國信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融工程小組
11月25日，滬深證券交易所分別發(fā)布了《上海證券交易所融資融券交易實施細(xì)則》、《深圳證券交易所融資融券交易實施細(xì)則》，并相應(yīng)地調(diào)整了融資融券標(biāo)的證券范圍。融資融券標(biāo)的股票由此前的90只擴(kuò)容至278只。其中，上交所由原來的50只股票，擴(kuò)展為上證180指數(shù)對應(yīng)的180只成份股股票；深交所由此前的40只股票，擴(kuò)展為98只股票。此外，此次調(diào)整首次將ETF納入了融資融券標(biāo)的證券，兩市共有7只ETF入選。調(diào)整后的融資融券標(biāo)的證券已于12月5日開始實施。
在經(jīng)過了一年半左右的試點業(yè)務(wù)后，融資融券業(yè)務(wù)的各個參與主體和運作環(huán)節(jié)都已經(jīng)較為成熟，融資融券規(guī)模穩(wěn)步上升。因此，將標(biāo)的證券的范圍擴(kuò)展到流動性相對較好的上證180指數(shù)和深證100指數(shù)成份股股票可以說是水到渠成。
另一方面，ETF產(chǎn)品在經(jīng)過了多年發(fā)展之后，已經(jīng)成為我國資本市場上不可替代的重要投資工具之一。其中，華安上證180ETF、易方達(dá)深證100ETF等以市場主流指數(shù)為基準(zhǔn)的ETF，由于其抗操縱性強(qiáng)、市場代表性高、投資者參與度較深，已經(jīng)累積了一定的規(guī)模效應(yīng)。在這個時點將市場上綜合實力最強(qiáng)的7只ETF納入融資融券標(biāo)的，對于投資深度和廣度的發(fā)展都有著積極的推動作用。
在ETF及其標(biāo)的股票納入融資融券標(biāo)的后，對于現(xiàn)有的資本市場會產(chǎn)生怎樣的影響？對投資者而言又能夠帶來哪些新的投資機(jī)遇和交易策略？我們將在這里給出一個簡要的解答。
一、ETF納入融資融券標(biāo)的對市場的意義和影響
對我國資本市場來說，引入融資融券的目的是提供做空與杠桿的機(jī)制。而融資融券標(biāo)的證券種類和數(shù)量的擴(kuò)容，將在很大程度打破信用交易市場的瓶頸，從根本上改變投資者的思維方式和交易習(xí)慣，提高A股市場的定價效率，改善投資環(huán)境，充分發(fā)揮資本市場在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)有的作用。其在不同層面上的意義可以歸納為以下幾點：
1、提高A股市場定價效率，充分挖掘市場自身的價格發(fā)現(xiàn)功能
回顧A股市場的歷史演變，股市大起大落是不爭的事實，這與A股市場制度不健全有較大關(guān)系，使得“追高”成為投資者唯一的獲利模式。盡管2010年融資融券業(yè)務(wù)試點和滬深300股指期貨均獲準(zhǔn)交易，但制度上的限制使得多數(shù)投資者被置身事外。尤其在個股的交易上，投資者的投資思維和投資方式變化不大。而在融資融券種類和數(shù)量擴(kuò)容、制度日趨完善后，投資者可以通過融資或融券的形式，從多空兩個方向上對A股市場給出自己的合理定價。例如，在判斷市場泡沫過度膨脹時，投資者可通過融券賣出華安180ETF等市場代表性較強(qiáng)的ETF，幫助市場估值水平重回合理區(qū)間內(nèi)。反之，在判斷市場預(yù)期過度悲觀時，投資者也可通過融資買入華安180ETF等的方式，加大資產(chǎn)杠桿，進(jìn)一步合理市場定價。
2、拓展各類投資者市場參與方式，切實豐富投資者的盈利模式
目前A股市場投資者仍以“持股待漲”的盈利模式為主，部分機(jī)構(gòu)投資者則參與了股指期貨的正向套利及對沖交易。ETF及其標(biāo)的股票納入融資融券標(biāo)的證券后，投資者的交易策略和獲利模式將得以大大拓寬。首先，投資者可利用ETF實現(xiàn)股指期貨正向、反向的雙邊套利；其次，投資者可結(jié)合ETF的融資融券交易和滬深300股指期貨交易構(gòu)造更為豐富的多空交易策略，如市場中性策略、130/30策略等；再次，由于華安上證180ETF及其標(biāo)的股票同時作為融資融券交易標(biāo)的，可以利用ETF及其標(biāo)的股票的不同股票組合，構(gòu)造各異的對沖交易策略。鑒于ETF融資融券交易具有雙向交易機(jī)制，且門檻較低、杠桿倍數(shù)適中，也適合資金量較小的普通投資者進(jìn)行短期波動操作。
3、活躍市場交易，中長期利好國內(nèi)資本市場發(fā)展和上市券商業(yè)績，同時進(jìn)一步增強(qiáng)ETF的流動性，方便投資者交易
融資融券標(biāo)的證券種類和數(shù)量的擴(kuò)容對于短期A股市場走勢不會造成太大影響，但從中長期來看，有利于融資融券業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展，有利于活躍A股市場交易，增加市場流動性，有利于擴(kuò)大融資融券業(yè)務(wù)在A股市場的影響力。同時，也將對證券公司融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用，對上市證券公司的業(yè)績有長期而深遠(yuǎn)的影響。此外，將ETF納入融資融券標(biāo)的，有助于活躍ETF二級市場交易流動性，為投資者買賣ETF提供便利，也使得ETF可容納更大規(guī)模的交易資金。
二、 ETF融資融券的機(jī)制與特點比較
融資融券業(yè)務(wù)從本質(zhì)上來說是在原有證券買賣交易的基礎(chǔ)上，從做多和做空兩個方向上進(jìn)行了延展。融資為做多證券提供了杠桿放大機(jī)制，而融券則為做空證券提供了一種有效的工具。ETF融資融券相對于其他能夠?qū)崿F(xiàn)多空雙向交易和提供杠桿的產(chǎn)品又有其特有的機(jī)制與特點。
目前市場上除了融資融券外，可以放大杠桿的產(chǎn)品主要有股指期貨和分級基金。股指期貨與融資融券一樣通過保證金交易放大杠桿，但融資融券主要是通過提交擔(dān)保物，再通過控制開倉的初始保證金比例和擔(dān)保物的折算率二者控制杠桿；而股指期貨則直接通過保證金比例這單一指標(biāo)來控制杠桿。分級基金則主要是通過對A級、B級之間的收益分配實現(xiàn)B級份額的杠桿特性。
從杠桿上限來看，ETF融資買入的杠桿最大為2.5倍（按照90%的折算率和60%的開倉保證金比例），普通股票融資買入的最大杠桿為1.875倍（按照70%的折算率和80%的開倉保證金比例）；股指期貨的保證金目前交易所規(guī)定最低為15%，因此杠桿理論上最高為6.67倍；而分級基金目前份額A和B的比例絕大多數(shù)為4：6或5：5，所以杠桿倍數(shù)對應(yīng)為1.67倍和2倍。相比來看，ETF的杠桿水平盡管低于股指期貨，但高于普通股票融資的杠桿水平和分級基金B(yǎng)類份額的杠桿水平。在ETF納入融資標(biāo)的后，投資者如果將成份股申購成為ETF份額，再通過ETF融資，可以獲得更高的杠桿。
除了杠桿水平適中之外，與股指期貨相比，ETF融資融券還具有其他一些特點。首先，從交易門檻來看，融資融券交易的最低申報數(shù)量為100股，即使以A股市場上現(xiàn)價最高的股票計算，其交易門檻也不過幾萬元。與之相比，股指期貨最少申報數(shù)量為1手，按照中金所保證金要求需要十幾萬資金，再加上備用保證金則需要更多資金。因此，融資融券的門檻相對較低，適合資金實力有限的投資者參與。其次，在信用交易市場，投資組合波動性和風(fēng)險性相對較小，融資融券交易采用全賬戶監(jiān)控，只要賬戶總資產(chǎn)與總負(fù)債比例不低于130%，則不需要追繳保證金。而股指期貨交易是對單筆交易監(jiān)控，而且杠桿比例更高，波動性更大，同時對期貨現(xiàn)貨之間的基差、展倉在實際操作中也需要加以考慮。此外，做融資融券交易時，對于所持有股票，投資者擁有分紅、增發(fā)、配股等權(quán)利，而作為衍生品的股指期貨則不具有相應(yīng)權(quán)利。最后，納入融資融券標(biāo)的的7只ETF具有不同的風(fēng)格與代表性，可衍生出多樣化的交易策略。
三、 使用華安上證180ETF融資融券的投資方式
1、 運用華安上證180ETF進(jìn)行日內(nèi)T+0交易
在融資融券業(yè)務(wù)實施以前，股票和ETF買入后，要到次日才能實際到賬并賣出，所以普通賬戶無法進(jìn)行無隔夜持倉的T＋0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。融資融券的出現(xiàn)，給投資者提供了新的信用賬戶和賣空的機(jī)會，使T＋0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易得以實現(xiàn)。
根據(jù)目前的交易規(guī)則，投資者在其信用賬戶內(nèi)，當(dāng)日融券賣出產(chǎn)生的負(fù)債，可在當(dāng)日通過“買券還券”功能進(jìn)行了結(jié)。所以，通過融券賣出開空倉和買券還券平倉的交替操作就可以實現(xiàn)日內(nèi)多次回轉(zhuǎn)交易。同樣的，當(dāng)日做多的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，也可以通過先買入ETF，再通過信用賬戶融券賣出同等數(shù)量的ETF來完成。這樣，在當(dāng)日日末，我們通過持有等量的多頭和空頭，變相實現(xiàn)了平倉的操作，鎖定了日內(nèi)收益，并可在第二天使用手中持有的ETF直接還券。
180ETF跟蹤代表中國藍(lán)籌股的上證旗艦指數(shù)，可以作為投資者判斷大盤漲跌的忠實工具。目前A股市場日內(nèi)波動幅度較大，投資者完全可以利用對180ETF的融券來實現(xiàn)對日內(nèi)波動進(jìn)行的T+0操作，獲取更大的收益。
2、運用華安上證180ETF和股指期貨的套利由單向轉(zhuǎn)為雙向
180ETF常常被專業(yè)投資者用作與股指期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利的重要工具，這主要是因為180ETF跟蹤的上證180指數(shù)與滬深300指數(shù)中的滬市部分?jǐn)M合度極高。投資者按照3：1的比例（即滬深300指數(shù)中滬市與深市股票權(quán)重占比）買入180ETF和深100ETF，就基本等同于買入滬深300指數(shù)的投資組合。當(dāng)股指期貨相對于滬深300指數(shù)出現(xiàn)短暫溢價的時候，專業(yè)投資者可以通過做空滬深300期貨，同時買入等額的ETF組合，無風(fēng)險地賺取滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨之間的價差。ETF納入融資融券標(biāo)的以后，當(dāng)滬深300期貨相對于現(xiàn)貨出現(xiàn)折價時，投資者通過做多期貨，融券做空ETF組合，同樣可以實現(xiàn)套利。
3、華安上證180ETF的反向套利交易
投資者在交易ETF的過程中，總是希望ETF的交易價格和基金單位凈值（IOPV）保持一致。但在現(xiàn)實市場的交易過程中，由于一些因素的影響，ETF的市場價格和基金凈值經(jīng)常發(fā)生背離。當(dāng)ETF一、二級市場價格出現(xiàn)背離達(dá)到一定程度時，通過“買低賣高”的操作，可以實施套利交易。
例如當(dāng)ETF交易價格低于基金凈值超過一定幅度時，可以通過在ETF二級市場上買入整數(shù)個最小申購贖回單位的ETF，然后向基金公司贖回成一籃子股票，并在股票二級市場上立即賣出，從而完成正向套利。反過來，當(dāng)ETF交易價格高于基金凈值超過一定幅度時，可以通過在股票二級市場上買入一籃子股票，向基金公司申購ETF份額，并在ETF 二級市場上立即賣出，從而完成反向套利。
在ETF納入融資融券標(biāo)的后，ETF套利的空間得以從單方向的正向套利拓展到正、反雙向套利，有利于刺激投資者關(guān)注ETF折溢價情況，降低ETF交易的跟蹤誤差，從而增強(qiáng)ETF流動性，進(jìn)一步提高ETF規(guī)模和交易量。
4、市場中性策略
市場中性策略主要通過選擇具有共同影響因素或價格走勢相關(guān)性較大的一組證券，買入價格相對低估的證券，同時賣空價格相對高估的證券，在兩者價格回歸至正常水平時進(jìn)行平倉，以獲得兩者價差收益。
在ETF納入融資融券標(biāo)的后，投資者可以選擇買入表現(xiàn)相對較好的股票組合，并融券賣出180ETF，對沖市場風(fēng)險。這時，只要對股票的選擇準(zhǔn)確，無論市場漲跌，均可獲得穩(wěn)定的收益。
5、華安上證180ETF與其他180子指數(shù)ETF的多空策略
180ETF的標(biāo)的指數(shù)上證180指數(shù)作為滬市的基準(zhǔn)指數(shù)，衍生出了其他許多子指數(shù)，例如上證180金融指數(shù)、上證180治理指數(shù)等。利用180指數(shù)及其子指數(shù)之間的差異性，可以衍生出許多多空投資策略。
舉例來說，當(dāng)投資者看空180指數(shù)中除金融股外其他大盤股的整體表現(xiàn)時，受制于標(biāo)的證券流動性以及券商能夠提供的股票數(shù)量，投資者往往難以同時賣空153只股票（上證180金融指數(shù)的成份股共27只）。此時，投資者可以通過融券賣出180ETF，同時融資買入180金融ETF，間接實現(xiàn)對看空的153只股票組合的賣空操作。
我們認(rèn)為，華安上證180ETF是國內(nèi)市場上稀缺的代表市場藍(lán)籌的ETF，其管理人華安基金憑借穩(wěn)健經(jīng)營的風(fēng)格始終保持在行業(yè)發(fā)展的第一陣營。作為國內(nèi)重要的旗艦指數(shù)之一，自2010年4月股指期貨上市以來，華安上證180ETF成為最重要的期現(xiàn)套利工具，推動ETF投資工具特性的深化上了一個臺階；而本次ETF納入融資融券標(biāo)的，將使國內(nèi)市場有效性進(jìn)一步提高、市場參與深度提升，多元化投資策略更加豐富和完善，而華安上證180ETF自身也將再次迎來新的發(fā)展機(jī)遇。
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