在研究不同風(fēng)格的指數(shù)時(shí)，無(wú)論從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，還是從國(guó)外的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，都存在較為明顯的風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象。在極端情況下，風(fēng)格間的差異也會(huì)走向極值，同時(shí)會(huì)伴隨著各種對(duì)于估值差異的揣度和解釋?zhuān)⑼哂凶晕覐?qiáng)化傾向，這也是符合人性規(guī)律的。
如果我們把眼光放長(zhǎng)一些，從中期時(shí)間維度去觀察這種風(fēng)格輪動(dòng)的起落，倒是可以發(fā)現(xiàn)一些有趣的現(xiàn)象。比如，從2010年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，到2012年末，若對(duì)滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年度漲跌幅進(jìn)行歸因分析，將之拆分為估值提升和盈利增長(zhǎng)兩個(gè)部分，那么從每年情況來(lái)說(shuō)，滬深300和創(chuàng)業(yè)板之間跨年度可持續(xù)的估值提升差異，這種現(xiàn)象并不存在。從連續(xù)三年期累計(jì)漲跌和累計(jì)盈利增長(zhǎng)拆分來(lái)看，也同樣不存在兩者間明顯的估值變化差異。更有意思的是，兩者估值中樞均不斷下滑，創(chuàng)業(yè)板的估值中樞下滑得更多些。即使我們把時(shí)間維度放到十年，即從2003年到2012年，估值提升的持續(xù)貢獻(xiàn)在不同風(fēng)格間（以滬深300和中證500為例）也幾乎不形成任何的差異。亦即，從三年或十年維度來(lái)看，大盤(pán)和小盤(pán)在估值提升方面給投資收益帶來(lái)的貢獻(xiàn)上，其實(shí)是差不多的。投資收益在三年和十年維度，主要還是由公司盈利增長(zhǎng)所貢獻(xiàn)的。
換而言之，追逐某種風(fēng)格的估值變化只能貢獻(xiàn)投資績(jī)效的短期波動(dòng)，而不能貢獻(xiàn)可持續(xù)的業(yè)績(jī)，最終估值變化仍將具有均值回歸的特性。并且，在資金利率不斷提升的背景下，估值作為融資成本的倒數(shù)，其中樞同樣具有不斷下行的趨勢(shì)（即隱含融資成本將不斷上行）。
但在估值差異波動(dòng)非常劇烈的環(huán)境下，在保持本身投資理念的前提下，維持平衡的組合，或許是一種理性的選擇。原因在于，一方面，雖然估值波動(dòng)具有均值回歸性，但在時(shí)間上同樣具有不可預(yù)測(cè)性。這就注定了，對(duì)于單個(gè)投資者個(gè)體來(lái)說(shuō)，會(huì)成為成功利用估值波動(dòng)獲取巨大超額收益的幸運(yùn)兒，但對(duì)整體投資者樣本來(lái)說(shuō)，其超額收益均值必然在中期內(nèi)歸零。此外，自身投資理念的堅(jiān)持，才是最終獲取穩(wěn)定超額收益的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而兩者的平衡，在大概率上可以為中期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定的超額收益提供保證，同時(shí)又使得投資者本身具有良好的心態(tài)。
能在趨勢(shì)投資非常強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)環(huán)境中維持平衡的確不易，而歸根結(jié)底是擁有平衡、看長(zhǎng)的投資心態(tài)。這也同時(shí)需要在堅(jiān)持自身投資理念的背景下，保持開(kāi)放、靈活和多角度的視野去看待這個(gè)市場(chǎng)和其他不同風(fēng)格的市場(chǎng)參與者，時(shí)刻提醒自己保持客觀的態(tài)度。投資即心態(tài)，這并非一句空話(huà)。（作者系華安上證180ETF及聯(lián)接基金、華安深證300指數(shù)基金經(jīng)理）
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