10月下旬，全國銀行業(yè)拆借中心數(shù)據(jù)顯示，10年國債達到4.21%，10年金融債突破5.20%，接近2008年金融危機前的高點，但信用利率維持歷史低位。在金融監(jiān)管、利率市場化、貨幣政策趨緊時，國內(nèi)債市出現(xiàn)了背離經(jīng)濟基本面的變化。
從2012 年起，伴隨新增外匯占款的系統(tǒng)性下降，銀行間資金成本緩慢抬升。今年6 月份的“錢荒”事件是一個轉(zhuǎn)折點，宣示了央行貨幣和流動性管理思路的變革。三季度以來，央行續(xù)發(fā)3年央票，停發(fā)逆回購，傳遞了“中性偏緊”的貨幣調(diào)控思路。
伴隨著逐步實施的利率市場化和金融自由化，金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好和配置策略出現(xiàn)了明顯變化。在流動性管理、資本約束和監(jiān)管加強的背景下，金融機構(gòu)加快了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。股份制商業(yè)銀行主要提高備付、縮短資產(chǎn)期限，降低純債、增加非標資產(chǎn)（如信托及資產(chǎn)管理計劃等）。保險公司投資更加多元化，傳統(tǒng)資產(chǎn)比例下降。
從國際經(jīng)驗看，美國利率市場化初期，金融機構(gòu)負債成本上升，風(fēng)險偏好大幅上升；從中國情況看，提高債券融資比例也是政府和市場的一致需求。因此，未來企業(yè)債券供給將加大，從而對債券收益率產(chǎn)生一定負面的影響。
可見，在利率市場化初級階段，利率和利差走勢并不能完全反應(yīng)基本面。當前我國的國債收益率接近10年來的高位，信用利差逼近歷史低點，這似乎和經(jīng)濟增速放緩、制造業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大的背景不符，而更多是機構(gòu)配置調(diào)整和流動性管理的結(jié)果。銀行和保險將有限的資源投向更高收益的領(lǐng)域，高收益?zhèn)头菢速Y產(chǎn)受到追捧，而傳統(tǒng)的利率債和高評級債券備受冷落。
不可否認的是，央行已建立了結(jié)構(gòu)性短缺的流動性管理框架，提高了市場影響力和利率基準地位，也加速了債市調(diào)整進程。三季度以來，企業(yè)債發(fā)行利率上升超過70BP，相當于三次加息，不少發(fā)債企業(yè)融資困難，即便金融債也不得不面臨發(fā)行縮量的尷尬。但另一方面，資金流入房地產(chǎn)和地方平臺等非標資產(chǎn)的趨勢卻有增無減，政府平臺的融資工具既提供高收益率、又有政府隱性擔保，形成了獨特的“制度性紅利”。
債市何時回歸基本面？首先是要流動性壓力趨緩，債券收益率結(jié)構(gòu)重新達到均衡狀態(tài)。其次，房地產(chǎn)和基建增速回歸，社會融資需求下降導(dǎo)致高收益融資品種減少。最后，關(guān)鍵的是金融改革。我們關(guān)注十八屆三中全會，如何理順政府和市場的關(guān)系，能否限制地方政府投資建設(shè)，有效降低融資壓力，例如通過財稅制度安排，規(guī)范地方債務(wù)發(fā)行的制度性安排，建立預(yù)算制度，推行市政債券發(fā)行等等。我們相信改革和轉(zhuǎn)型的決心，考慮到債券收益率上行幅度巨大，已逐漸接近投資價值區(qū)域。 （作者系華安年年紅定期開放債券擬任基金經(jīng)理）
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