過(guò)去一個(gè)月的變化讓投資者多少有些無(wú)所適從。房產(chǎn)新政、地方融資平臺(tái)貸款解包、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及不斷高漲的通脹預(yù)期等多項(xiàng)政策和經(jīng)濟(jì)事件的疊加效應(yīng)，使得市場(chǎng)預(yù)期在短期內(nèi)發(fā)生了劇烈的變化，從年初的“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”逐步轉(zhuǎn)為對(duì)“滯脹”甚至“調(diào)控過(guò)頭、二次探底”的擔(dān)憂。未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性加大了市場(chǎng)的波動(dòng)，避險(xiǎn)情緒上升、趨勢(shì)投資盛行、股市大幅下跌、債市快速上漲等現(xiàn)象，尤如08年下半年的情景再現(xiàn)。投資者會(huì)困惑：,經(jīng)濟(jì)到底會(huì)回落多少？政策何時(shí)會(huì)放松？這些問(wèn)題短期內(nèi)難以給出確切的答案，我們?cè)噲D從多個(gè)角度來(lái)進(jìn)行分析和思考。
首先，世界經(jīng)濟(jì)二次探底的概率較低。市場(chǎng)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)擔(dān)心的本質(zhì)是國(guó)家債務(wù)的交叉持有。處于風(fēng)暴中心的“PIGS”外債75%－80%由其余歐洲國(guó)家銀行持有，且相互持債現(xiàn)象非常普遍。以希臘為例，其外債80%由其余歐洲國(guó)家銀行持有，其中法國(guó)、德國(guó)合計(jì)持有其50%的外債；而葡萄牙三分之一的債權(quán)由西班牙銀行持有。市場(chǎng)擔(dān)心一旦希臘債務(wù)違約，債務(wù)違約將迅速蔓延到PIGS和其他歐洲國(guó)家，沖擊商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表。值得慶幸的是，經(jīng)過(guò)08次貸危機(jī)、09東歐危機(jī)以及迪拜危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平已大幅降低。由于缺乏衍生品這類烈性炸藥，本輪危機(jī)損失相對(duì)可控。而歐盟和IMF的救助也有助于形勢(shì)的緩和。換個(gè)角度，如果把本次危機(jī)視為一場(chǎng)“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的話，贏家也很多。最大的收益者是美國(guó)，美元走強(qiáng)、美元回流，滿足了其龐大的發(fā)債資金需求，這與八十年初的里根新政有異曲同工之妙，且這次無(wú)需加息，不費(fèi)一槍一彈。大宗商品價(jià)格的快速回落也使中國(guó)從中受益，減緩了年初以來(lái)的輸入型通脹壓力。更有意思的是，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的影響在歐洲各國(guó)內(nèi)部也出現(xiàn)分化。德國(guó)更多受益于歐元走軟和低利率環(huán)境的維持，而“問(wèn)題國(guó)家”則需要承受更多負(fù)面因素例如更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、額外的財(cái)政緊縮政策等。近期強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也表明美、德等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已走出通縮，而寬松貨幣環(huán)境的維持亦使得其復(fù)蘇前景更加明朗。
其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底可能性不大。調(diào)控的目的是為了可持續(xù)發(fā)展。去年貨幣投放過(guò)多是不爭(zhēng)的事實(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)活躍上升貨幣流動(dòng)速度加快，防“過(guò)熱”的難度明顯大于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。短期經(jīng)濟(jì)回落符合調(diào)控初衷，但政府不會(huì)冒調(diào)整過(guò)頭的風(fēng)險(xiǎn)，加息的概率進(jìn)一步減小。地方融資平臺(tái)的清查工作有利于金融體系的穩(wěn)健，而 50%左右的中央政府加地方政府的債務(wù)水平在世界范圍內(nèi)也是偏低的、可承受的，且大多數(shù)貸款項(xiàng)目都有現(xiàn)金流和抵押物的支持，銀行貸款的不良率也是可控的。更長(zhǎng)期地看，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力依然強(qiáng)勁，若中央地方收入分配關(guān)系能夠得到進(jìn)一步改善，使地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)相匹配，則將改變地方政府過(guò)渡依賴土地收入的發(fā)展模式。而土地價(jià)格的下降將導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌，公租房的建設(shè)也將緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)供需矛盾。
第三，高通脹發(fā)生概率較低。目前市場(chǎng)的分歧主要是本輪通脹的高點(diǎn)讀數(shù)以及達(dá)到高點(diǎn)后通脹的未來(lái)走勢(shì)。我們維持“低通脹”的觀點(diǎn)，并認(rèn)為年底CPI會(huì)回落。這是與“去杠桿、去全球化、金融監(jiān)管加強(qiáng)”下，總需求放緩、全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入較低增長(zhǎng)區(qū)間的“新常態(tài)”相適應(yīng)的。當(dāng)然短期仍需要密切關(guān)注貨幣供應(yīng)的變化。
綜上所述，短期經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)的降低有利于債券市場(chǎng)，但過(guò)于樂(lè)觀或過(guò)于悲觀的態(tài)度似乎都不可取，未來(lái)債券收益率或?qū)⒕S持區(qū)間震蕩。待陡峭的收益率曲線形態(tài)逐漸正?；?，未來(lái)則更需要關(guān)注曲線平行移動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。
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