從信用債投資周期的角度看，當經(jīng)濟進入衰退期，企業(yè)盈利逐步下滑，現(xiàn)金流不斷趨緊，信用債利差逐步上升至高位；當經(jīng)濟逐步回暖，信用利差開始逐步回落，信用利差回落一般是高等級信用債利差先回落，然后才是高收益?zhèn)庞美钪鸩交芈?，高等級信用債開始成投資首選，中等級信用債次之。
雖然國內(nèi)信用債市場的完善程度還明顯低于國外發(fā)達的信用債市場，信用債利差走勢與宏觀經(jīng)濟走勢的關(guān)聯(lián)程度還不強。但2008年金融危機使得國內(nèi)債券市場投資者重新認識了信用風險的重要性，各個不同等級的信用債利差開始出現(xiàn)明顯的分化，同期限信用債中，AA級利差普遍高于AAA級利差接近100BP，較2008年時的水平有很明顯提高。
2010年10月份開始，隨著通脹水平持續(xù)上升，貨幣政策持續(xù)緊縮，央行已連續(xù)五次加息，信用債收益率已大幅上升，目前信用債收益率和利差均處于接近歷史最高水平，進一步大幅調(diào)整的可能性不大。在本輪收益率上升中，短端收益率上行幅度普遍在190BP左右，長端上行幅度在130BP左右；但各個等級上行幅度普遍相當，等級利差并未出現(xiàn)明顯變化。
今年以來，隨著信貸規(guī)模的嚴格控制，資金面不斷趨緊，隨著加息導致資金成本的不斷上升，企業(yè)盈利普遍出現(xiàn)下滑，但低等級信用債利差并未反應企業(yè)基本面的變化，在本輪利差調(diào)整中，低等級信用債的利差調(diào)整仍不夠，風險補償不足，而相對來講，高等級信用債的投資價值得到提升。
近期信用事件頻發(fā)發(fā)生，均使債券投資者對信用風險違約的擔憂程度上升，可能會對低等級信用債產(chǎn)生一定的沖擊，低等級信用利差有進一步上升的可能。由于銀行信貸規(guī)模的嚴格控制，企業(yè)通過銀行滾動貸款周轉(zhuǎn)資金的模式受到嚴峻考驗，后續(xù)仍不能排除部分企業(yè)暴露出類似信用事件的可能，對低等級信用債的沖擊仍將可能發(fā)生，低等級信用債投資的安全性仍將繼續(xù)接受市場考驗。
另外，從信用債供給角度看，未來供給的融資平臺債將以百強縣和財政實力較弱的地市級為主，信用資質(zhì)普遍較差；上市公司中資質(zhì)較好的大型企業(yè)，普遍以中票等進行融資，從目前融資預案情況看，普遍以中等資質(zhì)上市公司為主，中低等級供給的增加以及投資者要求的風險補償水平的提高，均可能抬升低等級信用債的收益率，導致利差進一步擴大。
因此，從信用債投資的安全性和絕對的收益率及利差優(yōu)勢來看，高等級投資價值明顯高于低等級。鑒于貨幣政策緊縮已逐漸步入尾聲，收益率回落也是從高等級開始，因此，在目前的收益率和利差高位水平，高等級信用債逐步具備投資價值，建議投資者逐步提高高等級信用債的配置。
（作者系華安基金管理有限公司固定收益研究員）
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