結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿是當(dāng)前兩大熱門宏觀經(jīng)濟主題。結(jié)構(gòu)調(diào)整的本質(zhì)是提高效率。目前對于中國而言這蘊含著兩個層面的要求：其一是大幅降低資源與能源消耗，大幅降低對環(huán)境的破壞，即提升對物質(zhì)和環(huán)境的使用效率；其二是提高技術(shù)水平，推動中國產(chǎn)品的質(zhì)量和功能，推升中國在價值鏈上的位置。去杠桿的問題則集中在地方政府負債和國企負債上，市場認為這兩個領(lǐng)域債務(wù)負擔(dān)已經(jīng)過度，未來面臨清償力問題。
但是，這兩大問題之間的關(guān)系究竟如何，卻并沒有清楚地得到闡述。通常的觀點是，兩者是同一關(guān)系，結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致了杠桿高企，去杠桿就是調(diào)結(jié)構(gòu)，調(diào)結(jié)構(gòu)也會導(dǎo)致去杠桿；一個少數(shù)派的觀點則認為，兩者是對立關(guān)系，結(jié)構(gòu)調(diào)整需要移杠桿來完成，單純?nèi)ジ軛U會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整難度加大。
我們用資本產(chǎn)出比來顯示效率問題，用債務(wù)占GDP比例來顯示杠桿問題，把兩者結(jié)合起來看。以美國為例，1965-1981年，資本產(chǎn)出比不斷爬升，但負債率保持穩(wěn)定，表明這個階段投資效率不斷走低，好在投資并未依賴債務(wù)擴張；1982-1987年，資本產(chǎn)出比轉(zhuǎn)為走平而負債率迅速攀升，表明這個階段投資對債務(wù)的依賴加大，好在投資效率穩(wěn)定；1988-1998年，資本產(chǎn)出比和負債率都保持穩(wěn)定，經(jīng)濟經(jīng)歷了一段繁榮的“新經(jīng)濟”時期；2000-2008年，資本產(chǎn)出比和負債率都大幅飆升，表明投資效率大幅下降，而且投資對債務(wù)極度依賴，之后我們便看到了2008年的大危機。
2009年以來，美國資本產(chǎn)出比逐漸回落，負債率高位走平，表明投資效率從低位回升，但對于債務(wù)的依賴還非常大，美國經(jīng)濟仍然面臨著巨大的調(diào)結(jié)構(gòu)與去杠桿壓力。但是，美國當(dāng)局采取的“移杠桿”政策奏效，大量私人部門的債務(wù)被逐漸轉(zhuǎn)移到公共部門，站立在政府信用這個更為強大的信用基礎(chǔ)上，從而贏得了時間；私人部門去掉債務(wù)后可以輕裝上陣，重新煥發(fā)創(chuàng)造財富的活力。所以，美國未來的前景還是光明的，分歧只在于經(jīng)濟增速是會更快些還是更溫和些，但陷入日本式長期低迷的風(fēng)險很低。
從美國的經(jīng)驗可以看出，最嚴重的情景，就是資本產(chǎn)出比和負債率同時大幅走高，而中國在2009年以后，恰恰陷入了這樣的險境。2009-2010年固定資產(chǎn)投資的高企，和2011年至今的GDP增速連續(xù)下滑，使得資本產(chǎn)出比迅速爬高；而四萬億之下連續(xù)幾年的信貸高速擴張，導(dǎo)致負債率迅速攀升。所以，當(dāng)下的局勢應(yīng)該說是危險的，中央提出要有“底線思維”，防范出現(xiàn)下行過度或系統(tǒng)性金融風(fēng)險，不是無的放矢，而主板市場的跌跌不休、估值奇低，也不是毫無道理。
但是，我認為中國的情況還是有特點的，并非全然是險境，可以說挑戰(zhàn)與機遇共存：一則，中國的私人部門總體負債率很低，尤其是居民和非國企部門，這是創(chuàng)造財富的主力，本身也蘊含了大量的財富，他們活動的效率也比較高。如果能夠讓這個部門成為擴張的主力，則能夠降低資本產(chǎn)出比，即便同時有負債率的上升，也是合適的。
二則，中國政府的負債絕大多數(shù)屬于生產(chǎn)性債務(wù)，包括鐵路、公路、港口、機場、通訊、能源、城市基礎(chǔ)設(shè)施等，形成了支撐經(jīng)濟和社會活動的公共資產(chǎn)。這些資產(chǎn)通過低價甚至免費向社會提供服務(wù)，形成了對使用者的隱形補貼。在前期政府債務(wù)大幅擴張、資產(chǎn)也大幅擴張的階段，推高了負債率與資本產(chǎn)出比。但這種隱形補貼的存在，有利于刺激使用者經(jīng)濟活動加速，從而在后一個階段推低資本產(chǎn)出比。至于負債率能否降下來，則要看政府收入、公共產(chǎn)品定價以及利率的情況。
三則，中國的資本產(chǎn)出比提升，與房地產(chǎn)擴張密切相關(guān)。一方面，房地產(chǎn)在建成后提供的效用在GDP核算中被大幅低估了；另一方面，房價雖然高企，但2010年以后基本上建立在自住需求上，居民杠桿率很低。由上，這個領(lǐng)域雖然推高了資本產(chǎn)出比與負債率，但細看下來問題沒有那么大。
從以上幾個特點出發(fā)，中國面臨的機遇就在于，在資本產(chǎn)出比和債務(wù)率高企的倒逼下：
1、推動匯率利率市場化、金融自由化，大規(guī)模建設(shè)有組織債券市場，實現(xiàn)債務(wù)融資領(lǐng)域的金融深化。這把新增債務(wù)資金更多地引向具有較高效率的企業(yè)和個人，使得新增債務(wù)建立在較低資本產(chǎn)出比上，同時也會因提高資金使用效率而相應(yīng)降低債務(wù)資金的增速。另外，真實利率恢復(fù)均衡，也將有力地遏制房價過度上漲，降低房貸增速，降低資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。
2、推動以多層次股權(quán)資本市場的建設(shè)，通過大規(guī)模建設(shè)有組織的股權(quán)融資市場，實現(xiàn)股權(quán)融資領(lǐng)域的金融深化。這在直接降低了債務(wù)率的同時，通過市場篩選方式，引導(dǎo)資金流向更有效率的投資項目，從而降低資本產(chǎn)出比。
3、改革公共產(chǎn)品供給方式，理順公共產(chǎn)品的定價，引入民間資本，政府更多地采用采購服務(wù)的方式，從而消除不必要的隱形補貼，體現(xiàn)公共產(chǎn)品的合理價值，更好地實現(xiàn)公平與公益、持久供給與當(dāng)期負債之間的平衡。
4、打破行政壟斷，將更多的經(jīng)濟領(lǐng)域向競爭性環(huán)境轉(zhuǎn)變，由此提高既有資產(chǎn)的使用效益，同時驅(qū)動更多有效投資的產(chǎn)生。
5、以混合所有制為方向，引入民間資本，推動國企改革。這一方面可以直接降低地方政府和國企的負債率，另一方面可以提高既有國企資產(chǎn)運營效率，從而驅(qū)動負債率和資本產(chǎn)出比雙降。
6、改革地方政府考核導(dǎo)向，降低地方為無效GDP而舉債的傾向。
倘若以上幾點能夠在相當(dāng)程度上實現(xiàn)，那么中國不僅能夠?qū)崿F(xiàn)資本產(chǎn)出比和負債率的雙降，而且在企業(yè)、公共產(chǎn)品、金融、地方政府治理幾個方面的完善，將把中國經(jīng)濟與社會發(fā)展水平提升到一個新的臺階，獲得長遠發(fā)展的新動力。
新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)和政府就位以來，改革的決心不斷宣示，改革的動作大幅提速，以上各點都在取得顯著的進展。因此，我們認為，當(dāng)前甚至未來一兩年，雖然還處于應(yīng)對嚴峻挑戰(zhàn)的時期，但情況很可能會不斷改善，中長期前景值得期待。
?。ㄗ髡呦等A安基金投資研究部總監(jiān)）
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