宏觀經(jīng)濟(jì)：上半年總需求偏弱，下半年逐步向好
在歐洲輕度衰退、美國微弱增長、日本主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，海外經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷通過QE化解極端風(fēng)險(xiǎn)的過程。反觀國內(nèi)，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨中期去產(chǎn)能壓力，但庫存波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)減小。在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出上半年總需求偏弱、下半年逐步向好的整體判斷下，發(fā)電量、鋼鐵價(jià)格、水泥價(jià)格、市場利率等價(jià)格指標(biāo)，成為判斷產(chǎn)出缺口是否收斂、企業(yè)盈利趨勢性是否扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素。
體現(xiàn)在具體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，我們可以預(yù)測的是，在2013年整體走勢中，CPI自底部快速回升后下半年破3%望4%、PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正都是大概率事件。同時(shí)，用逆回購替代降準(zhǔn)，央行反向扭曲操作抽離銀行體系久期，貨幣市場利率回落緩慢。面對(duì)熱錢流入，央行主動(dòng)放緩結(jié)匯速度，人民幣即期市場波動(dòng)加大以抑制投機(jī)。利率市場化、匯率自由化推進(jìn)加速成為當(dāng)前既定趨勢，市場真實(shí)利率抬升也獲得有效支撐。
因此，我們認(rèn)為，國內(nèi)將較大可能繼續(xù)采取寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣的宏觀政策。首先，2013年赤字或增加4000億至1.2萬億，債券供給增加；其次，信貸增量與今年基本持平，社會(huì)融資總量將適度增加（擴(kuò)大直接融資總量）。而貨幣政策放松窗口可能在2013年一季度來臨，央行將仍然以公開市場操作為主，增加長期限逆回購（或買斷式）操作，適時(shí)下調(diào)公開市場操作利率。
債券市場：利率風(fēng)險(xiǎn)上升 轉(zhuǎn)債配置價(jià)值凸顯
基于上述對(duì)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)判與分析，我們對(duì)于2013年的債市環(huán)境有以下幾個(gè)方面考量。
第一，利率債與信用債投資風(fēng)險(xiǎn)上升。利率產(chǎn)品上半年或有波段操作機(jī)會(huì)，下半年隨著利率風(fēng)險(xiǎn)上升，可適當(dāng)關(guān)注國債期貨推出后對(duì)沖策略的運(yùn)用。信用債隨著供給上升，信用等級(jí)下降，光伏、鋼鐵、化工、半導(dǎo)體和造紙等行業(yè)低信用發(fā)債主體存在可能違約的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，監(jiān)管層對(duì)影子銀行監(jiān)管加強(qiáng)監(jiān)管，銀行間一般性存款將明顯多增，資金壓力加大；且在結(jié)構(gòu)上影子銀行往往期限錯(cuò)配，產(chǎn)品到期續(xù)接壓力將傳導(dǎo)回銀行間市場，引起銀行間資金需求結(jié)構(gòu)性上升。而監(jiān)管行動(dòng)下局部清理影子銀行體系中高風(fēng)險(xiǎn)投融資活動(dòng)，使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低影子銀行對(duì)低評(píng)級(jí)信用需求，信用債券尤其是低評(píng)級(jí)信用發(fā)行壓力將明顯增強(qiáng)。在影子銀行規(guī)?？刂坪土鲃?dòng)性緊張下，信用債存在全面的看跌壓力。
第二，可轉(zhuǎn)債估值合理，將受益于大類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。供給層面，明年預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模近800億，對(duì)已上市同行業(yè)轉(zhuǎn)債估值有壓制作用。估值層面，轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)位不高，債性仍較突出，期權(quán)價(jià)值低估。市場結(jié)構(gòu)層面，銀行石化轉(zhuǎn)債占比仍很高，壓低市場整體彈性，但行業(yè)分布更加多元化，投資者可獲取超額收益。
對(duì)于在未來一段時(shí)間的債市操作中，我們建議應(yīng)采取相對(duì)謹(jǐn)慎的投資策略。
首先，根據(jù)申贖情況和資金成本調(diào)整杠桿，警惕高杠桿操作，組合久期保持在合理區(qū)間。其次，從國債±20%、政策性金融債和信用債±30%的收益率波動(dòng)區(qū)間看，上半年可適度把握“吃飯”行情保持中等久期，下半年需要壓縮久期注重防守。
此外，在資產(chǎn)配置具體券種選擇上，可重點(diǎn)關(guān)注銀行間中高等級(jí)中票、中低評(píng)級(jí)短融信用品種，以及交易所高票息信用產(chǎn)品，利率產(chǎn)品方面可尋找超跌下帶來的機(jī)會(huì)。而鑒于正股估值修復(fù)下的轉(zhuǎn)債向上行情，當(dāng)前轉(zhuǎn)債配置價(jià)值凸顯，表現(xiàn)突出的銀行石化轉(zhuǎn)債可作為基本配置，并可相應(yīng)增加有色、醫(yī)藥、電力等行業(yè)轉(zhuǎn)債配置，力爭增厚債券投資收益。而大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換疊加流動(dòng)性沖擊下，可能造成債市超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也需要始終關(guān)注防范。債市投資熱點(diǎn)也需要轉(zhuǎn)向更廣泛、更復(fù)雜的工具。
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