2013年上半年，尤其2季度開始，美國QE退出的預(yù)期，成為全球資本市場的主導(dǎo)因素，從黃金暴跌、日本股市大幅調(diào)整、美元大幅走強、美債的大跌，以及香港房地產(chǎn)和公用事業(yè)類股的大跌，都與QE退出預(yù)期相關(guān)
回顧次貸危機后美國QE的歷程。我們有以下幾點發(fā)現(xiàn)：
1）聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由危機前的1萬億擴張到3.4萬億（如QE4不退出，2013年年底將達到4萬億），在金融體系秩序恢復(fù)的同時，風(fēng)險資產(chǎn)價格（尤其在QE1、QE2）也出現(xiàn)大幅上漲。
2）QE退出的預(yù)期并非首次出現(xiàn)，在QE1和QE2的實施過程中，聯(lián)儲對于QE的退出都有所暗示，從市場反應(yīng)來看，股票市場調(diào)整幅度約15％－20％。
3）歷次QE的延續(xù)和加碼，背景無外乎：美國外部重大風(fēng)險爆發(fā)（次貸、歐債），或美國自身經(jīng)濟，主要是地產(chǎn)和就業(yè)市場復(fù)蘇低于預(yù)期。
盡管目前對于美國經(jīng)濟狀況是否支持FED在年內(nèi)退出QE仍有爭議（收入指標(biāo)仍沒有復(fù)蘇），但我們認(rèn)為：隨著歐洲和日本的大規(guī)模流動性注入，外圍發(fā)生重大風(fēng)險的可能性正在下降；美國地產(chǎn)市場筑底向上的趨勢出現(xiàn)；高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)（4月、5月）均超出市場預(yù)期，或表明就業(yè)狀況正在改善，至少從邊際上來看，F(xiàn)ED繼續(xù)加碼QE的可能性基本沒有，流動性狀況大概率是向下的。
5月是風(fēng)險資產(chǎn)價格一個明顯的分水嶺。5月3日公布的4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，5月22日伯南克參議院聽證會和4月聯(lián)儲會議紀(jì)要透露出對QE規(guī)模縮減的可能性，和5月28日以及31日公布的消費者信心創(chuàng)新高均導(dǎo)致之前受流動性推升，大幅上漲的風(fēng)險資產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌，國債收益率期限結(jié)構(gòu)開始陡峭化，而黃金的跌幅則不斷擴大。目前黃金價格，以及美國十年期國債價格仍高于QE1推出時價格，或表明流動性收縮對于資產(chǎn)價格的壓制仍有空間。
受QE退出和美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期支持，美元走強成為大概率事件。資金回流美國，新興市場風(fēng)險資產(chǎn)將面臨流動性壓力。受資本流出影響，兩類經(jīng)濟體較為脆弱：一類是資源輸出國，受益于過去10 多年的商品大牛市，其經(jīng)濟增速較快；近年商品價格下跌，但得益于資本流入，沒有發(fā)生危機；一旦商品價格下跌和資本流出同時發(fā)生，沖擊可能較大。另一類是資本開放度大，對外資依存度高，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重而又存在通脹壓力的國家，當(dāng)資本流出時，其貨幣政策難以放松，貨幣條件趨緊。
（作者系華安香港精選股票、華安大中華股票基金經(jīng)理）
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