為解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，政府高層和監(jiān)管機構(gòu)不斷強調(diào)加強對中小企業(yè)的金融支持。在2012年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席郭樹清提出，要“顯著提高公司類債券融資在直接融資中的比重，研究探索和試點推出高收益企業(yè)債、市政債、機構(gòu)債等債券新品種”。
作為固定收益類金融創(chuàng)新舉措之一，高收益企業(yè)債發(fā)行得以快速推進。自2012年5月底上交所、深交所發(fā)布中小企業(yè)私募債（即中國版高收益企業(yè)債）發(fā)行辦法以來，6月份已有多家中小企業(yè)完成私募債發(fā)行。
中小企業(yè)私募債的推出，進一步豐富了金融市場產(chǎn)品線，給債券投資者提供了一個全新的選擇。因為高收益?zhèn)母咂毕⑻峁┝藘r格波動和違約的緩沖，并在經(jīng)濟衰退時提供較高的相對收益，同時保留了復蘇時期的上升潛力。但由于國內(nèi)外評級符號存在的根本性差異，國外成熟、高收益?zhèn)袌龅慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)難以照搬應(yīng)用到國內(nèi)市場。國內(nèi)市場違約數(shù)據(jù)的缺乏，也使得高收益?zhèn)娘L險識別難度顯著增加。
試水階段，中小企業(yè)私募債主體資質(zhì)與當前我國中小企業(yè)集合債券或票據(jù)發(fā)債主體相仿。我們對截至2012年8月底73期294家中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行主體進行了研究，發(fā)現(xiàn)其對私募債投資的重要借鑒意義。2008年至今，共有43例評級調(diào)整情況，其中下調(diào)29例，上調(diào)14例，呈現(xiàn)出下調(diào)多于上調(diào)，但若將評級保持不變的數(shù)量計算在內(nèi)，總體而言，評級下調(diào)的比例大約在10%以內(nèi)。
我們認為，選擇中小企業(yè)私募債投資標的，應(yīng)注意以下幾點：
首先，從行業(yè)層面看，（1）避免投資于那些主營業(yè)務(wù)集中于處于衰退期的行業(yè)、轉(zhuǎn)型期較長且前景不明朗的企業(yè)；（2）謹慎投資具有較強的周期性或是易受政策因素影響的行業(yè)；（3）審慎投資于行業(yè)門檻較低、競爭激烈的企業(yè)。
其次，從個體層面看：（1）回避財務(wù)制度不健全或財務(wù)信息有瑕疵的發(fā)債主體；（2）留意公司的資本結(jié)構(gòu)和實際債務(wù)杠桿；（3）重點關(guān)注那些在各自細分行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位或是正處于股票上市進程的企業(yè)；（4）審慎考量擔保方實力，注重主體違約后的回收率。
再次，由于高收益?zhèn)陌l(fā)債主體信用質(zhì)量較差，如何通過制定完善的投資者保護機制，通過訂立強制性的契約和條款（如要求發(fā)債主體遵守嚴格的償債比率、執(zhí)行保守的投資策略，以及禁止資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和過多的關(guān)聯(lián)交易等行為），增強投資者利益保障，將是監(jiān)管機構(gòu)、承銷商和投資者必須考慮的問題。
最后，由于國內(nèi)債券市場各方均缺乏實務(wù)處置經(jīng)驗。一旦出現(xiàn)違約事件，不論是債務(wù)重組或者是破產(chǎn)清償，都需要監(jiān)管機構(gòu)制定詳細的法規(guī)和操作流程，使得債券違約后債權(quán)人權(quán)益能到應(yīng)有的保障。
（作者系華安基金固定收益部信用債分析師）
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