)酬率，是資本供求平衡的結(jié)果。
總的來(lái)說(shuō)，DDM的分子更多體現(xiàn)了微觀資本回報(bào)狀況，分母更多體現(xiàn)了宏觀資本回報(bào)狀況，兩者之比體現(xiàn)了特定資本相對(duì)于社會(huì)平均資本具有的稀缺性。
二、價(jià)值投資的三大支柱
作為一種方法體系，價(jià)值投資有三個(gè)內(nèi)在契合的方面，即投資價(jià)值、長(zhǎng)線持有、組合投資。這三個(gè)方面每個(gè)單獨(dú)都容易理解，這里要強(qiáng)調(diào)的是三者的關(guān)系。
1、投資價(jià)值與長(zhǎng)線持有
投資于價(jià)值，就是投資于成長(zhǎng)性被市場(chǎng)顯著低估的公司。但是，這種低估何時(shí)會(huì)被糾正，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，而且通常被顯著低估的要回歸正常，總是要克服不少認(rèn)知障礙，這需要時(shí)間。因此，投資價(jià)值內(nèi)在要求投資者具有長(zhǎng)線持有的決心和準(zhǔn)備。
反過(guò)來(lái)，長(zhǎng)線持有，就要求所投資的公司股價(jià)被低估的足夠，這一方面提供安全邊際，另一方面一旦發(fā)生價(jià)值糾正，所帶來(lái)的回報(bào)足以彌補(bǔ)等待的成本（最好還有較高的股息收益以進(jìn)一步降低等待的成本）。這就要求更加嚴(yán)苛的價(jià)值選擇標(biāo)準(zhǔn)。
相應(yīng)地，這要求客觀誠(chéng)實(shí)地對(duì)待自己，在自己的能力圈之內(nèi)選股而不是假裝知道。努力擴(kuò)大能力圈是必須的，但任何時(shí)候能力圈都是有限的，有所棄才能有所取。由上可見(jiàn)，長(zhǎng)線持有從標(biāo)準(zhǔn)和時(shí)機(jī)兩方面強(qiáng)化了投資價(jià)值的理念和紀(jì)律。
長(zhǎng)線持有并不意味著一次分析、一買(mǎi)了之，而要在持有過(guò)程中從新的角度、新的信息、新的變化中反復(fù)審視其投資價(jià)值。長(zhǎng)線持有既是預(yù)設(shè)傾向，更是不斷審視合格的結(jié)果，而不是盲目堅(jiān)守。
2、投資價(jià)值、長(zhǎng)線持有與組合投資
高標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值選擇意味著股價(jià)很難再顯著下跌，長(zhǎng)線持有意味著回升時(shí)機(jī)不明，而組合投資把單個(gè)股票回升時(shí)機(jī)不明朗的狀況加以分散，以提高在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)上出現(xiàn)回升事件的概率，通過(guò)組合中個(gè)股輪流出現(xiàn)價(jià)值糾正而驅(qū)動(dòng)凈值穩(wěn)定上升。
凈值穩(wěn)定上升至關(guān)重要。它能夠使資金提供者和資產(chǎn)管理者不至于過(guò)于受到等待的煎熬，心態(tài)更加平穩(wěn)，從而使投資價(jià)值、長(zhǎng)線持有的理念得到更好的堅(jiān)守。
但是，組合投資并不是均勻分配資金，而是要兼顧投資價(jià)值的大小、等待時(shí)間的長(zhǎng)短、凈值穩(wěn)定上升的要求三者的平衡，不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化，以實(shí)現(xiàn)投資收益與投資體驗(yàn)的良好互動(dòng)，最終達(dá)成卓越的長(zhǎng)期績(jī)效。
三、總結(jié)
在中國(guó)股市，價(jià)值投資受到一些特別的障礙，比如國(guó)企一股獨(dú)大導(dǎo)致的治理問(wèn)題，比如缺乏分紅文化，比如信息披露和內(nèi)幕交易的問(wèn)題，比如政策對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)干預(yù)，等等。這些導(dǎo)致價(jià)值投資在中國(guó)似乎成效不彰、曲高和寡。但是，隨著資本市場(chǎng)改革和開(kāi)放的不斷進(jìn)行，相信對(duì)于投資管理人，特別是大規(guī)模資金的投資管理人，價(jià)值投資的施展天地會(huì)越來(lái)越寬。
?。ㄗ髡呦等A安基金投資研究部 高級(jí)總監(jiān)）
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