"危機"是近兩年來海外市場的關(guān)鍵詞，"次貸危機"、"主權(quán)債務(wù)危機"、"流動性危機"、 "償債危機"，各種危機接踵而至、紛至沓來，資本市場一波未平一波又起，避險資產(chǎn)大受青睞，"安全"、"避險"等主題成為資金追逐的目標，而風(fēng)險資產(chǎn)被棄如敝屣。
歸根結(jié)底，各種危機的本質(zhì)都是"信用"危機。信用是構(gòu)建金融體系的核心。從最基礎(chǔ)的央行貨幣發(fā)行到金融市場爆發(fā)式增長的各式融資手段，無一不是建立在信用基礎(chǔ)之上。"次貸危機"就是多米諾骨牌式相繼倒下的信用大崩潰。從低收入購房者信用不足為源頭，到金融機構(gòu)無法償債相繼倒閉、金融機構(gòu)交易對手信用風(fēng)險急劇上升而導(dǎo)致的流動性停滯。在市場信用失效的情況下，政府動用國家信用，向市場注入大量流動性，并大幅舉債擴張財政政策以刺激經(jīng)濟。國家信用的過度擴張又導(dǎo)致了"主權(quán)債務(wù)危機"的爆發(fā)，再度引起市場恐慌。盡管美國憑借其美元的國際儲備地位仍能從國際市場上順利為政府債務(wù)融資，但是占GDP10%的財政赤字和近100%的國債水平已經(jīng)使市場對其債務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生了懷疑。
在危機陰霾逐漸退去，經(jīng)濟重回增長軌道的"后危機"時代，重建信用成為發(fā)達國家的首要任務(wù)。"去杠桿"是第一步，減少負債以清償過去十年中透支過度的信用。對于居民部門，是增加儲蓄、減少負債消費的過程；對于金融部門，是擠壓金融衍生泡沫、修復(fù)資產(chǎn)負債表的過程；對于政府部門，則需要盡快削減財政赤字，減少政府負債。杠桿率過高是美國經(jīng)濟的核心問題，任重而道遠的去杠桿過程也預(yù)示了經(jīng)濟復(fù)蘇之路坎坷，未來幾年都將處于一個略低于潛在增長率的速度溫和增長，無法回到危機之前的水平。其次，如何吸取教訓(xùn)以防重蹈覆轍更是至關(guān)重要，今年7月份美國參議院通過了大蕭條以來最為嚴厲的金融監(jiān)管法案，以系統(tǒng)性風(fēng)險防范和消費者金融保護為核心樹立了全球金融監(jiān)管的新模式。盡管最終法案是政治博弈之后的產(chǎn)品，但在對于未來信用風(fēng)險的防范上仍然是里程碑式的一步。
從資金流量情況可以看出，2000年以來支撐美國居民部門和政府部門信用透支的是國外部門，主要就是以中國為首的高儲蓄率新興市場國家。這也從一個側(cè)面反映中國的確存在儲蓄率過高而消費不足的問題。在美國進入信用重建階段，中國的高儲蓄率將面臨需求不足的問題，這也是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從"外需"向"內(nèi)需"調(diào)整的緊迫性所在。從這一角度來看，降低儲蓄率相較之增加國民收入更有助于消費率的提高，在國民收入分配改革討論得如火如荼之際，如何健全和完善社保體系等解決居民消費后顧之憂的措施更應(yīng)該是政府刺激消費的著力點。
（作者系華安基金管理有限公司宏觀研究員）
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