主持人：當(dāng)前世界經(jīng)濟形勢撲朔迷離，歐債危機仍在持續(xù)，近期，歐洲央行出臺了直接貨幣交易計劃（OMT），美聯(lián)儲也于9月中旬宣布QE3（第三輪量化寬松）, 請各位嘉賓談?wù)勥@些舉措對于世界經(jīng)濟復(fù)蘇能起到多大的作用？世界經(jīng)濟在未來將呈現(xiàn)怎樣的走勢？對新興經(jīng)濟體特別是中國經(jīng)濟將產(chǎn)生哪些影響？
華安穩(wěn)定收益，華安可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理賀濤：我認為去杠桿的過程包含三個步驟: 第一是實行債務(wù)減記，就是對損失率的確認；第二是需要微弱的通脹；第三是過渡到經(jīng)濟增長。
對于歐洲，第一個步驟還沒有完成，而只有政府部門真正進行債務(wù)減記，才會實質(zhì)性地推動歐債危機的解決進程。但由于歐洲各國財政存在分歧，所以這一步始終沒有推進。從風(fēng)險來源看，歐債危機依然沒有真正消除。美國已經(jīng)進入第三個步驟，債務(wù)已減記，通脹也開始了，已推進到實質(zhì)性經(jīng)濟增長的階段。但個人覺得，目前美國居民部門去杠桿的過程仍然沒有結(jié)束。同時，美國短期面臨著“財政懸崖”問題，因此弱復(fù)蘇的態(tài)勢還將持續(xù)。
唐凌云：從歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的最新態(tài)勢看，比起前幾輪劇烈的市場震蕩，當(dāng)前市場緊張情緒已有所紓解，另外歐元區(qū)也采取了一些新的措施，來提振市場信心，促進經(jīng)濟增長。比如，歐洲永久援助基金（ESM）已在10 月8 日宣布啟動，最高可提供高達5000 億歐元的歐洲援助基金，另外，歐洲央行也繼續(xù)維持0.75% 的主導(dǎo)利率不變。引人關(guān)注的是，IMF 報告近日稱歐元區(qū)銀行將拋售約2.8 萬億美元資產(chǎn)，市場對此眾說紛紜。
目前歐元區(qū)失業(yè)率仍保持高位，但整體經(jīng)濟保持了一定程度的平穩(wěn)態(tài)勢，沒有出現(xiàn)進一步的惡化?？傮w判斷歐元解體可能性不大，歐洲走出主權(quán)債務(wù)危機的路應(yīng)該來說還是漫長和緩慢的。歐債危機的根本好轉(zhuǎn)，取決于整個歐元區(qū)財政和結(jié)構(gòu)改革是否能取得實質(zhì)性進展。
美聯(lián)儲如期推出QE3，緊盯勞工市場（就業(yè)）“實質(zhì)改善”，但就業(yè)量化指標(biāo)究竟在何種水平是實質(zhì)改善還不太清晰。
從全球范圍看，其他發(fā)達經(jīng)濟體和一些新興經(jīng)濟體也都在實施寬松的貨幣政策，外圍經(jīng)濟的寬松政策對中國的影響正在持續(xù)顯現(xiàn)。首先是導(dǎo)致資本無序流動并可能助推資產(chǎn)價格的膨脹，產(chǎn)生輸入性通脹的不利影響；此外，更需要關(guān)注的是中國和新興經(jīng)濟體經(jīng)濟的放緩，在全球性衰退的背景下，依靠外需增長的空間十分有限，所以未來中國經(jīng)濟必須要依賴內(nèi)需，而國內(nèi)政策是內(nèi)需穩(wěn)定增長的關(guān)鍵因素。
目前，IMF 把全球經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)到了3.3%。個人預(yù)計第四季度全球經(jīng)濟前景不會特別樂觀，應(yīng)該是偏謹慎的，總的結(jié)論是全球經(jīng)濟處于觸底階段中，但是走向惡化的可能性不大。
李剛：整體看，預(yù)計在未來一段時間，世界經(jīng)濟整體格局相較危機時進入大緩和時代。短期來看，全球版量化寬松政策對市場轉(zhuǎn)好將產(chǎn)生效果，但邊際效應(yīng)遞減，商品市場和美元市場都很明顯地體現(xiàn)出對此的反應(yīng)和判斷。另外，QE3 后美國的資產(chǎn)負債表會保持穩(wěn)定和適度擴展，這為美國年底的“財政懸崖”問題提前預(yù)留了空間。
在全球經(jīng)濟下滑態(tài)勢有所緩和的整體態(tài)勢中，美國市場將明顯強于歐洲市場。比如，美國抵押貸款融資利率，無論10 年期國債利率還是3 年期MBS 利率都處在2%-4% 之間歷史相對比較低的水平，房地產(chǎn)市場也不再惡化。從歐洲情況來看，量化寬松政策有助于歐債危機的緩解，但不能從根本上解決歐元區(qū)存在的問題。歐元區(qū)問題的解決，一是必須實現(xiàn)經(jīng)濟增長，二是國家間的政治博弈達成平衡。此外, 美元同歐元的匯率比從最高1.6 降至現(xiàn)在的1.3 左右，美元升值第一個階段基本結(jié)束，預(yù)計是否出現(xiàn)第二次大升值階段將取決于美國和歐洲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。
石磊：這次金融危機是資產(chǎn)負債表的衰退，其特點是要去杠桿。美國去杠桿主要發(fā)生在居民部門，歐洲則是在政府部門。美國居民去杠桿的程度已非常深入，但其主要措施和美聯(lián)儲相關(guān)，就是把問題資產(chǎn)大量買入到美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表內(nèi)，避免其蔓延到整個金融體系，同時通過一些違約使得杠桿率下降，從效果看比較顯著。美國未來的問題可能在于政府負債是否可以持續(xù)下降，經(jīng)濟增長是否能和政府負債增長相匹配。
但歐洲的情況就很不樂觀，因為歐洲資產(chǎn)負債表差就差在政府部門，而政府部門違約和居民部門違約是完全不同的概念。歐洲政府發(fā)的債券，目前沒有辦法通過違約來減小杠桿，不管是OMT，還是ESM，都是為了給歐債國再融資提供空間，讓它們可以有更多錢或者以更低利率融資，但是問題債務(wù)無法通過違約去解決。
盡管歐洲出臺大規(guī)模的措施，但它的去杠桿過程非常緩慢，政府也會經(jīng)歷痛苦的過程?？傮w來看，歐洲的狀況確實不如美國，調(diào)整比美國慢，而且歐洲經(jīng)濟的下降空間還是存在的，包括社會體制很不靈活，勞動力市場不如美國好調(diào)整。
主持人：中國經(jīng)濟增速自2011 年初至2012 年二季度已連續(xù)六個季度放緩，GDP 增速在2012 年二季度更是降至7.6%，三季度表現(xiàn)也不太樂觀，各位認為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟現(xiàn)在處于什么階段，為什么？請預(yù)測經(jīng)濟拐點會在何時出現(xiàn)？今年的經(jīng)濟增長目標(biāo)能否實現(xiàn)？
賀濤：我的觀點是，從短期來看企業(yè)加速去庫存階段進入尾聲，宏觀經(jīng)濟可能從急速下降階段開始過渡到趨穩(wěn)。從中期來看，經(jīng)濟復(fù)蘇的前提必須是要素價格足夠低，但目前失業(yè)率不高，市場利率比較高，原材料價格也不便宜，市場出清仍然沒有完成，未來低速增長將是一個比較長期的態(tài)勢。
唐凌云：首先，個人認為今年的經(jīng)濟增長目標(biāo)是能夠?qū)崿F(xiàn)的。我們并沒有遭受經(jīng)濟危機的直接沖擊，盡管經(jīng)濟增長速度自身同比放緩了很多，短期看宏觀經(jīng)濟基本面，包括PMI、就業(yè)率、消費、出口貿(mào)易的數(shù)據(jù)并不是很好，但與全球經(jīng)濟的增長態(tài)勢相比，國內(nèi)經(jīng)濟仍保持相對較高增長的勢頭，且增長的基礎(chǔ)還在。有利的一些因素是伴隨整體經(jīng)濟的去庫存周期，通脹壓力不大。
未來經(jīng)濟增長的幾個主要動力，外需方面如前面所講，短期內(nèi)指望不上；投資方面，最近包括國家發(fā)展改革委和地方政府也在啟動投資的措施，但是力度不可能像2008 年危機時候的“四萬億”那樣。從經(jīng)濟長遠發(fā)展的角度看，勞動力成本不斷上升，外需不暢，國家主導(dǎo)的投資效益遞減效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，這些都倒逼經(jīng)濟結(jié)構(gòu)必須進行轉(zhuǎn)型、調(diào)整，未來經(jīng)濟增長需要依靠內(nèi)需拉動。隨著十八大的召開，預(yù)計未來的經(jīng)濟政策將逐步明朗化，有助于全年經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)。
我個人判斷第四季度經(jīng)濟增速可能會維持三季度的水平或者略微小幅回升，明年一季度之后或許有一些回升機會。
李剛：中國正處于長周期回落階段和短周期見底企穩(wěn)階段。目前來看，決定經(jīng)濟增長的幾大要素都在逐步消失，不可能繼續(xù)維持快速增長。2009-2010 年信貸高速增長實際上為后期經(jīng)濟調(diào)整拉長了周期, 可能使經(jīng)濟轉(zhuǎn)型更為困難。從長周期角度來說，這個回落階段可能還要持續(xù)3 年以上的時間。從國際上來看，過去幾十年，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型一般都要持續(xù)很長時間，很難通過兩三年時間完成。目前外部環(huán)境不利，也使得中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的持續(xù)時間可能更長。
以前中國的產(chǎn)業(yè)很多是出口導(dǎo)向型的，中國的經(jīng)濟增長實際上就是以制造業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)為主要核心競爭力的增長，現(xiàn)在面臨著需要向高端制造業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)去轉(zhuǎn)移的問題。從高端制造業(yè)來看，知識創(chuàng)新或者自主創(chuàng)新，一定是漸進的過程，在短期內(nèi)不可能發(fā)生作用，所以長周期下降會繼續(xù)。而且制造業(yè)占比大概占經(jīng)濟增加值的60%，消費占比非常低。當(dāng)經(jīng)濟增長從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的時候，必然會出現(xiàn)經(jīng)濟增速的下降。我認為，可能到2015、2016 年才會出現(xiàn)一個長周期調(diào)整結(jié)束的信號。
另外，需要關(guān)注房地產(chǎn)的走勢。雖然房地產(chǎn)投資只占總投資的20%，但是它對各個產(chǎn)業(yè)的拉動作用是巨大的。在沒有找到促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的其他支柱產(chǎn)業(yè)或者拉動外需的一個刺激因素情況下，它仍然是決定經(jīng)濟短周期走勢的一個重要變量。從未來物價走勢來看，分歧比較大。目前我們認為PPI 的增速仍然維持在-3% 到-4% 之間的水平，也就是說，對整個物價60% 左右權(quán)重的下拉作用仍然是比較大的。預(yù)計物價仍將維持在一個相對比較低的水平，未來一兩個季度不會出現(xiàn)明顯的反彈。這非常有利于中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。
從短周期來看，四季度會有見底企穩(wěn)的態(tài)勢。明年經(jīng)濟增速可能在7.5% 的水平或稍好一點，很難恢復(fù)到以前的高增長水平。預(yù)計明年除了短周期這一塊可能會略微好轉(zhuǎn)，外部周期和長周期均不會出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。雖然長周期會繼續(xù)下降，但是對中國經(jīng)濟也不需過度悲觀，這種調(diào)整對以后長期的增長恢復(fù)會有比較大的幫助。石磊：個人概括三句話簡要分析下宏觀經(jīng)濟，短期看庫存，中期看產(chǎn)能，長期則跟勞動力和杠桿因素有很大關(guān)系。
先說短期，現(xiàn)在去庫存應(yīng)該是比較快的，因為去庫存快慢跟總需求是否穩(wěn)定以及工業(yè)品的價格有關(guān)，目前工業(yè)品價格大概連續(xù)三周小幅反彈，包括水泥、鋼材、有色金屬都出現(xiàn)小幅度反彈，短期接近底部，但是沒有看到任何持續(xù)的需求回暖。
再說中期看產(chǎn)能，眾所周知外需大幅度持續(xù)下降，中國過去是外向型經(jīng)濟，它的產(chǎn)能轉(zhuǎn)向及產(chǎn)能下降都將是很長的過程。目前我們已經(jīng)看到幾個利潤不好的行業(yè)，如鋼鐵、有色金屬都面臨著轉(zhuǎn)型，這是很明顯的產(chǎn)能轉(zhuǎn)向信號。
中國面臨另外一個問題，即中國潛在經(jīng)濟增長率的下降幅度非?？欤瑵撛诮?jīng)濟增長率由原來的9.5% 左右降到現(xiàn)在的8.5% 左右。產(chǎn)能和勞動力市場已經(jīng)不平衡，勞動力供不應(yīng)求，意味著如果把勞動力市場作為經(jīng)濟增長潛在增長制約因素，它至少限定中國經(jīng)濟增長速度在7.5%。如果政府真的要將其刺激到8.5%，就必然造成通脹。當(dāng)前的政策是比較平穩(wěn)的，如果再出臺刺激經(jīng)濟的政策，短期刺激帶來的問題是通脹，長期刺激帶來的問題將是債務(wù)。
陳寧：個人從收益率曲線的角度提供一個對物價的看法，從歷史數(shù)據(jù)看，中債國債收益率的10年期與3 年期的點差與CPI 基本呈現(xiàn)反方向波動趨勢，即CPI 走高、10 年期國債與3 年期國債收益率點差下降。目前10 年期國債與3 年期國債收益率點差值已逼近2008 年3 月及2011 年9 月的歷史最低位（2008 年3 月和2011 年9 月CPI 分別達到同比上漲8.7% 和6.07% 的高位），預(yù)示著投資者對我國CPI 反彈預(yù)期較為強烈。
主持人：近幾個月以來，市場一直預(yù)期央行會降低存款準(zhǔn)備金率。但央行一直用逆回購來緩解銀行資金的緊張狀況，在存款準(zhǔn)備金率方面卻一直沒有采取行動，如何看待央行的這一舉措？請各位預(yù)測一下未來貨幣政策工具的選擇、出臺頻率等，以及對市場流動性和債券市場可能產(chǎn)生的影響。
賀濤：經(jīng)濟發(fā)展階段不同，貨幣政策取向是不一樣的。在我國，經(jīng)濟高速發(fā)展階段過程中所采用的金融壓制，即以偏低的實際利率來支持信貸增長，通過赤字型財政和通脹型貨幣政策來推動經(jīng)濟增長的階段可能已經(jīng)過去了。貨幣政策取向已經(jīng)開始從金融壓制向金融深化轉(zhuǎn)變。央行力圖改變采用行政控制手段，而是以一個真正的市場參與主體的身份，通過動用自身資源來影響市場預(yù)期。三季度，對于央行貨幣政策取向的轉(zhuǎn)變，市場漸漸開始認識并逐步適應(yīng)。
未來貨幣供應(yīng)量將保持偏緊的態(tài)勢，市場不應(yīng)該對降準(zhǔn)或者降息有太大的期望。十八大召開以后也許會有一些偏松的信號，但我覺得市場流動性尤其價格不大可能有明顯的波動，像之前二三季度的大幅度波動可能不會再出現(xiàn)，緩步下行還是可能的。對于通脹預(yù)期，受美國干旱影響，三季度市場通脹預(yù)期較高，但隨著農(nóng)產(chǎn)品期貨價格逐步企穩(wěn)，目前通脹預(yù)期有所回落。而且目前偏緊的貨幣政策也降低了未來通脹的風(fēng)險。
唐凌云：當(dāng)前央行面臨外生性和內(nèi)生性兩方面的壓力。從外生性來看，主要源自前面所講的外圍經(jīng)濟體政策整體寬松局面下，國際貨幣貶值導(dǎo)致資本流動的不利因素。從內(nèi)生性來看，近些年，直接融資的比例不斷擴大，金融脫媒和利率市場化的趨勢不斷增強，這使得央行貨幣創(chuàng)造的效應(yīng)遞減。另外，過去這幾年累積起來比較高的存款準(zhǔn)備金率也使得貨幣內(nèi)生性創(chuàng)造能力有所收縮，并在經(jīng)濟和金融運行過程中不斷表現(xiàn)出來。
個人判斷央行在年內(nèi)降準(zhǔn)的可能性不是很大，即使降準(zhǔn)，幅度也不會太大。因為從央行管理效率來說，作為貨幣政策工具，逆回購的準(zhǔn)確性和靈活性更佳，央行更具主動性。預(yù)計未來一段時間央行仍將以公開市場操作為主要手段。不排除元旦、春節(jié)期間需要大量現(xiàn)金投放，市場流動性出現(xiàn)階段性緊缺，那么央行也會采取降準(zhǔn)的配套方式注入流動性，但整體預(yù)計還將會以逆回購的方式為主來管理流動性。
李剛：在未來很長一段時間的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中, 保持實際利率為正利率，這也是央行在決策討論中非常重要的一件事。如果是負利率，利率成本非常低，那么地方政府投入沖動仍然非常大，造成過剩產(chǎn)能的量很大，只有保持正利率淘汰那些落后的產(chǎn)能，才能真正實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的目的。
這個過程也許會出現(xiàn)一些反復(fù)，在貨幣投放方式發(fā)生主導(dǎo)性變化情況下，由被動回收到主動投放, 體現(xiàn)為央行調(diào)控的主導(dǎo)性和有效性的增強。所以在外匯占款很多的時候，貨幣市場的利率也很難出現(xiàn)大幅度上升，直到邊際效應(yīng)發(fā)生作用的時候，最后一桶水抽走的時候，這個貨幣利率才會出現(xiàn)大幅度的波動。但以后這種效應(yīng)會減弱，尤其當(dāng)主動權(quán)在央行手中時。所以就會導(dǎo)致在實際利率為正之外的另外一個特點, 融資利率會呈現(xiàn)一種易上難下的一種態(tài)勢。
從央行公開市場工具選擇來看，年內(nèi)降息概率確實不存在。至于降準(zhǔn)，現(xiàn)在大概的缺口是4000億-5000 億元，可以通過降一次準(zhǔn)來彌補，也可以通過公開市場操作靈活調(diào)整。所以, 未來3 個月降準(zhǔn)的主動權(quán)掌握在央行手里，降準(zhǔn)可能性存在，但個人覺得不能抱有太大的期望。
總體來看，貨幣市場資金面作用在增強，它的內(nèi)在機制在發(fā)生變化，新的基準(zhǔn)利率和央行間的博弈體系在逐步形成，而四季度又受益于季度性的外匯占款增加，財政存款投放因素的影響，所以資金面會呈現(xiàn)輕微緩和的狀態(tài), 但是不能期待回購利率出現(xiàn)明顯大幅度的下降。
石磊：從貨幣政策來看，今年總體是中性偏松的，但是其結(jié)構(gòu)很復(fù)雜。其一，基礎(chǔ)貨幣增長非常慢，這是央行不能調(diào)控的，其增長速度肯定低于預(yù)期。其二，央行可以直接調(diào)控的信貸增長速度符合預(yù)期，基本是中性的。其三，非信貸其他類（即社會融資總量除了信貸以外其他類）的增長速度非?？欤彩茄胄须y以直接調(diào)控的。但這三者成本不一樣，基礎(chǔ)貨幣是最便宜的，而如果從銀行或信托借錢，成本是非常高的，便宜的錢越來越少，貴的錢越來越多，從價格上看是非常貴，但是從總量來看還是不錯的。
今年三季度逆回購利率間接影響了貨幣市場預(yù)期利率。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，無論是高頻數(shù)據(jù)還是低頻數(shù)據(jù)，都受到這個利率的影響，交易員都是在央行出了利率之后才進行更多交易。這也符合央行“十二五”規(guī)劃，規(guī)劃明確了中國的貨幣政策將由數(shù)量型逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型。
在貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的過程中，如果想既達到數(shù)量的目標(biāo)又實現(xiàn)價格的目標(biāo)，就必須在邊際上維持很強的影響力。如果宏觀基本面穩(wěn)定，央行會執(zhí)行偏緊的政策，且7 天回購利率維持在3%-3.5%，同時使用逆回購利率傳達央行的政策信號。總體來看，央行不大可能進一步降準(zhǔn)，如果有降準(zhǔn)，就在近兩個月，明年可能性很小。因為，這兩個月CPI 不會特別高，即使是降準(zhǔn)，也能夠傳遞出比較合理的信號，但是一旦到了12 月份或是明年，CPI 上行，這種環(huán)境將不再支持央行再去降準(zhǔn)，而逆回購可以非常靈活。
陳寧：從中債銀行間固定利率政策性金融債曲線與一年期定存基準(zhǔn)政策性銀行債曲線之間目前平均不到20BP 的點差可以看出，市場預(yù)期降息空間不足一次。
但與此同時，經(jīng)濟基本面和流動性對貨幣政策進一步放松的要求絲毫沒有減弱。從流動性的角度看，央票逆回購對特殊時點資金價格的大幅波動影響有限；從宏觀經(jīng)濟看，中長期的基本面也未出現(xiàn)全面顯著的向好；此外，培育新的貨幣投放機制，市場適應(yīng)新機制也需要時間。個人認為貨幣政策短期內(nèi)還有小幅放松的空間，也即可能降準(zhǔn)一次。但在利率市場化的大背景下，存款準(zhǔn)備金率這種貨幣政策工具的使用頻率會越來越低。
主持人：基于以上的判斷，請各位專家預(yù)測一下四季度的債券市場走勢，并從各自的角度出發(fā)，談?wù)剛顿Y思路， 包括投資品種、期限、節(jié)奏等。
賀濤：從中期來看，投資回報率在下降，整個利率中樞應(yīng)該是下移，疊加利率市場化是利率上升的因素，那么現(xiàn)階段中樞下行的方向應(yīng)該是不變的，但速率會減慢。從短期來看，一些新增的配置資金將不斷進入市場，四季度債市整體環(huán)境還是比較友善的。
再看收益率的情況， 信用債普遍上漲了50-80BP，但有意思的是，低信用等級和高信用等級的信用債反彈幅度比較小，而中等信用等級如AA+ 級和AA 級信用債的收益率上漲幅度比較大。原因之一是受流動性的影響，二是跟交易者結(jié)構(gòu)有關(guān)。目前來說，各個品種定價都高于歷史均值，從絕對收益率到相對利差水平都處于歷史相對高位。從投資角度來說，應(yīng)該是比較有吸引力的。
四季度我們比較看好中短久期的信用債，不管AAA 級或是AA- 級都會有投資機會。對于基金來說，可能信用等級低的反而有吸引力。對于利率產(chǎn)品，我們不悲觀，但也不是太樂觀。我們還需關(guān)注外圍金融市場的動蕩情況，除了它影響中長期經(jīng)濟預(yù)期的變動外，還影響金融市場風(fēng)險偏好的變化，如果某些事件使得風(fēng)險厭惡程度走高的話，外資銀行對中長期利率產(chǎn)品的配置需求也會增加。我們覺得中長久期的利率債應(yīng)該還是有一些交易性的機會。
唐凌云：個人重點講一下信用債的投資情況。對債券市場的投資者而言，需要認識到在債市擴容、經(jīng)濟低位增長的大背景下，整個行業(yè)周期信用下移，那么，對于信用債發(fā)行體的基本風(fēng)險的判斷和總體把握，不但需要考慮企業(yè)財務(wù)狀況、現(xiàn)金流的狀況、償債能力、資產(chǎn)負債水平等，還需要考慮相關(guān)企業(yè)和所屬行業(yè)在經(jīng)濟運行背景下的成長性如何, 最后也要關(guān)注貨幣市場的利率變化。
整體看，信用債在四季度還將保持較大發(fā)行規(guī)模，經(jīng)濟增速和通脹的預(yù)期也比較低，央行的逆回購到期量會比較大，同時貸款投放預(yù)期增長會比較適度，并且存在美元貶值對沖流動性的外部因素，再加上元旦、春節(jié)期間時段流動性的緊缺，綜合上述各種因素，個人判斷，債券市場利率走勢應(yīng)該是震蕩行情為主并出現(xiàn)進一步分化，高評級、資質(zhì)好的信用債和普通信用債的利差再往上走的空間不大，信用等級比較差的債券收益率有進一步往上走的可能。
李剛：四季度資金面會有所緩解，物價會有所反復(fù)，但是將維持在低位，最大的不確定因素可能就是政策方面的變化。還有一個變量是美元的走勢，預(yù)計美元在四季度會呈現(xiàn)一種先小幅升值，后小幅貶值的態(tài)勢。以上因素疊加，對四季度前期債券市場走勢將產(chǎn)生正向作用。從品種結(jié)構(gòu)來看，中高等級的信用債和政策金融債有一個比較好的收益。從不同類型機構(gòu)的策略來講，對于配置型機構(gòu)，如果資金面緩和或者收益率出現(xiàn)一定下行，則不是一個好的配置時機?？梢钥s短久期為明年經(jīng)濟短周期反彈提供準(zhǔn)備；對于交易型機構(gòu)，可以順勢而為，因為調(diào)整期更加靈活，利用這個機會獲取一些持有期的收益。
雖然近期沒有發(fā)生大的信用風(fēng)險事件，但是隨著未來信用債總量和信用市場參與機構(gòu)、發(fā)行品種不斷豐富，各家機構(gòu)的信用組合管理能力和信用風(fēng)險識別能力可能會成為一個市場焦點。大家可以看到，一些中高收益或者中低等級信用債普遍被套利機構(gòu)所持有，這會呈現(xiàn)明顯放大效應(yīng)。所以未來如果出現(xiàn)信用風(fēng)險，放大效應(yīng)將會對市場產(chǎn)生影響。大家在享受信用債盛宴的同時，也需要不斷反思和警惕這個問題。
石磊：從宏觀基本面來看，至少長端的利率債是存在風(fēng)險的，因為經(jīng)濟正在觸底，反彈力度并不大，目前市場已經(jīng)反映出來長端收益是往上走的。美元的波動率太強，但是很難有向上的態(tài)勢，可能在比較好的趨勢里震蕩?；久娌⒉环浅ＶС謧袌鑫磥碜叱鰪妱?，何況明年有可能面臨很大的風(fēng)險——糧食風(fēng)險。明年確實存在收益率上行的壓力。
從機構(gòu)投資者角度來講，今年表現(xiàn)比較突出的是理財，理財賬戶對于債券托管量全方面增加的影響很大。中高等級信用債通過三季度收益率的反彈，已經(jīng)和銀行理財成本有了非常明顯的正差，在二季度還是倒掛的，現(xiàn)在已經(jīng)正常了，投資者有動力增持一部分中高等級債券，這是對信用債的支持。此外，保險為債市提供了新的資金，大量2008 年的同業(yè)存款已經(jīng)到期，隨著政策限制的放松，會有大規(guī)模的保險業(yè)增量資金進入債券市場，而且保險對債券特別是對中高等級信用債的配置需求很旺盛。
整體而言，這種結(jié)構(gòu)性行情很難說是熊市還是牛市，利率債可能會面臨長期的壓力，中期或者短期的中高等級的信用債是比較好的選擇。
陳寧：目前來看，債券市場在四季度有向好趨勢。
首先，6 月中旬至9 月中上旬的收益率整體反彈，已經(jīng)釋放了相當(dāng)程度的債券類資產(chǎn)配置風(fēng)險。其次，近期買方活躍起來，主要金融機構(gòu)已經(jīng)開始全面增持債券資產(chǎn)。最后，6 月份以來AAA至AA- 等級的信用債1-5 年信用利差呈擴大之勢，9 月中下旬至今信用利差已逐步到達階段性最大值。同時，中長久期的品種附近配置力量增強，如AA+ 級5 年期表現(xiàn)搶眼，利差已初具收窄跡象。
當(dāng)然，在貨幣政策未來走向仍存變數(shù)、資金面難以有效放松、通脹拐點已經(jīng)出現(xiàn)的條件下，債市依然受到一定制約。在宏觀經(jīng)濟整體回暖之前，建議投資者密切關(guān)注部分受經(jīng)濟環(huán)境影響較大、財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)較差以及出現(xiàn)重大風(fēng)險事項的發(fā)行人的存量債，嚴防信用風(fēng)險。
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