一直以來，我們在投資中總是更直接地關(guān)注企業(yè)規(guī)模的擴張和利潤總額的增長，這些似乎比盈利模式、增長的穩(wěn)定性等等來得更直觀，更令人激動吧。但是，什么是企業(yè)價值最大化呢？回歸本源，也許資產(chǎn)回報率的穩(wěn)步提升才更為重要。
用杜邦分析法來分解資產(chǎn)回報率，其實告訴我們重要的兩點：周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿。周期性與非周期[2318.65 -1.33%]性行業(yè)在周轉(zhuǎn)率方面的差異，或許不僅僅來自于資產(chǎn)屬性和盈利模式的不同，更在于周期性行業(yè)令人亢奮的周轉(zhuǎn)率的提升往往不具有持續(xù)性。當(dāng)然，新興行業(yè)也很容易因為技術(shù)和產(chǎn)品的替代，新進(jìn)入者帶來的競爭格局改變，使周轉(zhuǎn)率的波動加劇，而最具長期吸引力的則是那些穩(wěn)定增長行業(yè)中的龍頭企業(yè)，品牌，渠道和服務(wù)等優(yōu)勢可以確保周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定，甚至提升。至于財務(wù)杠桿，則是雙刃劍，但是相對而言輕資產(chǎn)特征的行業(yè)，即使在規(guī)模萎縮時受到的沖擊也會相對更少。
曾有券商對資產(chǎn)回報率做過分解，即主要為經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)利潤份額變化兩大因素。我們依舊可以發(fā)現(xiàn)相對而言在行業(yè)增速方面，受政策扶持或與日常生活緊密相關(guān)的行業(yè)的前景更為清晰可測。另一方面，企業(yè)利潤份額的變化主要考慮稅收、折舊和勞動力報酬份額變化。在部分周期性行業(yè)中，我們不排除原本那些外部不經(jīng)濟(jì)因素將會逐步由企業(yè)內(nèi)部去承擔(dān)與消化，稅賦或成本的增加不可避免，而部分新興產(chǎn)業(yè)則有可能享受到更多的稅收等扶持政策。折舊和勞動力報酬則多少與行業(yè)屬性和盈利模式相關(guān)，我們相信那些容易突破產(chǎn)能瓶頸，具有更強復(fù)制性的公司更具優(yōu)勢。
綜合上述兩種方法的分析，就資產(chǎn)回報率這一指標(biāo)來看，我們理應(yīng)給予穩(wěn)定增長型行業(yè)中的龍頭企業(yè)最高估值水平。其次為市場發(fā)展前景良好及盈利模式創(chuàng)新的公司，這其中有一部分有可能最終發(fā)展成為穩(wěn)定增長型企業(yè)。而對周期性行業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一大背景下則需細(xì)分后區(qū)別對待，即使部分行業(yè)與公司現(xiàn)有的資產(chǎn)回報率處于較高水平，我們將更多關(guān)注這種盈利水平的持續(xù)性。
資產(chǎn)回報率的分解過程是有趣的，有時候更多地是揭示行業(yè)及公司盈利模式的屬性。它多多少少告訴我們：市場反映出的估值差并非完全基于主題投資的投機行為，投資者在選擇時與其說是給利潤增長的速率給出了高估值，不如說有部分的估值溢價實際是給予盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性，以及企業(yè)盈利模式和核心競爭力的肯定。
?。ㄗ髡呦等A安基金管理公司基金安信、華安核心優(yōu)選基金經(jīng)理）
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