上半年股票市場(chǎng)的調(diào)整速度和深度，出乎多數(shù)人的意料。我們知道，股票價(jià)格是預(yù)期業(yè)績(jī)和動(dòng)態(tài)估值的乘積。目前滬深300指數(shù)10年P(guān)E只有14倍，應(yīng)該說(shuō)，這一估值水平即使與國(guó)際成熟市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡值比，也不算高。制約估值的因素，既有宏觀(guān)調(diào)控力度強(qiáng)、外需增速預(yù)期放緩、全流通后有效供給增加等周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性原因，如目前指數(shù)PE隱含的10年和11年上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%和20%，但投資者實(shí)際上是擔(dān)心未來(lái)長(zhǎng)期（不僅僅包括短期）的企業(yè)利潤(rùn)增速低于預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致估值中樞下移。這實(shí)際又是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)能力下降的擔(dān)心，而經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率又取決于勞動(dòng)人口增長(zhǎng)率和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率。
進(jìn)一步分析，勞動(dòng)人口方面，從工資這一調(diào)節(jié)供需的價(jià)格信號(hào)的上漲速度、實(shí)際退休年齡、工業(yè)化階段等因素考察，中國(guó)勞動(dòng)力供給的增速確實(shí)已開(kāi)始放緩，08年前后可能已進(jìn)入“劉易斯拐點(diǎn)”。而且前方還有更急的彎道：日本從“劉易斯拐點(diǎn)”到“人口紅利退出拐點(diǎn)”（勞動(dòng)人口總量開(kāi)始下降）用了近40年時(shí)間，中國(guó)這一過(guò)程大約只有10年。這些因素注定了從城市化率等方面看中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間雖然廣闊，但時(shí)間卻有些緊迫；同時(shí)考慮工資提升趨勢(shì)，這對(duì)消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)則有正面的促進(jìn)意義。
勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高一般認(rèn)為主要來(lái)自于收入持續(xù)增長(zhǎng)基礎(chǔ)上的資本和儲(chǔ)蓄積累，這也是中國(guó)過(guò)去經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的一個(gè)重要基礎(chǔ)；但杰里米·J·西格爾指出：“單單依靠資本的增加并不能取得生產(chǎn)效率的巨大進(jìn)步。索洛的研究表明，生產(chǎn)率提高主要來(lái)自于創(chuàng)新、發(fā)現(xiàn)、革新管理觀(guān)念甚或僅僅是舊想法的清晰化，大多數(shù)這類(lèi)來(lái)源并不需要大量資本支出或者更高的儲(chǔ)蓄。當(dāng)企業(yè)家需要資本注入時(shí)，無(wú)論儲(chǔ)蓄率是多少，風(fēng)險(xiǎn)資本家總是能夠?yàn)榫哂邪l(fā)展前景的創(chuàng)意吸引到資金。日本是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一，但是它在20世紀(jì)90年代生產(chǎn)率提高緩慢，而有著很低儲(chǔ)蓄率的美國(guó)卻同期取得了巨大進(jìn)展。”當(dāng)然我們也應(yīng)該看到，日本1990年代生產(chǎn)率提高慢的客觀(guān)原因，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了很高水平、以及人口結(jié)構(gòu)的影響，而美國(guó)過(guò)低的儲(chǔ)蓄率也導(dǎo)致了現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)失衡和去杠桿壓力。
總體而言，未來(lái)5年我國(guó)勞動(dòng)人口增長(zhǎng)動(dòng)能確實(shí)在衰減，但考慮到“新興加轉(zhuǎn)軌”的中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特征，制度變革催發(fā)的創(chuàng)造力及生產(chǎn)率提高，對(duì)過(guò)去及未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都應(yīng)有著不容低估的重要意義，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的相應(yīng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也值得重點(diǎn)把握。
（作者為華安基金管理有限公司財(cái)富管理部投資總監(jiān)）
分享至：
